《他山之石》系列报告第五篇兼光大宏观周报：国内经济曲折向好、海外降息预期分歧加剧

2023年5月13日 总量研究 国内经济曲折向好、海外降息预期分歧加剧 ——《他山之石》系列报告第五篇兼光大宏观周报（2023-05-13） 要点 国内经济：过程曲折不改趋势向好 近期讨论经济复苏节奏的热度再次升温，多数买方机构依然对未来经济走势持乐观态度，认为经济复苏节奏虽然反复，但是复苏趋势仍然向好。总量政策方面，整体看，买方机构对于大规模政策刺激的期待不高，认为经济复苏更多依赖自身周期；部分买方机构略显悲观，认为宏观政策刺激乏力使得市场担忧经济二次探底。流动性方面，买方机构预期货币政策维持偏松状态，部分机构认为“不排除后续调降5年期LPR的可能性”。 A股：存量博弈背景下以结构性机会为主 当前市场增量资金有限，短期内仍是存量市场博弈，多数买方机构认为行情将持续以结构性机会为主。在板块选择上，受关注度最高的仍是TMT和“中特估”整体上看，买方机构认为，短期TMT内部分歧可能加剧，部分短线资金获利了结，板块整体波动可能加大，但是从中长期视角看，TMT具备长期发展空间，短期波动不改长期趋势。关于“中特估”的表述则显得更为积极，买方机构认为当前板块估值整体处于合理偏低的水平，尽管内部可能分化，但是不改全年主线。 港股：中性偏乐观 总体上看，买方机构认为在国内经济持续修复、海外流动性紧张边际缓和背景下，压制港股走势的因素正在翻转，企业盈利向上扩张；但经济复苏力度偏弱、海外降息时点未至，短期向上动力不强，行情走势或维持震荡。 债市：短端偏震荡、需警惕中长端利率上行风险 多数买方机构仍认为，在经济复苏动力偏弱、流动性持续偏松背景下，债券收益率将维持震荡走势；部分机构的看法更为乐观，认为经济复苏斜率最高的时期已经过去、存款利率下调，收益率仍有向下空间。对于债市中长期走势的观点并未发生明显变化，认为在经济复苏和信用复苏背景下，需警惕中长端利率上行风险。 海外宏观：对降息时点的预期分散、衰退风险加剧 买方机构关于美国加息和衰退的预期较为一致，主要分歧在于降息时点。一方认为，通胀回到美联储的目标水平仍需时间，当前失业率处于历史低位，经济韧性仍存，叠加美联储表态，年内降息概率较低；另一方则认为，在加息的滞后影响逐渐显露、信贷环境收紧和经济放缓背景下，不能排除年底降息的可能。 美股：持谨慎态度、中长期视角更为乐观 5月以来，美国主要股指呈震荡走势，买方机构看法延续中性偏空。多数买方机构认为，在金融环境收紧、经济衰退风险上升背景下，企业盈利或进一步承压，当前美股估值仍高，对美股持谨慎态度。 美债：收益率仍有向下空间、减持高收益债券 5月以来，美债利率呈震荡走势，市场一致预期5月加息后本轮加息周期结束，买方机构对美债利率未来走势乐观积极，认为在经济增速放缓、美联储降息可期背景下，美债利率仍有向下空间。在配置建议上，随着经济衰退风险进一步加剧，更偏好高评级信用债，减持高收益债券。 风险提示：美国通胀超预期，国内经济恢复程度不及预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 一季度财政数据对经济复苏成色的印证——2023年3月财政数据点评（2023-04-18） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-18） 央企估值重塑，还有多少空间？——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报 （2023-04-15） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速—— 《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇（2023-03-28） 盈利增速见底，回升趋势确认——2023年1-2月工业企业盈利数据点评（2023-03-27） 央国企估值重塑的四条路径探索——《中国特色估值体系》系列第一篇（2023-03-20） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-2-19） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-2-19） 目录 一、买方视角：国内经济曲折向好、海外降息预期分歧加剧4 1.1、国内经济：过程曲折不改趋势向好4 1.2、A股：存量博弈背景下以结构性机会为主5 1.3、港股：中性偏乐观8 1.4、债市：短端偏震荡、需警惕中长端利率上行风险9 1.5、海外宏观：对降息时点的预期分散、衰退风险加剧10 1.6、美股：持谨慎态度、中长期视角更为乐观11 1.7、美债：收益率仍有向下空间、减持高收益债券12 二、海外观察14 2.1、金融与流动性数据：美国10年期国债收益率小幅上行，欧洲10年期国债收益率趋势分化14 2.2、全球市场：大宗商品价格走势分化，全球股市涨跌分化15 2.3、央行观察：美联储副主席提名人称在抑制高通胀方面进展甚微15 2.4、海外新闻：耶伦称若无法提高债务上限，将不得不在某些支付事项上违约16 三、国内观察16 3.1、上游：原油价格环比下跌，焦煤环比下跌，铜价环比下跌、铝价下跌16 3.2、中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降17 3.3、下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格环比上涨17 3.4、流动性：货币市场利率下行、债券市场利率下行18 3.5、国内新闻：习近平总书记在河北雄安新区考察19 四、下周财经日历20 五、风险提示20 图目录 图1：从词云图看，买方机构讨论主要包括：“复苏”“消费”“政策”等4 图2：从词云图看，A股热点话题主要包括：“TMT”“周期”“中特估”“消费”等5 图3：近期A股主要指数呈下行走势7 图4：总体看，买方机构对A股市场看法中性偏乐观7 图5：5月以来，港股主要指数整体呈现震荡走势8 图6：总体上看，买方机构对港股看法中性偏乐观8 图7：5月以来债券市场利率下行9 图8：总体上，买方机构预计债市短端偏震荡、需警惕中长端利率上行风险9 图9：从词云图看，海外宏观热点话题主要包括：加息、降息、通胀、衰退等10 图10：5月以来，美股主要指数整体呈现震荡走势12 图11：总体看，国内外买方机构多对美股看法中性偏空12 图12：5月以来，美国国债收益率呈震荡走势13 图13：总体上看，买方机构对美债看法积极乐观13 图14：美国10年期国债收益率上行，通胀预期下行14 图15：欧洲10年期国债收益率趋势分化14 图16：美国10年期和2年期国债期限利差扩大14 图17：美国投资级企业债利差扩大14 图18：大宗商品价格分化15 图19：全球股市涨跌分化15 图20：布伦特原油价格下跌16 图21：WTI原油价格下跌16 图22：铜价环比下跌，库存同比下降17 图23：铝价环比下跌，库存同比上涨17 图24：水泥价格指数环比下跌17 图25：螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降17 图26：商品房成交面积增幅缩窄18 图27：土地供应面积同比增速由正转负18 图28：猪价、菜价、水果价格环比上涨18 图29：乘用车日均零售销量增幅缩窄18 图30：货币市场利率下行19 图31：债券市场利率下行19 表目录 表1：买方机构关于国内宏观经济的讨论聚焦于经济复苏、政策支持、货币政策等方面4 表2：从板块角度看，TMT、“中特估”、新能源、医药等是买方机构讨论的热点话题6 表3：总体上看，买方机构认为存量资金博弈背景下，行情以结构性机会为主7 表4：分类别看，买方机构对利率债和转债看法偏中性9 表5：对降息的预期较为分散、多数认为衰退风险加剧11 表6：多数买方机构对美股持谨慎态度，中长期则更为乐观12 表7：加息周期结束、经济增速放缓，美债利率仍有向下空间13 表8：下周全球经济数据热点20 一、买方视角：国内经济曲折向好、海外降息预期分歧加剧 1.1、国内经济：过程曲折不改趋势向好 近期讨论经济复苏节奏的热度再次升温。4月制造业PMI大幅低于预期，非制造业PMI运行在相对高位，经济复苏动能偏弱，在此背景下，多数买方机构依然对未来经济走势持乐观态度，认为经济复苏节奏虽然反复，但是复苏趋势仍然向好。 总量政策方面，整体看，买方机构对于大规模政策刺激的期待不高，认为经济复苏更多依赖自身周期；部分买方机构略显悲观，认为宏观政策刺激乏力使得市场担忧经济二次探底。 流动性方面，买方机构预期货币政策维持偏松状态，部分机构认为“不排除后续调降5年期LPR的可能性”。 图1：从词云图看，买方机构讨论主要包括：“复苏”“消费”“政策”等 资料来源：国投瑞银,施罗德交银,金鹰基金,新华基金,诺德基金,安信资管,汇丰晋信,泰康基金,广发资管等，光大证券研究所绘制 话题机构时间观点一句话总结 表1：买方机构关于国内宏观经济的讨论聚焦于经济复苏、政策支持、货币政策等方面 经济复 国投瑞银4/24 施罗德交银4/25 经济增长当前依然处于恢复的早期阶段，经济复苏主要集中在补偿性消费的服务业中，但是考虑到出行链相关产业景气度依然较高，基建活动依然在持续改善，地产政策延续宽松销售不断好转，经济复苏的节奏虽然会有所反复，但是复苏 的趋势不会发生改变。二季度是进入暑期出行和消费旺季的衔接期，从五一假期开始，服务业有望扮演经济复苏的重要引擎。 海外风险的点状散发意味着外需回落压力增大。考虑到目前来看欧美经济和金融体系的风险更多呈现“慢性化”而非“急性化”的特征，预计难以打断国内经济温和复苏的态势。但国内经济在这样的外部环境之下，经济的回暖也势必存在曲折，但趋势企稳向好。 国内经济疫后脉冲过后，即使短期未有增量政策出台，经济向常态回归过程中，出行、线下消费等领域仍存在自发性修经济复苏曲 苏金鹰基金5/3 新华基金5/4 复的动力。 政治局会议总体符合市场预期，对于一季度经济定调偏乐观，意味着尽管政策端大规模刺激的可能性比较小，但在经济复苏内生动力还不强的情况下，政策端主动收紧的可能性也不大。因此，经济的复苏可能更多依赖于本身自然周期的出清，重点关注补库存周期的启动。 折向好。 诺德基金5/5经济呈现弱复苏特征，市场有寻找新的投资方向的需求。经济基本面数据反映出，基建是一季度经济的压舱石，服务业呈现较为显著的复苏，制造业投资增速放缓，地产业新开工尚未有起色，汽车消费暂时仍缺席复苏。 安信资管5/5基本面未来是市场重要的驱动力量，五一期间消费的火爆，以及政治局会议对经济“复苏但不牢固”的判断，都意味着 汇丰晋信 5/10 泰康基金 5/10 广发资管 5/8 政策支持 金鹰基金 5/9 国投瑞银 4/24 流动性 安信资管 4/25 未来基本面持续改善的可能（政策仍存在超预期机会）。 国内经济呈现回升向好态势，财政收入改善、支出维持强度，货币政策提前发力、搞好跨周期调节。整体来看，当前经济运行呈现温和复苏、温和通胀、负债成本走低的特征。 展望下一阶段，随着我国经济增长的内生动力逐步增强，宏观政策显效发力，经济运行有望整体好转。考虑到去年二季度受疫情影响经济基数较低，今年二季度经济同比增速相比一季度或明显加快，也为市场回暖进一步强化基本面复苏的基础。 中期看，中国经济温和恢复，通胀压力仍在低位，政策需继续支持经济内生恢复动力。缺乏政策刺激背景下，大 尽管宏观数据持续改善，但由于宏观政策持续的保持“定力”也使得市场悲观情绪无法根本缓解，越来越多人担忧经济概率延续温 后续仍将迎来二次探底。 国内的货币政策在经济复苏但结构仍存在不确定变化的前提下，预计将延续相对平稳的宽松状态，逐步为实体经济创造 融资条件。