汽车声学稀缺标的，拓品类+拓客户持续发力

深耕车载音响三十载，汽车声学稀缺标的。历经30余年发展，上声电子建立了涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS三大业务板块的汽车音响产品体系，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。财务角度，公司营收持续增长，2022年达到17.69亿元，同比增长36%，扬声器业务贡献公司主力营收，车载功放与AVAS迅速上量，扬声器/车载功放/AVAS营收占比分别达到78%/15%/3%，归母净利2021年迎来增长拐点，2022年达到0.87亿元。 车载扬声器国内龙头，全球领先。1）行业角度：随着全球汽车行业电动化、智能化的快速发展，购车者对汽车声学系统声音重放的质量、个性化功能等方面都提出了更高要求。受益于技术进步，车载扬声器单价提升；在电动智能化+消费升级趋势下，单车扬声器配置数量有望提升，量价齐升驱动车载扬声器行业总量向上，预计2023-2025年全球行业规模达到122/158/214亿元。2）公司角度：公司为国产白牌汽车音响龙头公司，在白牌音响成本优势凸显以及全球交付优势明显的双重因素作用下，2022年公司全球市占率超过10%，国内市占率达到20%，呈现稳步提升的趋势。公司扬声器配套客户包括福特、大众等老牌车企，也包括特斯拉、蔚来、理想、赛力斯等造车新势力，配套客户竞争力强，客户配套优势使得公司能够凭借技术及工艺能力优势，充分利用市场机会，最大限度地发挥公司的制造优势及产能潜力，创造新的业绩增长空间。 车载功放与AVAS迅速上量，助力公司竞争力提升。1）车载功放：智能电动车中功放产品配置率更高，基于新能源汽车渗透率提升趋势，车载功放市场份额有望稳步提升。全球前装车载功放市场参与者较多，行业集中度较低，上声电子多种产品形成协同优势，推动功放销量规模持续扩大，2022年增速达到200%以上。2）AVAS：强制性法规出台使AVAS成为电动车必须配套的安全产品，推动AVAS行业规模持续扩大。公司AVAS产品单价下降，以量取胜实现营收大幅增长。 盈利预测与投资评级：白牌音响行业龙头主业持续发力，功放与AVAS迅速上量。我们预计公司2023~2025年营业总收入为24.19/31.58/37.88亿元 ， 归属母公司净利润为1.75/2.68/3.56亿元 ， 分别同比+100%/+53%/+33%，对应EPS为1.1/1.7/2.2元，对应PE为39/25/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业周期波动；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。 1.深耕汽车声学，产品覆盖完善 1.1.汽车声学稀缺标的，深耕车载音响30年 全球性汽车声学产品方案供应商，致力于运用声学技术提升驾车体验。上声电子最早是成立于1975年的乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，后于1992年由元件一厂、台湾上声合资形成上声有限，注册资本180万美元。2017年公司实现股权转让变更为内资企业，同时进行股份制改革，并于2021年4月登陆科创板上市。公司自2003年开始向海外拓展，现已融入国内外众多知名汽车制造厂同步研发体系，具备较强的国际市场竞争力。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。 图1：公司发展历程 构建现代化法人治理体系，公司与员工深度绑定。公司无控股股东和实际控制人，上声投资为员工持股平台，管理层与核心技术人员拥有公司股份，深度绑定公司利益。 公司前四大股东分别为上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂（元和资产全资控股），分别持股26.25%、18.75%、18.12%和11.88%。股东不存在一致行动关系。 图2：公司股权结构图（2023年中报） 股权激励计划面向核心员工，增强凝聚力，提振士气。2023年，公司实施股权激励计划，向激励计划时在公司任职的董事、中高层管理人员和核心员工授予的限制性股票数量为320万股，约占本激励计划公告时公司股本总额的2%，其中首次授予293.3万份，占本激励计划公告时公司股本总额1.83%。 本次股权激励计划的考核目标合理，彰显公司未来发展信心。在公司层面，公司以净利润指标作为业绩考核，同时也设立了个人层面的考核标准以确定激励对象个人可行权比例。公司层面考核明确未来发展目标核心聚焦公司盈利能力。 图3：公司股权激励计划考核指标 1.2.深耕汽车音响系统，积累优质客户资源 产品涵盖车载扬声器、车载功放及AVAS三大板块。车载扬声器、车载功放和AVAS均属于汽车音响系统。车载扬声器是汽车上一种把电信号转换成声音信号的电声器件。 车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。AVAS是电动车低速提示音系统（Acoustic Vehicle Alerting System），该系统在会车速低于20km/h时发出噪声，防止电动汽车在纯电动模式下以低速行驶时，由于噪声低使得道路行人不容易察觉到车辆的接近，发生交通事故。 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，于90年代成功开发出上汽通用别克轿车扬声器系统，填补国内组合式四声道、双音路结构车载扬声器系统的空白。经过多年开发，公司车载扬声器系统品类最全，而车载功放与AVAS系统将成为新的增长点。 图4：公司主要产品体系（以车载扬声器为主） 图5：汽车音响系统构成 持续拓展客户，斩获多个新势力项目订单。公司作为较早进入国际汽车巨头采购体系的本土企业，经过充分的国际市场竞争，积累了优质的客户资源，涵盖全球主流车企、本土自主车企及知名电声品牌商，双方合作关系稳定。公司在汽车声学领域具有较高的市场认可度，优质的客户资源为公司持续稳定的发展奠定了坚实的基础。 表1：公司配套客户 客户集中度较高，新势力客户拓展迅速。2022年，公司前五大客户分别为福特集团、大众集团（包括下属公司奥迪、宾利等）、博士视听、蔚来汽车和华为技术有限公司，营收占比为51.9%，客户资源优质，集中度较高。随着公司国内新势力客户的开拓，前五大客户占主营业务收入的比例较2021年略有下降。 图6：2022年客户占比 1.3.成本端短期影响盈利，归母净利迎来增长拐点 营收企稳回升，2021年重回增长通道。2018-2019年国内汽车市场销量下行叠加2020年疫情因素影响，公司营收由2018年的12.38亿元下滑至2020年的10.88亿元。 2021年以来，随着下游需求回升和疫情防控落地，公司收入重回增长通道。2022年，公司营收达到17.69亿元，同比增长35.87%，系受益于汽车市场发展及公司产品综合竞争优势，扬声器系列营收同比增长21.27%，功放业务同比增长226.4%，AVAS业务同比增长116.09%。 图7：公司营收情况 车载扬声器支撑业绩中枢，车载功放迅速上量。2017-2020年，车载扬声器营收占公司总营收95%以上。2021年，随着各国各地疫情防控常态化，全球汽车市场逐渐回暖，公司三大核心产品并驱放量，营收规模突破瓶颈，车载功放营收同比增长109.63%，在总营收中占比显著提升。2022年，受益于汽车市场发展及公司产品综合竞争优势，车载功放营收同比增长226.4%，在总营收中占比显著提升，达到15.7%，相比2020年提升12pct。 国内市场快速提升，海外市场稳中向好。2021年及以前，公司海外营收高于国内营收，海内外营收均随汽车行业整体环境波动。2022年，在汽车消费升级、产业转型以及我国汽车保有量提升的背景下，公司加大自主研发创新力度，不断完善各类产品的产品结构，保证了国内营业收入的稳步上涨，2022年国内营收实现同比增长68.10%。公司境外营业收入主要集中在美洲和欧洲两地。受境外俄乌战争、经济下行以及能源价格飙升的影响，境外业务营收同比仅增长10.21%，慢于国内增长。 图8：分产品营收/亿元 图9：分地区营收/亿元 受多种因素影响，车载扬声器毛利率下降趋势明显。公司车载扬声器业务毛利率水平受下游行业需求状况、产品结构、材料价格、人工成本等多种因素的影响。2022年，受原材料价格上升影响，公司车载扬声器业务毛利率为20.45%，同比下降4.28pct。 受原材料价格影响，功放业务毛利率降幅较大。2018年至2021年，公司车载功放业务毛利率维持较高水平，毛利率中枢达到30%左右。2022年，由于为拓宽功放市场适当降低了产品价格以及2022年功放原材料中电子元器件采购价格的提高，功放业务毛利率大幅下降，2022年毛利率为15.69%，比2021年下降17.26pct。 受原材料价格影响，AVAS业务毛利率逐渐下降。2021年开始，公司为拓展市场，降低部分AVAS产品价格，同时开发多种支架类产品，单品价格相对较低，叠加稀土材料等原材料价格大幅提升，AVAS业务毛利率大幅下滑，2022年毛利率为14.38%，比2018年下降28.54pct。 图10：分产品毛利率情况 缺芯+成本端短期影响盈利，归母净利迎来增长拐点。2018-2020年由于车市整体下行传导至配套供应商，导致公司2018-2020年归母净利润出现下滑。2021年公司同时承受上游原材料价格上涨，海运费用增加以及汽车行业芯片短缺等负面影响，盈利能力受到一定挑战。2022年得益于新能源汽车的高速发展，公司实现归母净利润0.87亿元，同比增长46.62%，增速首次由负转正。 原材料和运费上涨，毛利率与净利率承压。2019年以来，公司销售毛利率呈现逐渐下降趋势，净利率略有下滑，主要原因系原材料价格和运输成本的上涨。2022年公司销售毛利率为20.29%，净利率为4.91%，净利率相较2021年略有回升。 图11：公司归母净利润情况 图12：公司盈利能力情况 期间费用显著改善，降本增效效果显著。2021年及以前，公司为进一步拓展海内外市场，扩充了营销团队，增加了管理人员数量，同时，公司扩充研发团队，加大研发投入，期间费用率呈现提升趋势。2022年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.47%、7.12%、6.22%、-1.24%。2022年期间费用率显著改善，客户关系和管理体系的优化使得公司销售费用率和管理费用率明显下降，财务费用率的下降主要得益于公司汇兑收益的提升。公司的研发费用率2022年略有下降。 图13：公司期间费用率情况 图14：公司各项费用率情况 1.4.生产高负荷运转，募投项目保证产能扩充 车载扬声器产线占据主要产能。公司三大业务板块中，车载扬声器占据主要营收，同时由于单价相对较低同样占主要产能 ， 且2019-2022年产能利用率分别为92.86%/89.90%/95.12%/109.17%，达到超负荷或近满负荷运转。2019至2022年，公司的车载功放和AVAS产能利用率有明显的上升（注：因部分AVAS产品与车载功放共线生产，公司计算产能利用率时将该部分AVAS产品产量并入车载功放）。 表2：公司分产品产能 募集资金主要用于扩充产能。公司现有产能已接近超负荷，为了突破产能瓶颈、把握发展机遇，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过52,000万元，用于投入汽车音响系统及电子产品项目。项目建设周期24个月，投产后每年将新增1200万套低频扬声器、600万套中频扬声器、90万套低音炮，180万套汽车电子产品，根据公司公告，项目达产后有望贡献年营业收入14.55亿元，年税后净利润达到1.19亿元。 表3：公司募投项目分析 2.车载扬声器国内龙头，全球领先 2.1.量价齐升驱动车载扬声器行业总量向上 随着全球汽车行业电动化、智能化的快速发展，购车者对于汽车的消费体验已不再仅局限于汽车的基础功能，针对汽车娱乐功能的体验成为影响购车者消费趋向的重要因素。汽车声学产品作为提升汽车内娱乐性体验的重要因素，使用时间、使用频率不断提升，其品质逐渐成为衡量驾车舒适性的重要指标。购车者对汽车声学系统声音