汽车内饰件优质标的，拓客户业绩稳健增长

公司是国内汽车内饰件主要供应商。公司主要从事汽车内饰件总成产品的研发、生产与销售，与派格、安通林、格瑞纳等合作设立联营公司，实现了“技术+市场+管理”的优势互补。截至2023年中报，公司实际控制人罗晓春持股30.16%，股权结构稳定。公司客户涵盖主流主机厂，近年来新能源客户及高端传统汽车客户订单持续增长，2018-2022年公司营收/净利润CAGR分别为+25.79%/+10.75%；公司毛利率及扣非净利率总体保持稳定，合联营企业利润占比不断下降，本部自主获客能力不断增强；费用管控有效，期间费用率持续下降。 汽车内饰件行业空间广阔格局分散，长期看市场份额将向优质头部自主企业集中。汽车内饰件是车身重要组成部分，涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。硬质内饰件主要包含仪表板、副仪表板、门内护板、立柱护板和座椅背板等，均以注塑为核心工艺，辅以发泡、搪塑、包覆、包边和装配等工艺环节。硬质内饰件一般单车价值量在3000-5000元左右，随着汽车消费升级其市场空间将持续增长，预计2025年国内硬内饰市场规模将突破千亿。格局方面，由于内饰件的技术门槛相对较低且细分产品种类繁多，工艺类型繁多，导致行业参与者众多，因此当前全球的内饰件行业竞争格局高度分散，市场集中度较低，长期看好以常熟汽饰为代表的自主内饰件企业市场份额持续提升。 核心竞争优势：技术+成本+客户+产能。公司盈利能力行业领先，优势来源主要有：1）技术实力：研发投入持续增长，技术创新成果丰富；自主研发第一代智能座舱，积极与华为、一汽富晟等战略协作伙伴开展合作；顺应轻量化趋势，拥有灵活、可持续的轻量化技术解决方案。2）成本控制：具备从项目开发、模检具制造、自动化生产到试验和验证的一体化全流程服务能力，减少外购环节，助力降本增效。3）客户覆盖：新能源业务营收迅速提升，新增定点助力公司业绩持续增长。4）产能布局：全国共有14个生产基地，产能布局完善，快速响应客户需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025年营业总收入为45.6/56.0/68.4亿元，归属母公司净利润为6.2/7.9/10.0亿元，分别同比+22%/+27%/+26%，对应EPS为1.6/2.1/2.6元，对应PE为12/9/7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，新客户开拓不及预期。 1.常熟汽饰：国产内饰件优质标的 1.1.国内汽车内饰件主要供应商 公司是国内汽车内饰件行业的主要供应商。公司的主营业务是从事研发、生产和销售汽车内饰件总成产品，可为客户提供“从项目工程开发和设计，到模检具设计和制造、设备自动化解决方案、产品试验和验证以及成本优化方案”的一体化服务，是国内主要的汽车内饰供应商之一，主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、塑料尾门、主地毯以及模检具、设备自动化设计制造等。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，罗小春为实际控制人。截止至2023年中报，公司董事长兼总经理罗小春先生共持有公司30.16%的股权（本人直接持有28.63%+通过资产管理计划间接持有1.53%），为公司实际控制人。公司共有33家参股控股子公司。其中，全资子公司10家，间接全资子公司7家，控股子公司8家，联营企业6家及合营企业2家。 图2：公司股权架构图（2023年中报） 成立联营公司，加强优势互补。公司与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营或合营企业，参股一汽富晟30%。在中外双方的“技术+市场+管理”优势互补的合作模式下，公司及合资平台先后培育了一汽大众、一汽奥迪、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉等宝贵的客户资源，使公司在市场开拓以及新项目获取方面的能力相比竞争者具有显著的优势。 表1：公司合联营企业情况梳理 1.2.公司产品涵盖各类内外饰件 公司主要产品包括座舱、门板、软饰、立柱、座椅、外饰六大模块。内饰件主要产品有主副仪表板、门板、行李箱饰件、主地毯等；外饰件主要产品包括保险杠、前端模块、塑料尾门、轮罩等。 表2：公司主要产品及功能 1.3.客户资源丰富，新能源客户拓展卓有成效 公司客户涵盖主流主机厂。公司已进入奔驰EQB、宝马EV、理想、蔚来、小鹏、集度、北汽ARCFOX、大众MEB、特斯拉、零跑、哪吒、华人运通、奇瑞新能源、英国捷豹路虎、北美ZOOX等国内外知名整车厂，获取的大量新项目已投入研发或量产，为公司未来可持续发展提供了保障。 图3：公司主要客户 1.4.财务数据：营收&利润持续增长，费用管控有效 公司营收规模整体保持稳定增长。公司近年来营业收入持续攀升，整体收入以国内为主，2018-2022四年间CAGR高达25.79%。2019年公司营收同比+24.62%，主要系收购天津安通林50%股权形成非同一控制下企业合并；2020-2022年公司营收分别增长21.57%、20.06%、39.73%，主要系新投公司及相关项目量产。 图4：近年来公司营业收入及YOY 图5：近年来公司营收地区分布 利润规模稳定增长，盈利能力稳定。除2019年外，公司各年度归母净利润均保持增长。2019年公司归母净利润下滑22.22%，主要系公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改按权益法进行核算，对于原持有10%股权的公允价值与账面价值之间的差额确认为当期损益，扣除非经常性损益和一汽富晟利润分红后归母净利润实现19.42%的增长。2020-2022年，公司归母净利润分别增加36.79%、16.15%、21.76%，主要系公司的新能源汽车客户及高端传统汽车客户订单持续稳定增长导致公司收入增长，对冲了联营企业净利润下降的不利影响。近年来公司毛利率总体保持稳定，净利率受投资收益下滑影响有所下降，采用扣非净利率后公司盈利能力总体稳定。 图6：近年来公司归母净利润及YOY 图7：近年来公司盈利能力 图8：近年来公司扣非净利润及YOY 图9：近年来公司投资收益 投资收益主要来源为合联营企业投资收益。自2019年公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改按权益法进行核算以来，合联营投资收益占公司当期投资总收益的比重均在80%以上，且占比不断增加。 合联营企业利润贡献逐步降低。除2019年因公司对原一汽富晟的股权投资由可供出售金融资产改按权益法进行核算导致合联营企业利润贡献上升以外，近年来合联营企业对公司利润的占比不断下降，但公司自身客户拓展能力提升，本部自身获取客户&订单的能力不断增强，对联营平台的依赖程度不断降低，公司年利润实现稳步增长。 图10：投资收益主要来源为合联营企业 图11：合联营企业利润贡献逐步降低 费用管控有效，近年来公司期间费用率持续下降。2019年来，公司大力推进降本增效，叠加规模效应费用管控效果显著，期间费用率从2019年的27.41%下降至2022年的15.56%。分项来看：管理费用率从2018年的15.72%降至2022的9.88%，主要系公司营收增长摊薄管理费用所致；销售费用率、研发费用率及财务费用率整体保持低位运行。 图12：近年来公司期间费用率情况 图13：2018-2022公司各项费用率（%） 2.内饰件行业：市场空间广阔，竞争格局分散 2.1.内饰件是车身系统的重要组成部分 汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电气设备四大系统组成，其中内饰件是车身系统的重要组成部分。汽车零部件根据具体的功能不同，一般可以分为动力总成、车身系统、底盘系统和电气设备四个大类。其中，车身系统是用来容纳驾驶员、乘客和运载货物的空间结构，主要包括车身壳体、车门、外饰件、内饰件和车身附件等。 内饰件产品涉及到丰富的功能性、安全性和工程属性。内饰件产品主要包括仪表板、副仪表板、门内护板、顶棚、座椅、立柱护板以及地毯、安全带、安全气囊等，其一方面是起到车内装饰的作用，另一方面还与整车功能性和安全性有非常密切的关系。 表3：汽车车身系统组成结构 2.2.硬内饰主要包括仪表板、门板、立柱板及座椅背板 硬内饰以注塑为核心工艺，产品主要包含仪表板总成、车门板、立柱护板和座椅背板等。汽车内饰件中的硬内饰产品主要包括仪表板、门板、立柱护板和座椅背板等，主要是以塑料粒子为核心原材料，以注塑为核心工艺，辅以发泡、搪塑、包覆、包边和装配等工艺。 图14：汽车内饰件主要组成部分（红色框中为硬质内饰件） 表4：汽车硬质内饰件主要组成部分产品示意图 2.3.硬内饰行业市场空间有望增至千亿级别 我们对国内乘用车市场的硬质内饰件市场空间进行了测算，结果如下。 关键假设：1、国内乘用车市场销量保持稳定低速增长；2、仪表板、门内护板、立柱护板和座椅背板等产品的单车价值量由于消费升级的因素保持持续增长。 测算结果：随着国内乘用车销量的稳定增长以及内饰件产品的消费升级带来的单车价值量的持续提升，国内乘用车硬质内饰件行业市场规模将从2022年的917亿元增长至2026年的1069亿元。 图15：乘用车硬质内饰件市场规模测算 2.4.全球汽车内饰件行业集中度较低 内饰件单一产品的价值量较低，因此企业通常采用多产品的经营策略。内饰件的品种繁多，但除座椅总成外的其他内饰件单一产品的价值量较低，因此企业通常会选取核心工艺相同的几个产品，采用多产品经营的策略来提高单车配套价值量。（继峰股份：头枕、扶手、座椅；岱美股份：遮阳板、头枕、顶棚；延锋：内饰件几乎全覆盖；新泉股份：仪表板、门板、立柱护板；常熟汽饰：仪表板、门板、衣帽架；一汽富维：仪表板、座椅、门板等） 竞争格局处于高度分散的状态：由于内饰件产品的技术门槛相对较低（企业竞争力主要体现在成本和服务响应等方面），且细分产品种类繁多，工艺类型繁多，导致行业参与者众多，因此当前全球的内饰件行业竞争格局高度分散，市场集中度较低，头部企业的市场份额同样较低。 图16：2016年全球汽车内饰件市场格局 图17：2021年全球汽车内饰件市场格局 3.投资亮点：技术+成本+客户+产能 公司盈利能力行业领先。选取主营业务同为汽车内饰件的可比公司新泉股份、宁波华翔、一汽富维与公司进行同业比较，可以发现公司的扣非净利率远高于可比公司，内饰件业务的毛利率也处于行业领先水平。 图18：公司毛利率同业比较 图19：公司扣非净利率同业比较 公司在技术实力、成本控制、客户覆盖和产能布局四个方面拥有核心竞争力。1）技术实力：研发投入持续增长，技术创新成果丰富，智能座舱及轻量化业务加速推进； 2）成本控制：公司具备产业链一体化服务能力，尽可能地减少外购环节，构建成本护城河；3）客户覆盖：新能源营收占比迅速提升，新增定点助力公司业绩持续增长；4）产能布局：全国产能布局完善，及时响应客户需求。 图20：公司竞争优势梳理 3.1.技术实力：研发能力强劲，智能座舱&轻量化业务加速推进 3.1.1.创新成果丰富，研发投入持续上升 国际化研发团队，创新成果丰富。截至2022年年报，公司共拥有发明专利18项，实用新型专利357项，外观设计专利8项,软件著作权27项。 研发人员数量持续增长，占比保持稳定。除2021年外，公司各年度研发人员数量随营收及新增定点的增长而不断上升，占比总体稳定在15%左右。 研发投入总体处于行业较高水平。选取同行业可比公司常熟汽饰、新泉股份、宁波华翔、一汽富维，可以看到公司研发费用率略低于行业龙头新泉股份，但仍处于行业较高水平。 技术储备丰厚。公司具有2D和3D产品分析设计能力，能够运用Catia、UG等3D设计软件进行结构设计及GD&T工程图纸的绘制；能够进行参数化设计，同时在设计过程中，运用CAE仿真软件，对产品数模进行结构刚性、耐久分析及碰撞等性能和可靠性分析；采用模流分析计算，保证产品满足尺寸性能、制造工艺的相关要求，为客户提供高质量的产品。 图21：公司研发人员数量及占比 图22：公司与可比公司研发费用率比较 3.1.2.智能座舱业务加速推进 加强技术研发，智