固定收益专题报告：股债收益差在美日资本市场中的资产配置效果

证券研究报告|2023年08月23日 固定收益专题报告 股债收益差在美日资本市场中的资产配置效果 核心观点固定收益专题研究 主要结论：对比美日两国金融市场中对于股债收益差工具的应用情况，有如下一些基本结论： （1）股债收益差在美股市场中的资产配置效果一般。6次信号应用在股市中，效果良好的只有2次，其余4次对于股票的指引效果均较为一般，有的甚至为反向。而且会发现指引效果良好的多为“增持股票”策略，效果较差的多为“减持股票”的策略。 （2）股债收益差在美债市场中的资产配置效果强于美股。6次信号应用在债市中，效果良好的有3次，其余3次对于债券市场的指引效果较为一般。 （3）股债收益差在日股市场中的资产配置效果较为理想，7次信号发出的股票策略在后期表现来看，均获得了良好的回报表现。 （4）股债收益差在日债市场中的资产配置效果表现不如日股，7次信号发出的债券策略在后期表现来看，有4次获得了良好的回报表现，其余3次存在失误。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 基础数据 中债综合指数233.3908 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.5553 企业/公司/转债规模(千亿)66.2716/28.6626/8.8476 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——二次降息后经济修复继续改善，8月市场利率预计季节性上行》——2023-08-17 《2023年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加，收益率继续小幅回升》——2023-08-04 《二级债基2023年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上 升，信用债配置比例下降》——2023-08-01 《固定收益专题报告-持仓继续提升，基金主要增配哪些转债？》 ——2023-07-27 《山东化债：协调产业升级，力争金融支持》——2023-07-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 股债收益差在美国资本市场中的资产配置效果4 美国股债收益差的股票资产配置效果4 美国股债收益差的债券资产配置效果5 主要结论6 股债收益差在日本资本市场中的资产配置效果6 日本股债收益差的股票资产配置效果7 日本股债收益差的债券资产配置效果8 主要结论9 总结9 风险提示10 图表目录 图1：美国股息率法股债收益差走势图4 图2：美国股债收益差配置信号所对应的标普500指数走势5 图3：美国股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势6 图4：日本股息率法股债收益差走势图7 图5：日本股债收益差配置信号所对应的日经225指数走势8 图6：日本股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势8 表1：2012-2022年美国金融市场中股债收益差所发出的6次信号时期、策略以及效果对比6 表2：2012-2022年日本金融市场中股债收益差所发出的7次信号时期、策略以及效果对比9 《股债资产配置价值比较——基于股债收益差》报告中，我们考察了股债收益差工具在中国资产配置的效果。2012-2022年中国资本市场的回溯表明，股债收益差特别是以股息收益率模式的股债收益差对于资产拐点变化具有较好的解释力。本篇报告我们考察其在美国以及日本金融市场中的表现效果。 股债收益差在美国资本市场中的资产配置效果 我们选取美国标准普尔指数作为股息率构建的基准，对其500家成份股的股息率进行统计加工，确定股息率数据，构建美国金融市场中的股债收益差，表示为： 股债收益差（股息率法）=美国10年期国债利率-美国标普500指数股息率统计时间段选择为2012-2022年时期，具体走势图见图1。 图1：美国股息率法股债收益差走势图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2012-2022年，美国股息率法股债收益差突破（上行突破或下行跌破）2倍标准差 曲线的时期共6次，其中三次表现为下行跌破（意味着后续应该为减仓债券、增 仓股票策略），分别发生在2016年2月16日、2016年7月18日、2020年3月 10日至8月17日时期。另外三次表现为上行突破（意味着后续应该为建仓债券、 减仓股票策略），分别发生在2018年2月8日至11月14日时期、2022年6月中 旬时期、2022年9月27日至12月7日时期。 美国股债收益差的股票资产配置效果 我们回溯美国股债收益差指标发出信号后的股票市场表现。 按照股债收益差的信号意思，图1中的1、2、4时期均应采取增仓美国股票的策略。从后续美股走势来看，在当期采取增仓股票策略确实会取得不错的回报，特别是第1、4次时期，均是美股指数的阶段性调整低位。 而图1中的3、5、6次时期均应该采取减持股票的策略。从后续美股走势来看，在第3次时期中减持股票，效果相应不错，可以规避2018年四季度标普500指数近20%的下跌。但是第5、6次时期所发出的减持股票策略从事后股指走势来看， 效果寥寥，甚至相反。事实上在2023年上半年时期，美国股指再度出现了明显上 涨，如果按照第6次信号做出减持股票的策略，则会出现明显的投资失误。 总体来看，股债收益差信号对于美股的指示意义相对一般，而且存在方向有偏低的特征，即指示信号提示的增仓股票策略会相对效果良好，信号提示的减仓股票策略效果一般。 我们认为，这种信号指示的策略偏差可能和美股自身运行的长期趋势特征有关。长期以来，美股在绝大多数时期中均呈现单边上涨的态势，即便曾由于重大事件而出现深幅下跌，但是很快又会回归到其上升趋势中，这种单边上行的趋势是非常罕见的，因此在历史走势中，任何时候的增仓股票行为事后来看，都是相对正确的，任何时候的减仓股票行为在事后来看，都是有所偏差的。 图2：美国股债收益差配置信号所对应的标普500指数走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 美国股债收益差的债券资产配置效果 我们回溯美国股债收益差指标发出信号后的债券市场表现。 从股债收益差信号含义来看，第1、2、4次时期股债收益差跌破2倍标准差曲线，对应于减持债券的策略，第3、5、6次时期股债收益差上行突破2倍标准差曲线，对应于增仓债券的策略。 以美国10年期国债利率在2012-2022年时期的走势来看，第1次信号时期若做出 减持债券的策略，效果平平，其后近3个月时间中（2016年3月至2016年7月），美债收益率再创新低。第2、4次信号时期若做出减持债券的策略选择，则效果非常良好，美债市场在两次信号时期后都步入了显著的大熊市格局，10年期利率其后的上行幅度达到令人咋舌的200-300基点。 同样，第3次信号时期做出的增仓债券的策略效果较为理想，其后时期（贯穿整 个2019年时期）美国10年期国债利率的降幅超过200个基点。但是第5、6次信 号提示的增仓债券策略效果表现平平，其中第5次信号发出于2022年6月14日， 其后一个月美债利率确实出现了一轮速降，但是持续性不强，很快进入8月份开 始美债利率再度攀升，并创出新高。第6次信号发出持续的时期集中于2022年 10-11月，观察12月份以来的美债利率走势，只是在此位置波动盘整（贯穿于2022 年12月至2023年3月份），进入2023年5月份开始，美债利率再度上行走高。 图3：美国股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 主要结论 总体来看，股债收益差对于美债策略的指示效果强于美股，但是综合而言股债收益差信号在美国市场的胜率低于中国市场。 表1：2012-2022年美国金融市场中股债收益差所发出的6次信号时期、策略以及效果对比 序号时期信号特征信号代表意义策略效果评判 12016.2.16股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券/增持股票债券策略效果一般/股票策略良好 22016.7.18股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券/增持股票债券策略效果良好/股票策略尚可 32018.2.8-2018.11.14股债收益差上行突破2倍标准差增持债券/减仓股票债券策略效果良好/股票策略尚可 42020.3.10-2020.8.17股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券/增持股票债券策略效果良好/股票策略良好 52022.6.14股债收益差上行突破2倍标准差增持债券/减仓股票债券策略效果一般/股票策略一般 62022.9.27-2022.12.7股债收益差上行突破2倍标准差增持债券/减仓股票债券策略效果一般/股票策略不好 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 股债收益差在日本资本市场中的资产配置效果 我们选取日经225指数作为股息率构建的基准，对其225家成份股的股息率进行统计加工，确定股息率数据，构建日本金融市场中的股债收益差，表示为： 股债收益差=日本10年期国债利率-日经225指数股息率统计时间段选择为2012-2022年时期，具体走势图见图4。 图4：日本股息率法股债收益差走势图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2012-2022年，日本金融市场股债收益差突破（上行突破或下行跌破）其2倍标 准差曲线的时期共7次。其中六次表现为下行跌破（意味着后续应该为减仓债券、 增仓股票策略），分别发生在2012年7月30日、2015年9月29日、2016年1 月14日至8月17日时期、2019年1月7日、2019年8月9日至8月24日、2020 年3月12日至2020年3月30日。只有一次表现为上行突破（意味着后续应该为 建仓债券、减仓股票策略），发生在2021年2月22日至2021年4月20日。 日本股债收益差的股票资产配置效果 我们回溯日本股债收益差指标发出信号后的股票市场的表现。 根据股债收益差信号，日本前六次均表现为下行跌破2倍标准差，意味着在此时 期做“减仓债券/增持股票”的策略较为合理，最后一次表现为上行突破2倍标准差曲线，意味着在此时期做“增仓债券/减持股票”的策略较为合理。 从日经225股指的变化来看，若前六次在图5阴影区域时期内进行增持股票的策略，从事后验证角度来看，均会获得不错的回报，而且基本不存在漫长的等待成本。而在最后一次阴影区域时期内进行减持股票的策略，从事后角度来看，也会相应规避后期市场调整的风险，信号效果也较为不错。 图5：日本股债收益差配置信号所对应的日经225指数走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 日本股债收益差的债券资产配置效果 我们回溯日本股债收益差指标发出信号后的债券市场的表现。 按照股债收益差信号显示，前六次均提示策略为“减持债券”。从日本10年期国债利率运行的后期走势来看，第1、2、4次效果平平，有的甚至截然相反（例如第2、4次）。效果较为良好的是第3、5、6次，在图6阴影区域时期后利率均出现了明显的回升，显示前期的减持策略是正确的选择。而对于第七次提示的增持债券的效果也较为良好，在其后一段时间内10年期日债收益率出现了明显的回落。 图6：日本股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 主要结论 与美国市场的经验相比，股债收益差对于日本股票市场指示效果强于美股市场，对于债券市场的指示效果日美相似。 表2：2012-2022年日本金融市场中股债收益差所发出的7次信号时期、策略以及效果对比 序号时期信号特征信号代表意义策略效果评判 12012.7.30股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券/增持股票债券策略效果一般/股票策略良好 22015.9.29股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券/增持股票债券策略效果不好/股票策略良好 32016.1.14-2016.8.17股债收益差下行突破2