大类资产配置系列第五篇兼光大宏观周报：一文读懂加拿大养老金

2023年9月23日 总量研究 一文读懂加拿大养老金 ——大类资产配置系列第五篇兼光大宏观周报（2023-09-23） 要点 引言：什么是主权基金？ 主权基金指受国家所有和控制的投资基金，包括主权财富基金和公共养老金，根据GlobalSWF统计的数据，截至2023年9月，各国主权财富基金与公共养老金共管理34.2万亿美元的资本。加拿大养老金基金作为参考组合模式的先行者，其投资框架受到了众多主权基金的青睐，本篇报告的重点就在于厘清加拿大养老金基金的投资方式、目前的资产配置情况、以及其为何受到其他主权基金青睐。 加拿大养老金基金是如何投资的？ 加拿大养老金基金（简称CPPI）的核心投资思想是：在给定风险水平约束下，最大化投资回报，其中风险水平通过参考组合来表达，也就是参考组合模式。 核心步骤在于风险目标水平的设定：先将最低风险水平表示为一个投资组合，对于基础CPP策略，该组合由50%的全球股票和50%的加拿大政府债券构成；在最低风险水平之上，指定目标风险水平，由参考投资组合表达这个风险目标，基础CPP的参考投资组合是85%的全球股票和15%的加拿大债券；在参考投资组合之上设置战略投资组合，反映对六个资产类别和三个地理区域的组合（股票、私募股权、固定收益、信贷、房地产和基础设施；加拿大、除加拿大外的发达市场和新兴市场）。 加拿大养老金投资收益如何？ 相比其他主权基金，加拿大养老金规模并不大，截至2023年3月31日，CPPI 掌握5700亿加元的资金，但其收益表现较为出色，近10年年化净回报率达到 10%，且历年年化净回报率均为正值，在2023财年（2022年4月至2023年3月）股债双杀、众多主权基金录得负收益的情况下，CPPI投资回报率为1.3%。从近5年的视角去看（2019年4月至2023年3月），主要的投资收益来源于 风险资产；从近1年的视角看（2022年4月至2023年3月），由于俄乌冲突、通胀高企、美联储连续快步加息，2023财年股债偏弱，但私募股权、信贷投资、基础设施投资均贡献了较高的正收益；从投资标的看，加拿大养老金主要配置6 类资产，配置比例相对稳定，实际组合中，股权资产占比最高，近5年在56%到60%之间波动，债权资产在19%到25%之间波动，房地产与基础设施占比在17%到20%之间波动。 为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐？ 目前已经有众多主权基金或养老金在使用参考组合模式，包括挪威养老金、新加坡主权基金、中国主权基金等。参考投资组合广受青睐，一方面，由于加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益，从承担风险的角度看，相较于最低风险水平（50%股+50%债），加拿大养老金近5年超额回报率为3.3%。另一方面参考组合模式在评估和监管上有绝对优势，作为加拿大养老体系的第二支柱，CPPI的投资目标是，在没有过度损失风险的情况下，最大化投资收益。在风险控制上，参考组合模式通过参考组合锁定风险目标，易于操作，易于监管，易于评估，适用于追求相对收益目标的投资机构；并且，在收益回报方面，在锁定风险水平的基础上，通过多元化、加杠杆、以及主动管理的方式，可以较好的发挥专业投资机构的投研能力，实现在可控风险水平上的超额回报。 风险提示：基金未完全披露运作信息，基金配置以及运作方式发生显著变化。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 一文读懂大类资产配置——大类资产配置系列第四篇兼光大宏观周报（2023-08-20） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇（2023-03-02） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 风险偏好可以被度量吗？——《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（2022-11-20） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角——《光大投资时钟》第一篇（2022-05-05） 目录 一、一文读懂加拿大养老金4 1.1引言：什么是主权基金？4 1.2加拿大养老金基金是如何投资的？5 1.3加拿大养老金投资收益如何？6 1.4为何CPPI的参考组合模式受到了广泛的青睐？8 1.4.1加拿大养老金的参考组合模型总体贡献了正收益8 1.4.2参考组合模式在评估和监管上有绝对优势9 二、海外观察9 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数上行9 2.2全球市场：全球股市普跌，大宗商品价格涨跌分化10 2.3央行观察：美联储决定9月不加息11 2.4海外政策：美国发布实施《芯片和科学法案》最终规则11 三、国内观察12 3.1上游：原油价格环比上涨，铜价、铝价趋势分化12 3.2中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨、库存同比上涨12 3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化13 3.4流动性：货币市场利率下行、债券市场利率上行14 3.5国内政策：中美成立经济领域工作组14 四、下周财经日历15 五、风险提示15 中庚基金 图目录 图1：主权基金规模4 图2：加拿大养老金投资组合框架5 图3：CPPI主要预期回报来源于对应的风险暴露6 图4：CPPI投资回报常年保持正收益7 图5：近5年，加拿大养老金大类资产配置比例相对稳健7 图6：各投资部门对2023财年加拿大养老金收益贡献8 图7：相较于参考投资组合，CPPI经过多元化、杠杆率与主动管理，收益率表现更加平稳9 图8：美国10年期国债收益率上行10 图9：各国国债收益率多数上行10 图10：美国10y-2y国债收益率利差上行10 图11：美国投资级企业债利差下行10 图12：全球股市普遍下跌11 图13：大宗商品价格涨跌分化11 图14：原油价格环比上涨12 图15：铝价环比上涨，库存同比上涨12 图16：水泥价格指数环比下跌13 图17：螺纹钢价格环比上涨，库存同比上涨13 图18：商品房成交面积同比跌幅扩大13 图19：土地供应面积同比增速下行13 图20：猪价、蔬菜价格环比上涨14 图21：乘用车日均零售销量同比由正转负14 图22：货币市场利率下行14 图23：债券市场利率上行14 表目录 表1：下周全球经济数据热点15 一、一文读懂加拿大养老金 1.1引言：什么是主权基金？ 主权基金（SOI，State-OwnedInvestor）指受国家所有和控制的投资基金，包括主权财富基金（SWF，SovereignWealthFund）和公共养老金（PPF，PublicPensionFund），大部分财富来源于大宗商品出口、外汇储备或者养老金缴款等。 主权财富基金与公共养老金的区别不在于基金名称，而在于是否有清晰的养老金负债，比如著名的主权财富基金——挪威全球养老金基金，其收入主要来自于石油和天然气销售，并充当财政储备和长期储蓄，并不直接用于养老金支付，因此他实际上属于主权财富基金而非养老金基金。 根据GlobalSWF统计的数据，截至2023年9月，全球主权财富基金管理着 11.2万亿美元的资本，公共养老金管理着23万亿美元的资本。 图1：主权基金规模 主权财富基金公共养老金 (万亿美元) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：GlobalSWF，光大证券研究所（截至2023年9月） 作为我们主权基金系列研究的开篇，我们选择了加拿大养老金基金（CanadaPensionPlanInvestment，简称CPPI），一方面由于其投资理念与投资收益相对公开透明，更为重要的是，作为参考组合模式的先行者，其投资框架受到了众多主权基金的青睐。 我们这篇报告的重点，就在于厘清CPPI的投资方式、目前的资产配置情况、以及其为何受到其他主权基金青睐。 1.2加拿大养老金基金是如何投资的？ CPPI是一家全球投资管理机构，为了加拿大养老金计划（CPP，CanadaPensionPlan）而存在，CPPIB（CPPInvestmentBoard）是其投资管理委员会。CPPI的投资框架可以大致分为： 图2：加拿大养老金投资组合框架 资料来源：CPPIB，光大证券研究所 其核心思想是：在给定风险水平约束下，最大化投资回报，其中风险水平通过参考组合来表达，也就是参考组合模式。 首先，层层递进，确定风险目标水平。总投资计划由首席精算办公室每三年审查一次，并结合这个投资计划，决定投资组合风险目标。 CPPI根据精算结果以及投资回报预期，估计基金需要承担的最低市场风险，并将这个最低风险水平表示为一个投资组合，对于基础CPP策略，该组合由50%的全球股票和50%的加拿大政府债券构成。 在最低风险水平之上，还有目标风险水平，即可以完成投资回报目标的风险水平，由参考投资组合表达这个风险目标，基础CPP的参考投资组合是85%的全球股票和15%的加拿大债券。 在参考投资组合之上设置战略投资组合，反映对六个资产类别和三个地理区域的组合（股票、私募股权、固定收益、信贷、房地产和基础设施；加拿大、除加拿大外的发达市场和新兴市场），并通过对这个组合的优化，获得比参考投资组合更强的抵抗市场低迷的能力和更高的长期回报，理论上其绝对风险与参考组合相同。 需要指出的是，这个目标市场风险水平并非是一成不变的，实际上，股债配置比例在不断提升，从2015年的65%:35%逐渐提升至2019年的85%:15%，并延续至今。 图3：CPPI主要预期回报来源于对应的风险暴露 资料来源：CPPIB，光大证券研究所 其次，设定每年的目标敞口，决定当年投资组合的风险因子暴露水平和杠杆率目标。在实际投资中，通过风险敞口来指导投资组合的再平衡。 然后，设定年度投资目标组合，确定资金在主动投资组合和平衡投资组合的分配。CPPI将整个投资组合分为两部分，一部分由多元化主动管理策略构成，一部分由平衡投资策略构成，前者资金占比在50%以上，用于创造收益，后者更多作为补充来使得总投资组合达到目标暴露和目标风险。 最后，在具体的投资组合的执行中，通过多元化、杠杆、以及主动管理，来获得优异的投资回报。多元化可以降低市场风险，而加杠杆操作会增加资产波动风险，两者共同作用可以使得资产组合在目标风险水平上，提高长期回报率。并且CPPI 相信自己拥有主动选股的能力，可以通过主动选择超越市场指数并覆盖主动投资的成本。 1.3加拿大养老金投资收益如何？ 相比其他主权基金，加拿大养老金规模并不大，截至2023年3月31日，CPPI 掌握5700亿加元的资金，但其收益表现较为出色，近10年年化净回报率达到 10%，且历年年化净回报率均为正值，在2023财年（2022年4月至2023年3月）股债双杀、众多主权基金录得负收益的情况下，CPPI投资回报率为1.3%。 图4：CPPI投资回报常年保持正收益 年化净回报率 1.3% 3.1% 6.8% 8.9% 11.6% 11.8% 20.4% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：CPPIB，光大证券研究所（注：本文第一部分内容所提年份均为加拿大财年，加拿大养老金每一财年具体时间为前一年4月1日至当年3月31日） 从近5年的视角去看（2019年4月至2023年3月），主要的投资收益来源于 风险资产，包括股市以及私募股权，其中私募股权近5年平均年化净收益率为14.8%，贡献了总回报的52%，股票平均年化净收益率为6.7%，贡献了28%。此外，固定收益资产平均净收益率为0.8%，信贷资产为3.4%，房地产投资为2.9%，基础设施投资为8.1%。 从