首次覆盖报告：一体化转型成功，成本优势显著

一体化转型成功，成本优势显著 尚太科技（001301）首次覆盖报告 核心结论 曾经的负极行业的潜在进入者，转型成功，成本优势明显。公司由石墨化加工向负极材料研发、生产、加工和销售转型，凭借一体化优势，2022H1公司自产石墨化成本为0.62万元/吨，明显低 证券研究报告 公司深度研究|尚太科技 2023年09月23日 公司评级买入 股票代码001301.SZ 前次评级-- 评级变动首次 于同行业；2020-2022年公司负极产品单价分别为2.58/2.91/3.92 万元/吨，单吨净利分别为0.66/0.76/1.20万元/吨，盈利水平全行业领先；2023年在行业竞争加剧的情况下，单吨净利仍维持行业最高水平。 负极行业竞争加剧，成本领先的厂家具有明显优势。2023年，受下游需求放缓、新增产能逐步释放，同时潜在新玩家增多，行业竞争加剧。根据SMM数据，8月负极石墨化价格已降至1万元/吨左右，同比去年同期下滑60%。具备成本优势的负极厂商采用降价确保产品出货稳定，2023H1公司负极出货5.22万吨，净利润4.05 亿元，单吨净利在7000元以上，公司负极材料销售量和单吨盈利水平皆处于行业领先位置，我们预计23H2盈利水平仍有一定下行压力，预计全年出货量15万吨+，单吨净利维持0.5万元+。价格下行压力下，行业扩产变缓，部分亏损厂家和老旧产线陆续停产出清，我们认为具备成本优势的厂家有望在本轮洗牌中抢占更大的市场份额。 公司产能快速扩张，大客户优势明显。目前公司已形成一体化有效产能24万吨，后续随着山西昔阳四期项目建成投产，预计25年负极产能有望达到57万吨。同时，公司与宁德时代形成深度绑定，2022年宁德时代采购额占公司负极材料销售的64.52%，为公司最大客户，公司在宁德负极供应链占比维持在20%左右，此外 公司已切入国轩高科、蜂巢能源、ATL、万向一二三等优质客户供应链，下游客户扩张有望带动公司业务持续增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 9.96/12.85/16.13亿元，同比-22.8%/+29.1%/+25.5%，EPS分别 为3.83/4.95/6.21元，考虑公司一体化布局完善，成本优势明显，长期成长逻辑清晰，给予公司24年14倍PE的目标估值，目标价为69.27元，对应公司2024年目标市值约179.94亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球新能源汽车销量不及预期；国家限电政策超预期；公司新产能释放不及预期；现金流持续变差风险；新技术发展进度超预期。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,336 4,782 5,173 6,866 9,298 增长率 242.6% 104.7% 8.2% 32.7% 35.4% 归母净利润(百万元) 543 1,289 996 1,285 1,613 增长率 256.2% 137.3% -22.8% 29.1% 25.5% 每股收益（EPS） 2.09 4.96 3.83 4.95 6.21 市盈率（P/E） 23.6 9.9 12.9 10.0 7.9 市净率（P/B） 6.9 2.5 2.1 1.7 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格49.27 近一年股价走势 尚太科技电池化学品 沪深300 91% 72% 53% 34% 15% -4% -23% -42% 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 2022-092023-012023-05 分析师 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 尚太科技核心指标概览6 一、石墨化优秀企业，向负极完美转型7 1.1尚太科技——从石墨化转型负极的最经典案例7 1.2行业竞争加剧，公司盈利短期承压9 1.3公司股东阵容豪华，管理层人才齐备11 二、负极行业需求稳定增长，供给将面临较大变数13 2.1需求侧分析——锂电行业随下游共振13 2.1.1政策：新能源行业政策利好负极行业发展13 2.1.2下游：新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求高增15 2.1.3市场：负极行业需求随锂电快速增长18 2.1.4副产品：碳素制品及石墨化焦行业增长较为稳定20 2.2供给侧分析——竞争加剧的负极市场21 2.2.1五力模型竞争力分析——二线快速扩产跃进第一梯队22 2.2.2五力模型上游焦类供应商分析——择机向负极拓展的大化工集团23 2.2.3五力模型下游电池厂商——中短期行业格局的直接塑造者24 2.2.4五力模型潜在进入者分析——中短期影响负极格局最重要的力量24 2.2.5五力模型替代力分析——长期版图的颠覆者25 2.3快速扩张下，负极产能进入结构性过剩25 三、顺应产业一体化趋势，显现极致降本能力26 3.1把握产业逻辑，战略转型成功26 3.2与大客户深度绑定，未来产能规划充足27 3.3极致降本带来行业最高利润率水平29 四、盈利预测与估值32 4.1盈利预测32 4.2估值与建议33 五、风险提示33 图表目录 图1：尚太科技核心指标概览图6 图2：公司内部先进设备7 图3：公司发展历程7 图4：公司主要产品8 图5：2018-2023H1公司营业收入及增速10 图6：2018-2023H1公司归母净利润及增速10 图7：2018-2023H1公司各业务营收变化（单位：亿元）10 图8：2018-2022公司主营业务毛利率水平10 图9：公司盈利水平变化11 图10：公司各期间费用率变化11 图11：公司与可比公司资产负债率对比11 图12：公司短期偿债能力变化11 图13：公司股权结构（截至2023年6月30日）12 图14：长江晨道（湖北）新能源产业投资合伙企业（有限合伙）之合伙人构成12 图15：锂电池应用领域16 图16：全球新能源汽车销量变化16 图17：2013-2023H1中国新能源汽车销量变化17 图18：中国动力电池电池装机量（单位：GWh）17 图19：中国消费类锂电池出货量（单位：GWh）18 图20：中国储能锂电池装机量（单位：GWh）18 图21：全球负极材料出货量情况（单位：万吨）18 图22：中国负极材料出货量情况（单位：万吨）18 图23：人造石墨出货量占比持续提升；单位：万吨19 图24：中国单晶金刚石产量（单位：亿克拉）21 图25：我国石墨电极产量及增长情况21 图26：石墨电极价格波动性较大（单位：元/吨）21 图27：2022年全球负极材料市场竞争情况22 图28：负极行业竞争加剧22 图29：焦类价格走势与原油价格同步（单位：元/吨，美元/桶）24 图30：2019-2025全球负极供需及比例（单位：万吨）25 图31：负极行业国内前7家产能与全球需求比例；单位：万吨26 图32：石墨化厂家向下游转型的战略路径27 图33：公司收入增长来自负极业务（单位：百万元）27 图34：公司与CATL业务情况27 图35：尚太负极单价在行业内属于较低水平（单位：万元/吨）29 图36：尚太毛利率在行业内属于最高水平29 图37：尚太科技石墨化成本优势明显（单位：万元/吨）29 图38：石墨化前焙烧工序是尚太区别于其他负极厂商的核心环节30 图39：石墨化厂家物尽其用的商业模式31 表1：尚太科技产品性能介绍8 表2：公司前十大股东情况（截至2023年6月30日）12 表3：公司管理层兼具石墨化、负极人才13 表4：公司2023年股权激励各年度考核指标13 表5：国家新能源相关政策14 表6：德国、法国、美国、荷兰、西班牙对新能源车补贴政策强劲15 表7：人造石墨优势明显19 表8：全球负极需求测算19 表9：国内主流负极厂商均有布局硅基负极材料研发20 表10：国家鼓励先进铸造、淘汰落后产能的政策26 表11：宁德时代公告产能统计情况（单位：GWh）28 表12：尚太科技负极产能及规划情况（单位：万吨）28 表13：公司各产品均需经过石墨化炉的生产工序30 表14：负极材料单吨成本对比（单位：万元/吨）31 表15：公司利用中硫锻后石油焦作为负极原材料的研发项目情况32 表16：公司分业务盈利预测（单位：百万元）32 表17：可比公司估值33 投资要点 关键假设 公司成立于2008年，前期专注于石墨粉体材料的研究与生产，2017年公司向负极材料一体化生产转型，先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产能建设，目前已有产能24万吨，并已进入宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧、ATL等众多知名锂电供应链。 我们对公司主营业务给出关键假设： 负极业务：公司主要客户是宁德时代、国轩高科、ATL等国内主流电池厂商，凭借成本优势，公司出货量受益于大客户宁德时代的高速扩产；2023年开始，产能进入结构性过剩，行业竞争加剧，公司成本优势显现，采用适当降价策略保证出货量稳定增长。我们 预计公司2023-2025年负极单价分别为2.95/2.89/2.80万元/吨，销量分别为 15.02/21.12/30.35万吨，营收分别为44.32/61.07/85.14亿元，同比分别为 +5.57%/+37.80%/+39.40%。在下游市场需求放缓的情况下，我们预计公司23年负极一体化单吨净利仍领先全行业。 石墨化焦业务：公司石墨化焦属于附属产品，行业景气度随负极材料正向波动，我们预计未来三年石墨化焦价格有所下降，但石墨化焦出货量保持增长，业绩总体有望维持稳定，我们给予2023-2025年营业收入分别为5.10/5.17/5.30亿元，同比分别为 +27.28%/+1.20%/+2.60%。 区别于市场的观点 市场认为行业目前产能结构性过剩，下游对锂电材料需求不及预期，导致竞争格局恶化，各大厂商寻求低价抢占市场份额，负极行业盈利短期难以改善，不具成本优势的企业面临亏损甚至出清风险。 我们认为，公司的成本优势是长期优势，有望在竞争加剧的市场中抢占更多市场份额。公司是石墨化企业转型负极厂，相当于五力模型的潜在进入者进入负极领域，在行业进入供需拐点的时候，石墨化转型负极的企业的两个成本优势尤其突出：1、石墨化降本— —石墨化属于碳素行业，碳素人对于“烧”碳的理解远胜于负极人（负极人主要钻研造粒、包覆、掺杂），尚太率先引入焙烧工序，在下一步石墨化过程中，大幅节约用电。2、原材料降本——尚太对于中硫焦研发多年，中硫焦在人造石墨制造过程中原本属于辅料 耗材，是石墨化厂需要每天处理的材料，传统负极厂较少接触中硫焦。我们预计在石墨化价格回调、石油焦价格预期上行的阶段，可以在原材料端降本的负极厂优势将更加突出。电池厂（动力、储能）对于负极的核心诉求是降本，石墨化转型的负极企业完全迎合了电池厂的需求。 股价上涨催化剂 负极价格见底反转；公司新客户开发进度超预期；公司负极原材料中硫焦使用渗透率快速上行。 估值与目标价 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.96/12.85/16.13亿元，同比-22.8%/+29.1%/+25.5%，对应2023年9月22日股价的PE为12.86/9.96/7.94X。公司 主营业务为人造石墨负极材料的研发、生产、加工和销售，我们选取同为负极材料行业的贝特瑞、中科电气、璞泰来、杉杉股份作为可比公司。 考虑公司一体化布局完善，成本优势明显，单吨盈利保持全行业领先，长期成长逻辑清晰，有望在行业洗牌中抢占更大市场份额，给予公司24年14倍PE的目标估值，目标价为69.27元，对应公司2024年目标市值约179.94亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|尚太科技 西部证券 2023年09月23日 尚太科技核心指标概览 图1：尚太科技核心指标概览图 资料来源：Wind，尚太科技官网，西部证券研发中心 一、