新股覆盖研究：浙江国祥

2023年09月22日 公司研究●证券研究报告 浙江国祥（603361.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周二（9月26日）有一家主板上市公司“浙江国祥”询价。 浙江国祥（603361）：公司主要从事工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等。公司2020-2022年分别实现营业收入10.18亿元/13.40亿元/18.67亿元，YOY依次为22.29%/31.63%/39.24%,三年营业收入的年复合增速30.87%；实现归母净利润1.23亿元/1.16亿元/2.61亿元，YOY依次为73.46%/-5.70%/124.84%，三年归母净利润的年复合增速54.36%。最新报告期，2023年1-6月公司实现营业收入9.98亿元，同比上升19.85%；实现归母净利润1.47亿元，同比上升20.16%。根据初步预测，预计公司2023年1-9月实现净利润2.55亿元至2.67亿元，同比增长21.82%至27.62%。 投资亮点：1、公司推动了国内工商业用中央空调的国产替代，品类布局方面较业内竞争对手相对全面。目前国内中央空调市场国产、外资厂商约各占半壁江山；但2022年工商业用中央空调的冷螺杆机组、风冷螺杆机组、模块机及空调末端这四类产品的前三名品牌厂商中仍以外资品牌为主。公司凭借常年深耕，推动了国产替代；针对上述四类产品分别实现4.63%、4.65%、4.52%和6.92%的市场份额，位列国内全市场的第9/9/7/5，在国产品牌中排名4/2/5/3。较往往更专注于模块机或空调末端等特定细分领域的国产厂商而言，公司的品类布局更为丰富，现已成为国内产品型号最齐全的中央空调设备生产厂商之一。2、依托持续多年深耕，公司现已在洁净领域具备较强的竞争力，份额位居国产品牌第二。公司部分核心人员来自业内龙头麦克维尔，团队长期深耕洁净领域，自研了医用级净化空调技术等多项技术，不断为各洁净场所提供多种系统集成方案。公司现已在洁净空调领域具备较强的竞争力；服务了比亚迪、宁德时代、晶科能源、立讯精密、上海瑞金医院、北京冬奥会等各行业知名客户和项目。当前公司产品被广泛应用在多类洁净工业领域，其中应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等战略新兴领域的收入占比呈逐年上升趋势，从2020年的45.00%提高到2022年的59.63%；未来公司或有望持续受益于生物医药、电子半导体、航空装备等行业的快速发展催生出的洁净空调系统需求。截至2022年，公司在中央空调洁净领域主流品牌市占率达10.06%，居国产品牌第二。同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取盾安环境、申菱环境、佳力图、英维克、依米康为浙江国祥的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为33.58亿元，销售毛利率为23.72%；可比PE-TTM（算术平均/剔除负值和极值）为36.97X；相较而言，公司营收规模低于行业可比公司平均，毛利率高于行业可比公司平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）105.07流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告润本股份-华金证券-新股-润本股份-新股专题覆盖报告（润本股份）-2023年193期-总第390期2023.9.20陕西华达-华金证券-新股-陕西华达-新股专题覆盖报告（陕西华达）-2023年第192期-总第389期2023.9.19中集环科-华金证券-新股-中集环科-新股专题覆盖报告（中集环科）-2023年第191期-总第388期2023.9.15浩辰软件-华金证券-新股-浩辰软件-新股专题覆盖报告（浩辰软件）-2023年第190期-总第387期2023.9.14三态股份-华金证券-新股-三态股份-新股专题覆盖报告（三态股份）-2023年第189期-总第386期2023.9.12 会计年度 2020A 2021A 2022A 主营收入(百万元) 1,018.3 1,340.5 1,866.5 同比增长(%) 22.29 31.63 39.24 营业利润(百万元) 140.0 132.9 296.3 同比增长(%) 72.54 -5.08 122.93 净利润(百万元) 123.0 116.0 260.8 同比增长(%) 73.46 -5.70 124.84 每股收益(元) 1.17 1.10 2.48 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、浙江国祥4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点8 （四）募投项目投入9 （五）同行业上市公司指标对比9 （六）风险提示10 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2012-2022年中国中央空调市场需求情况（亿元）5 图6：2022年各主流机型市场占有率情况6 图7：2015-2022年国内水冷螺杆机组市场需求情况（亿元）6 图8：2015-2022年国内风冷螺杆机组市场需求情况（亿元）7 图9：2015-2022年国内模块机市场需求情况（亿元）7 图10：2015-2022年空调末端市场需求情况（亿元）8 表1：公司IPO募投项目概况9 表2：同行业上市公司指标对比10 一、浙江国祥 公司立足于工业中央空调和大型商业中央空调专用设备领域；主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等。 产品下游覆盖电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业，化工、核电、通讯等各类工业生产场所，机场、轨道交通等公共交通领域，以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型场所；2022年主营产品应用于电子半导体、生物医药、新能源新材料等战略新兴领域的收入占比为59.63%。 公司现已服务立讯精密、比亚迪、宁德时代、孚能科技、晶科能源、高德红外、华海药业、雪榕生物、杭州市地铁集团有限责任公司、上海瑞金医院、北京冬季奥运会等各行业知名客户和项目。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入10.18亿元/13.40亿元/18.67亿元，YOY依次为22.29%/31.63%/39.24%,三年营业收入的年复合增速30.87%；实现归母净利润1.23亿元/1.16亿元/2.61亿元，YOY依次为73.46%/-5.70%/124.84%，三年归母净利润的年复合增速54.36%。最新报告期，2023年1-6月公司实现营业收入9.98亿元，同比上升19.85%；实现归母净利润1.47亿元，同比上升20.16%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为三大板块，分别为空调主机（5.36亿元， 31.25%）、空调末端（8.66亿元，50.51%）、商用机（2.63亿元，15.32%）其他（0.50亿元，2.93%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 中央空调系统又称集中式空调系统，是指在同一建筑物（群）中，以集中或半集中方式对空气进行净化、冷却（或加热）、加湿（或除湿）等处理、输送和分配的空调系统。近年来中央空调市场整体总体呈增长态势，2012-2022年间年复合增长率为6.68%。 图5：2012-2022年中国中央空调市场需求情况（亿元） 资料来源：2014年至2022年各年《年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 根据制冷量和使用范围的不同，中央空调被分为工商业用中央空调和户用中央空调，其中工商业用中央空调一般制冷量在50kW以上。根据产品类别的不同，中央空调产品通常可分为离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、多联机、空调末端、单元机、两联供产品和溴化锂机组九大类；其中离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机统称为冷水机组，与空调末端等均属于工商业用中央空调产品；多联机、单元机属于户用中央空调产品。2022年多联机、冷水机组、单元机市场份额分别为50.31%、18.18%和14.52%。 图6：2022年各主流机型市场占有率情况 资料来源：《2022年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 公司主要产品覆盖工商业用大型中央空调机组中的冷水机组，包括风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、空调末端等。根据《2022年度中国中央空调市场总结报告》，2022年，上述类别产品市场规模约为372.80亿元。 A、水冷螺杆机组 水冷螺杆机组占据工商业领域中较大的份额，被广泛应用于医疗、数据中心、轨道交通等领域。2022年，国内水冷螺杆机组市场规模约42.93亿元。随着“碳达峰、碳中和”目标下水冷螺杆机组的变频化能效升级的不断推进，水冷螺杆机组市场规模有望持续提升。 图7：2015-2022年国内水冷螺杆机组市场需求情况（亿元） 资料来源：2015年至2022年各年《年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 B、风冷螺杆机组 风冷螺杆机组具备初始投资成本较低等优势，随着特高压、轨道交通、数据中心以及现代化医院等新型基础设施建设产业的持续建设，风冷螺杆机组的市场规模在2015-2022年间实现了5.26%的年复合增长，未来技术层面的优化升级有望带来风冷螺杆机组新的增长空间。 图8：2015-2022年国内风冷螺杆机组市场需求情况（亿元） 资料来源：2015年至2022年各年《年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 C、模块机 模块机凭借便捷的安装方式、较低的投资成本，被广泛应用于医院、学校、商场、文化中心、农林牧、供热设备改造、新能源供热等细分领域，2022年国内模块机市场规模已达到约60.31亿元。顺应下游市场对于节能降耗，以及对应用环境、人体舒适度等方面要求的提升，模块机未来有望朝着模块整合化、节能化、应用多元化，以及变频技术、超低温制热技术、智能化霜技术、全热回收技术等技术升级路线方向演绎，推动市场规模提升。 图9：2015-2022年国内模块机市场需求情况（亿元） 资料来源：2015年至2022年各年《年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 D、空调末端 下游医疗卫生、电子净化厂房、新材料新能源、医药、轨道交通等细分领域对空调末端产品需求不断提升，同时具有净化功能的空调末端对传统空调末端改造或置换也为空调末端市场提供一增长点。2022年国内空调末端市场规模约110.35亿元，2015年至2022年年复合增长率为7.32%。 图10：2015-2022年空调末端市场需求情况（亿元） 资料来源：2015年至2022年各年《年度中国中央空调市场总结报告》，华金证券研究所 目前国内中央空调行业呈国产、欧美、日韩品牌三足鼎立式格局。根据《2022年度中国中央空调市场总结报告》，截至2022年，以美的、格力、海尔、天加为首的国产品牌占比48.55%；包含大金、日立、东芝等在内的日韩品牌占据35.11%的份额；以江森自控约克、麦克维尔、开利、特灵、顿汉布什为代表的欧美品牌占比16.34%。 对于工商业用中央空调而言，2022年冷水机组中的水冷螺杆机组前三名品牌分别是江森自控约克、开利、顿汉布什；风冷螺杆机组前三名分别为麦克维尔、江森自控约克、开利；模块机前三名分别是美的、格力、麦克维尔；空调末端前三名分别是天加、麦克维尔、江森自控约克。 （三）