大类资产配置系列第四篇兼光大宏观周报：一文读懂大类资产配置

2023年8月20日 总量研究 一文读懂大类资产配置 ——大类资产配置系列第四篇兼光大宏观周报（2023-08-20） 要点 什么是大类资产配置？ 大类资产配置的核心或者本质，就是利用不同资产之间的低相关性，达到增厚收益或者平滑波动的目的，从这个意义上来说，任何具有低相关性、收益风险特征较为稳定的资产标的，都可以划分到大类资产配置的标的范围内。 大类资产之间的低相关性和轮动现象使得大类资产配置具有可能性和必要性。从数据看，近10年主要大类资产之间的相关系数均低于30%。将过去10年各类资产收益排序，美股>商品>A股≈债券>黄金>美元兑人民币汇率。从逐年收益看，各类资产价格轮动现象明显，没有永远保持强势的资产，上一年表现最差的资产可能在下一年收益最高，因此我们可通过资产组合的方式获得更好的持有体验。 一套完整的大类资产配置流程，起点是设立目标并明确投资范围，再根据目标确定战略配置策略，并根据短期形势变化进行战术调整，对于有能力进行主动管理的投资者，还可以通过优选投资标的获得超越相应指数的alpha收益，并在实盘过程中实时监测策略表现、分析经济形势变化。 大类资产配置的海内外实践 从实践上看，各类投资主体均有参与大类资产配置的投资，包括主权基金、海外资管机构以及国内资管机构。 主权基金——挪威养老金以恒定权重为基。挪威养老金的投资方式可以大致理解为：恒定权重的战略配置+主动管理增强收益。挪威养老金战略配置比例为约70%的股票资产+约30%的固定收益资产，在参考指数的基础上，挪威养老金期 望通过积极的基金管理来创造超额回报并规避被动复制指数的缺点。 海外资管机构——贝莱德采用因子配置思想。贝莱德的多元化投资组合采用战略投资+战术投资的方式，在战略投资中采用因子组合的思想，通过分配资产价格中隐含的宏观风险来实现多元化，降低总投资组合风险；战术配置则通过从中短 期因子中捕捉不同于战略配置的收益回报，作为战略资产配置的补充。 国内资管机构——蓬勃发展、百花齐放。近几年国内大类资产配置发展迅速，作为大类资产理论的实践方式，证券公司和资管机构纷纷推出大类资产配置指数，从投资范围看，兼顾境内大类资产配置策略与全球大类资产配置策略；从策略模 型看，各类资产配置模型均有涉猎，包括恒定比例模型、均值方差模型、BL模型、风险平价模型等；从投资收益看，根据我们的不完全统计，多数指数近三年年化收益率分布在2%-6%之间，年化夏普率大多在0.2-1之间，综合考虑下，策略收益和风险回报率较优。 我们的大类资产配置模型 在2023年7月6日外发的报告《自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇》中，我们从中美两国宏观经济出发，通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画宏观经济状态，结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平均模型，形成了五种资产组合策略，这些策略模型的都在历史回测中取得了较优的表现。根据当时公布的7月模型配置权重，5种配置策略在2023年7月的收益率分别为1.64%、2.03%、0.80%、0.79%、1.09%，在各类资产收益表现较好的情况下获取了较高的正收益。 风险提示：模型存在失效风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇（2023-03-02） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 风险偏好可以被度量吗？——《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（2022-11-20） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角——《光大投资时钟》第一篇（2022-05-05） 目录 一、本周聚焦：一文读懂大类资产配置4 1.1什么是大类资产配置？4 1.2大类资产配置的海内外实践6 1.3我们的大类资产配置模型9 二、海外观察11 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率普遍上行11 2.2全球市场：全球股市普跌，大宗商品价格多数下跌12 2.3央行观察：欧洲央行管委称如果再加息幅度会很小12 2.4海外政策：亚特兰大联储模型上调美国第三季度经济增速12 三、国内观察13 3.1上游：原油价格环比上涨，铜价环比下跌13 3.2中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌、库存同比上涨13 3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、蔬菜价格环比上涨14 3.4流动性：DR007下行，十年期国债收益率下行15 3.5国内政策：人民银行增加支农支小再贷款额度15 四、下周财经日历16 五、风险提示16 图目录 图1：大类资产可以概括为股票、债券、商品、货币、另类资产等4 图2：主要大类资产收益率相关性较低，收益与风险特征区别较大4 图3：各类资产价格轮动现象明显4 图4：大类资产配置全流程5 图5：挪威养老金基准指数构成7 图6：挪威养老金历年投资表现7 图7：挪威养老金各类资产历年收益表现7 图8：GPFG具有一定获得超额收益的能力8 图9：挪威养老金大部分资金集中在美欧地区8 图10：贝莱德认为资产价格的驱动因素是各类宏观因子9 图11：近几年我国大类资产配置指数数量快速增长，涉及多种资产配置思想9 图12：组合模型的净值表现10 图13：美国10年期国债收益率上行11 图14：各国国债收益率普遍上行11 图15：美国10y-2y国债收益率利差上行11 图16：美国投资级企业债利差上行11 图17：全球股市普遍下跌12 图18：大宗商品价格多数下跌12 图19：原油价格环比上涨13 图20：铜价环比下跌、库存同比下降13 图21：水泥价格指数环比下跌14 图22：螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨14 图23：商品房成交面积同比跌幅扩大14 图24：土地供应面积同比增速下行14 图25：猪价、蔬菜价格环比上涨15 图26：乘用车日均零售销量同比下跌15 图27：R007上行，DR007下行15 图28：十年期国债收益率下行15 表目录 表1：组合模型评价指标表现对比10 表2：下周全球经济数据热点16 一、本周聚焦：一文读懂大类资产配置 1.1什么是大类资产配置？ （1）大类资产的范畴 大类资产配置的核心或者本质，就是利用不同资产之间的低相关性，达到增厚收益或者平滑波动的目的，从这个意义上来说，任何具有低相关性、收益风险特征较为稳定的资产标的，都可以划分到大类资产配置的标的范围内。如果进行标准化的分类，大类资产配置的标的可以概括为股票、债券、商品、货币、另类资产 （包括房地产、股权投资、艺术品等）。如果是全球资产配置，低相关性还可以来自于不同国别的同类资产。更进一步的，一些收益与风险特征较为稳定的金融产品，如果满足低相关性的条件，也可以作为特殊的大类资产配置标的。 图1：大类资产可以概括为股票、债券、商品、货币、另类资产等 资料来源：光大证券研究所绘制 大类资产之间的低相关性和轮动现象使得大类资产配置具有可能性和必要性。从数据看，近10年主要的大类资产相关系数均低于30%。将过去10年各类资产 收益排序，美股>商品>A股≈债券>黄金>美元兑人民币汇率；波动性角度看，债券与美元兑人民币汇率波动明显低于其他资产，A股波动最大；夏普率角度看，债券夏普率远高于其他资产，美元兑人民币汇率由于年化收益率未达到无风险利率水平，夏普率为负数。从逐年年化收益看，各类资产价格轮动现象明显，没有永远保持强势的资产，上一年表现最差的资产可能在下一年收益最高，因此我们可以通过资产组合的方式获得更好的持有体验。 图2：主要大类资产收益率相关性较低，收益与风险特征区别较大图3：各类资产价格轮动现象明显 相关系数沪深300标普500中证全债美元兑人民币COMEX黄金南华商品指数沪深300标普500中证全债美元兑人民币COMEX黄金南华商品指数 沪深300 1 16.2% -7.5% -19.7% 1.5% 27.1% 2013 -0.2% 38.9% -5.8% -3.2% -29.1% -10.0% 标普500 16.2% 1 -2.7% -16.0% 1.0% 8.4% 2014 54.3% 12.8% 11.2% 2.6% -3.3% -17.3% 中证全债 -7.5% -2.7% 1 7.4% 4.7% -7.6% 2015 2.6% 1.2% 9.1% 4.5% -12.4% -14.0% 美元兑人民币 -19.7% -16.0% 7.4% 1 -27.0% -11.0% 2016 -4.8% 11.7% 2.1% 6.5% 7.6% 55.6% COMEX黄金 1.5% 1.0% 4.7% -27.0% 1 4.7% 2017 21.4% 19.2% -0.4% -6.7% 13.1% 9.2% 南华商品指数 27.1% 8.4% -7.6% -11.0% 4.7% 1 2018 -27.3% -8.1% 9.1% 6.2% -2.8% -7.2% 2019 39.6% 29.9% 4.9% 1.5% 18.9% 17.2% 年化收益率 5.2% 10.7% 5.0% 1.8% 3.6% 7.1% 2020 26.7% 16.0% 3.2% -6.5% 25.3% 8.0% 最大回撤 -46.7% -33.9% -4.0% -12.1% -26.0% -36.9% 2021 -6.5% 30.2% 5.9% -1.7% -6.2% 19.1% 年化波动率 22.1% 17.7% 1.2% 4.0% 14.8% 15.5% 2022 -22.1% -20.7% 3.6% 8.6% 0.9% 20.1% 年化夏普率 0.15 0.49 2.43 -0.04 0.11 0.33 2023 -3.0% 26.6% 6.5% 9.6% 7.0% 3.5% 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间从2013年8月19日至2023年8月16日，无风险利率设置为0.02） 资料来源：Wind，光大证券研究所（时间从2013年8月19日至2023年8月16日，图中数据为逐年年化收益率） （2）大类资产配置流程 一套完整的大类资产配置流程，起点是设立目标并明确投资范围，再根据目标确定战略配置策略，并根据短期形势变化进行战术调整，对于有能力进行主动管理的投资者，还可以通过优选投资标的获得超越相应指数的alpha收益，并在实盘过程中实时监测策略表现、分析经济形势变化。 1）设立投资目标： 根据不同的投资需求，投资目标可以分为不同类型，包括收益目标：绝对收益率、相对收益率（例如以通货膨胀率为基准，获取一定超额收益）等；风险目标：绝对波动率、最大回撤、跟踪误差（对于存在投资基准的配置策略而言）等；收益风险目标：在给定的风险水平下最大化投资回报、在给定的收益水平下最小化投资风险等。 2）确定投资范围： 对于FOF产品而言，投资标的包括股票基金、混合基金、债券基金，对于“固收+”产品而言，投资标的包括债券资产与股票资产，两者都可以归类为股债配比问题。对于一些拥有跨境牌照、可以进行全球资产配置的机构而言，投资品类的限制就更少一些，还需要明确可以投资的地域范围、是否可以进行卖空等条件。 3）确定资产配置权重： 资产配置权重的确定并无规定的范式，但可分为三个部分，一是通过战略配置确定长期权重，包括恒定配置比例、MVO模型、BL模型、风险平价模型、因子模型等；二是通过战术配置进行短期权重调整，包括具体的资产权重调整、风险配比调整、整体仓位调整等；三是通过主动优选每类资产中的标的，获得超越相应指数的alpha增厚收益