首次覆盖报告：立足输配电近三十载，打通上下游全产业链

望变电气（603191.SH）首次覆盖报告 立足输配电近三十载，打通上下游全产业链2023年09月22日 深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢 公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 业绩：18-22年营收和净利CAGR分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22年占比为59%。2023H1公司整体营收为12.35亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89和9.77亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。 取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。 2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日项目 部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期 较长，预计2024年6月全面投产，当年可新增5-6万吨产量。 输配电业务稳中有进，23H1营收同比增长42.66%。 2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。 一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,526 3,045 4,005 5,051 增长率（%） 30.7 20.5 31.5 26.1 归属母公司股东净利润（百万元） 298 370 510 671 增长率（%） 67.3 24.0 37.9 31.7 每股收益（元） 0.89 1.11 1.53 2.02 PE 17 14 10 7 PB 2.2 1.9 1.7 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月21日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：15.04元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 电话：021-60876734 邮箱：dengyongkang@mszq.com 研究助理李佳 执业证书：S0100121110050 电话：021-60876734 邮箱：lijia@mszq.com 研究助理许浚哲 执业证书：S0100123020010 电话：021-60876734 邮箱：xujunzhe@mszq.com 目录 1公司背景：深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢3 1.1向上打通取向硅钢，打造输配电一体化产业链条3 1.2股权结构稳定，管理层行业经验丰富3 1.3业务高速增长，盈利能力提升5 2输配电业务稳中有进，硅钢业务快速增长7 2.1取向硅钢行业领军企业7 2.2多年深耕输配电行业，一体化产业链带动业务增长10 3盈利预测与投资建议14 3.1盈利预测假设与业务拆分14 3.2估值分析15 3.3投资建议16 4风险提示17 插图目录19 表格目录19 1公司背景：深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢 1.1向上打通取向硅钢，打造输配电一体化产业链条 公司是全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。公司于1994年成立，基于硅钢和输配电及控制设备业务进行发展，聚焦新能源高端磁性原材料、电力装备制造和智能电网解决方案服务，形成上下游贯通的一体化产业链。公司深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利；客户基础广泛，建立起以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 图1：公司主要产品在产业链内覆盖情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权集中、结构稳定。截至2023年半年报，杨泽民、秦惠兰、杨耀与杨秦系一致行动人。公司实际控制人杨泽民与秦惠兰系夫妻关系，其女杨秦与其子杨耀系姐弟关系，四人共计持股38.65%，公司股权结构稳定。公司管理者从事电力行业相关工作多年，有丰富的企业经营经验；研发团队成立多年，部门领导者为业内优秀人才，有丰富的电力领域研究、研发经验。 图2：公司股权结构（截至2023年半年报） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 姓名现任职务专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责 表1：公司管理层背景 杨泽民董事长、总经理 EMBA，1985年加入望变集团，曾任望江变压器厂车间主任、销售主管、厂长；望江变压器厂公司执行董事、总经理；2014年12月至今，担任望变电气董事长。 熊必润 副总经理 历任重庆三江变压器企业有限公司担任总工程师、副总经理；2009年加入望变集团，曾任望江变压器厂生产部长、总工程师、副总经理；曾任望江变压器厂公司副总经理；2014年12月至今，担任望变电气董事、副总经理 李奎副总经理 历任重庆市涪陵变压器厂营销部部长；重庆市亚东亚集团变压器有限公司副总经济师兼营销部经理；2010年加入望变集团，曾任望江变压器厂有限公司营销中心副总经理；2014年至今，在望变电气担任董事、副总经理。 王海波 副总经理 历任重庆源通电器设备制造有限责任公司办事处主任、市场部经理、总经理助理；2018年底加入望变集团曾任营销中心总经理；2019年4月至今，在望变电气担任副总经理。 李代萍财务负责人、董事会秘书 资料来源：公司公告，民生证券研究院 高级会计师；历任重庆建峰工业集团有限公司、重庆建峰股份有限公司会计、财务经理、集团公司财务部副部长、股份公司财务部长；重庆众全农机连锁有限公司、重庆鑫源汽车有限公司、重庆九鑫水泥有限公司、重庆中科建设（集团）有限公司、四川可士可果业股份有限公司、重庆美心麦森门业有限公司担任财务总监；2017年加入望变担任财务中心总经理；2019年4月至今，在望变电气担任财务负责人；2021年4月至今，在望变电气担任董事会秘书； 1.3业务高速增长，盈利能力提升 2018-2023H1公司营收和净利润保持较快增速。公司营业收入自2018年的8.94亿元，提升至2022年的25.26亿元，CAGR达29.66%；公司的归母净 利润自2018年的0.53亿元，提升至2022年的2.98亿元，CAGR达53.7%。2023H1公司营收为12.35亿元，同比增长9.82%；归母净利润为1.54亿元，同比增长32%。 图3：2018-2023H1收入（亿元）及同比增速图4：2018-2023H1净利润（亿元）及同比增速 营业收入（亿元）yoy 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 归母净利润（亿元）yoy 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 取向硅钢业务收入占比逐渐提升，22年占比为59%。公司取向硅钢业务营收占总收入的比率呈上升趋势，2021年取向硅钢业务收入超越公司传统的输配电及控制设备业务收入。2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的营业收入分别为14.89和9.77亿元；同比增长率分别为45.55%和15.62%。 图5：2018-2023H1年公司分业务收入占比 100% 取向硅钢 输配电及控制设备 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 资料来源：wind，民生证券研究院 盈利能力不断提升，各项费用严格管控。2020年以来，公司毛利率趋于稳定，维持在19%-23%区间内。净利率呈稳步上升的趋势，自2018年的5.94%增长至2022年的11.62%。公司严格控制费用，各项费用率呈逐年下降趋势，销售费用 率自2018年的6.45%下降至2022年的2.96%，期间费用率自2018年的13.57% 降低至2022年的6.03%。公司2019-2021毛利率下降主要是受到输配电业务毛利率下滑的影响，主要两个方面原因：1）公司执行新收入准则原销售费用-运费计入营业成本导致成本增加；2）主要原材料元器件及铜材采购成本上升。2022-2023H1毛利率有所提升主要是由于公司的取向硅钢产品持续优化和提升，产品的销售价格增长较为明显，大于成本增幅，从而带动公司整体毛利率提升。 图6：2018-2023H1年公司净利率和毛利率图7：2018-2023H1年公司费用率情况 财务费用率管理费用率研发费用率 30% 20% 10% 0% 净利率毛利率 201820192020202120222023H1 15% 10% 5% 0% -5% 销售费用率期间费用率 201820192020202120222023H1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2输配电业务稳中有进，硅钢业务快速增长 2.1取向硅钢行业领军企业 取向硅钢是各类变压器产品的关键原材料。取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电、火电）铁心等领域，高等级取向硅钢更是电力传输中必备的尖端功能材料，是各类变压器产品的关键原材料。 取向硅钢需求持续旺盛。根据中电联和国家能源局数据，2016-2022年国内每年新增的总电源装机容量呈上升趋势，取向硅钢作为关键原材料，需求也随之增加。根据中国金属学会电工钢分会的报告，全国的取向硅钢产量自2016年的112.4 万吨上升至2022年的217.4万吨，增幅达93.42%。同时，由于电网不断扩张建 设，叠加国家不断推动新能源发电转型，国家自2022年7月起，对原产于日本、 韩国和欧盟的进口取向电工钢继续征收反倾销税，实施期限为5年，国产取向硅钢的需求增长空间广阔。 图8：2016-2022各电源装机新增容量（万千瓦）图9：2012-2023H1全国取向硅钢产量（万吨） 25000 20000 15000 10000 5000 0 水电火电风电太阳能发电 2016201720182019202020212022 250 200 150 100 50 0 资料来源：中电联，国家能源局，民生证券研究院资料来源：公司2023年半年报告，民