城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放

建筑装饰 证券研究报告 2023年09月23日 投资评级 城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放 投资建议：重视建筑设计、地产新开工和竣工的建材龙头弹性 考虑到本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决资金来源、土地收储以及购 房需求这三大核心堵点是关键，我们认为无论是需求的创造还是优质区域的房产去化，城中村改造对于地产实物量带来明显的增量机会，当前资金端政策持续推进，考虑到一线城市储备项目较多，我们预计短期拉动效果可能超预期。从产业链角度看，拆除重建类的城中村改造项目整体运作流程与新建地产项目较为类似，大致可分为建筑设计、建筑施工、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应前端的设计、中端的土建施工、后端的装修以及位于 新开工和竣工端的建材公司，重点推荐华阳国际、亚士创能、海螺水泥。 城中村改造年均拉动地产投资近万亿，新开工弹性明显超过竣工 目前城中村改造主要聚焦于21个超大特大城市，预计后续改造范围有望进一步扩容至35个城市（含I类城市）。我们测算21个超大特大城市城中村改造面积达9.6亿平，35个城市城中村面积达12.3亿平米，中性情境下（拆除新建比30%），按照5年建设周期，21个城市城中村改造年均拉动的地产开发投资约9199亿元，对应弹性为7.6%，对地产新开工/竣工带来的弹性分别为12.6%/7.6%，城中村改造对于地产新开工弹性明显超过竣工。 水泥拉动需求超800亿，消费建材防水、涂料弹性较好 我们认为新建过程中对开工端品种及竣工端品种均会带来实际需求的增长， 我们测算21个城中村改造在中性情境下拉动防水/涂料/瓷砖/水泥/玻璃需求量分别为292/417/184/889/77亿元，对应各自市场空间可产生的拉动作用为19%/35%/6%/11%/7%。若按照35个城市改造来看，中性情景下拉动防水 /涂料/瓷砖/水泥/玻璃需求量分别为376/537/237/1120/100亿元，对应弹性为25%/45%/8%/15%/9%，重视城中村改造对于水泥、防水、涂料的增量贡献。 市场化资金主导，重视政策端超预期的力度 城中村改造需要吸纳更多的社会资本积极参与，依靠政府主导和市场运作两 种形式，前者资金来源于政策性银行贷款、债券资金、政府主导类城市更新基金；后者资金来源于商业银行贷款、非标融资、不动产持有运营阶段资产证券化。考虑到政策指导以市场化为主导，地产商、商业银行、城市更新基金等社会资金有望贡献增量，此外仍需要重点关注政策端资金发力，例如将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，若政府类资金支出（财政支出、国开行等）发行超预期，例如近期设立城中村改造专项借款，则对于城中村改造的力度有望超预期，建议沿三条主线寻找投资个股：1）建筑设 计公司：华阳国际、深圳瑞捷，建议关注华建集团等；2）新开工端品种：海螺水泥、华新水泥、东方雨虹等；3）竣工产业链品种：亚士创能、三棵树、蒙娜丽莎、东鹏控股等，此外我们也需要关注亚厦股份、金螳螂等建筑装修公司和上海建工、陕建股份、安徽建工等地方施工企业在本轮城中村改造中释放的订单弹性。 风险提示：政策及资金支持力度不及预期、土地收储难度较大、地产销售不及预期、测算具有一定主观性等。 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 任嘉禹联系人 renjiayu@tfzq.com 行业走势图 建筑装饰沪深300 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% 2022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《建筑装饰-行业研究周报:广义基建维持较快增长，继续推荐城中村改造和 建筑顺周期品种》2023-09-17 2《建筑装饰-行业点评:基建仍保持较快增速，关注城中村改造的力度和强度》2023-09-16 3《建筑装饰-行业专题研究:23H1营收稳健增长，继续看好建筑龙头价值属 性》2023-09-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-09-22 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002949.SZ 华阳国际 14.96 买入 0.57 0.83 1.07 1.38 26.25 18.02 13.98 10.84 300977.SZ 深圳瑞捷 20.48 增持 0.10 0.33 0.53 0.64 204.80 62.06 38.64 32.00 600585.SH 海螺水泥 26.66 买入 2.96 2.56 3.11 3.49 9.01 10.41 8.57 7.64 600801.SH 华新水泥 15.11 买入 1.29 1.46 1.91 2.27 11.71 10.35 7.91 6.66 002271.SZ 东方雨虹 27.68 买入 0.84 1.43 1.79 2.24 32.95 19.36 15.46 12.36 603378.SH 亚士创能 10.25 买入 0.25 0.49 0.70 0.93 41.00 20.92 14.64 11.02 603737.SH 三棵树 71.25 买入 0.63 1.67 2.38 3.05 113.10 42.66 29.94 23.36 002918.SZ 蒙娜丽莎 17.30 买入 -0.92 1.31 1.83 2.24 -18.80 13.21 9.45 7.72 003012.SZ 东鹏控股 10.76 增持 0.17 0.68 0.82 0.96 63.29 15.82 13.12 11.21 600170.SH 上海建工 2.80 买入 0.15 0.34 0.37 0.41 18.67 8.24 7.57 6.83 600248.SH 陕建股份 4.75 买入 0.95 1.07 1.19 1.32 5.00 4.44 3.99 3.60 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1.核心结论5 2.市场空间测算7 2.1.空间扩容：改造范围有望从21个城市增加至35个城市7 2.2.投资拉动：年均拉动地产投资近万亿，新开工弹性明显超过竣工9 2.3.细分品种：水泥拉动需求超800亿，消费建材防水、涂料弹性较好12 3.运作模式和资金来源16 3.1.本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决三大核心堵点是关键17 3.1.1.一二级联动模式的城中村改造，社会资本参与给予充足资金支持20 3.1.2.一二级不联动模式的城中村改造，政府主导极大促进项目推进效率21 3.1.3.优质的城投企业依然是城中村改造的重要参与者23 3.2.资金来源：多渠道筹措改造资金，政策端有望超预期支持25 3.2.1.棚改进程回顾：大刀阔斧的五年支撑地产快速发展26 3.2.2.棚改资金回顾：政策端资金贡献主要增量资金，市场化形式激发活力27 3.2.3.城中村改造资金展望：市场化资金主导，重视政策端超预期的力度32 4.投资标的梳理35 4.1.城中村改造产业链梳理35 4.2.城中村改造区域梳理37 4.3.哪些公司有望充分受益？40 5.风险提示42 图表目录 图1：35个城市人口净流入情况9 图2：城中村改造“三大方式X四大类型=12种模式”梳理17 图3：全流程解析城中村改造项目中三大核心堵点18 图4：上海市徐泾老集镇城中村改造项目时间轴20 图5：徐泾老集镇城改项目——集体资产引进社会资本的模式21 图6：红旗村改造历程时间轴22 图7：红旗村城中村改造项目股权结构22 图8：“真如境”项目规划图23 图9：朱泾镇改造项目时间轴25 图10：上海城展置业有限公司股权结构25 图11：朱泾镇水上新村项目鸟瞰图25 图12：2014-2021年棚改数据27 图13：PSL操作原理27 图14：用于棚户区改造的全国公共财政住房保障支出（亿元）28 图15：棚户区改造支出占全国公共财政住房保障支出的比例28 图16：2014年以来抵押补充贷款（PSL）期末余额和当月新增数值30 图17：城市更新基金运作模式及流程图33 图18：上海城市基金的基金架构34 图19：城中村改造产业链梳理35 图20：2012-2021年全国工程设计企业营业收入及增速36 图21：CS建筑设计及服务成份股市场占有率36 图22：营收口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）36 图23：新签订单口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）36 图24：2018-2022年SW装修装饰营业收入及增速37 图25：2018-2022年SW装修装饰归母净利润37 图26：瓷砖下游需求拆分37 图27：水泥下游需求拆分37 表1：城中村改造、老旧小区改造、棚户区改造对比7 表2：城中村改造相关政策（2021年至今）8 表3：2022年21城房地产开发投资额、商品房销售面积及占全国比重10 表4：城中村面积测算（21&35城）11 表5：城中村改造对地产投资规模及弹性的敏感性测算12 表6：城中村改造对防水材料的需求测算13 表7：城中村改造对涂料的需求测算14 表8：城中村改造对瓷砖的需求测算14 表9：城中村改造对水泥的需求测算15 表10：城中村改造对玻璃的需求测算15 表11：重点超大城市的城中村改造情况梳理16 表12：城中村改造项目年限统计19 表13：近期地方政府债务相关表态19 表14：上海市徐泾老集镇城中村改造项目案例20 表15：红旗村改造项目基本情况21 表16：城投参与城中村改造的四种模式24 表17：城中村改造和棚改的比较和差异26 表18：不同省份政府融资平台引入资金的金额28 表19：棚改贷款基本要求30 表20：房企参与棚户区改造项目列举32 表21：城中村改造主要融资形式33 表22：超大特大城市城中村改造情况梳理38 表23：深圳城中村居住用地综合整治分区划定规模（2019-2025）40 表24：建筑设计类投资标的梳理41 表25：建材类投资标的梳理41 表26：施工类投资标的梳理41 1.核心结论 考虑到本轮城中村改造聚焦“拆除新建”，解决资金来源、土地收储以及购房需求这三大核心堵点是关键，我们看好城中村改造对于地产实物量带来增量机会，几个维度来看： 1）创造需求：拆掉城中村买房，无论是货币化安置还是房票的过程中，都带来了新增的房地产需求，同时考虑到国土空间规划逐步收官完成，“三区三线”与城镇开发边界划定清晰并严格管控之后，对于土地开发强度较高的城市，从增量扩张转型存量二次开发已是 大势所趋； 2）优质的土地和位置：最后的房地产产品的供给，对于拉动城市改善性需求的效果显著；从政策出来的时候，主要聚焦于21个超大特大城市，但是后面来说城中村改造方面还会有一些政策推进，我们看到其他I型城市如厦门、合肥也已披露改造规划，且从人口流动角度，I类城市优质住房需求同样具备增长潜力，因此我们认为未来城中村改造范围有望得到扩容，即从21个城市增加到35个城市；与此同时，我们也观测到目前的商品房在售 库存与16年当时棚改的库存数量差距不大，去库存也是比较重要的任务； 3）资金来源角度：顶层政策上提出了净地出让，我们认为本轮城中村改造土地开发的主体更多是政府或者各个城投，首先肯定是城投债或者是地方棚改专项债作为资本来源，例 如将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围，从债性资金匹配的角度来讲，国开行或者政府性的开放银行包括商业银行可能都会有资金的匹配，例如近期设立城中村改造专