佩蒂股份首次覆盖：宠业深耕三十载，双轮驱动再登峰

证宠业深耕三十载，双轮驱动再登峰 券 研——佩蒂股份首次覆盖 究买入（首次）主要观点 报 告公司概况：深耕宠业三十年，全品类宠食龙头。公司创立于1992年， 行业:农林牧渔 是国内目前最大的宠物咀嚼食品生产研发集团，其核心优势产品宠物 日期: 2023年04月17日 咬胶产品的技术水平和出货量在全球均处于领先位置，还拥有宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮等其他宠物食品品类。公司坚定实 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 联系人:袁家岗 Tel:02153686249 基本数据最新收盘价（元） 17.13 12mthA股价格区间（元） 14.45-24.73 总股本（百万股） 253.42 无限售A股/总股本 64.61% 流通市值（亿元） 28.05 E-mail:yuanjiagang@shzq.comSAC编号:S0870122070024 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 65% 55% 45% 35% 25% 15% 4% -6%04/2206/2209/2211/2201/2304/2316% 佩蒂股份沪深300 - 施“双轮驱动”发展战略，通过立足海外咬胶代工，开拓国内零食主粮市场。2021年公司海外工厂受疫情影响停工，对营收造成较大冲击，2022年业绩已加速恢复。根据公司2023年1月31日发布的2022年度业绩预告，2022年扣非净利润1.44-1.81亿元，同比增长157.77%-223.84%。 行业概况：宠物经济势头盛，宠物食品乘风起。宠物市场抗周期性凸显，据亚宠研究院数据，2022年全球宠物产品零售市场规模预计约1714亿美元，同比增长7.5%。目前国内宠物渗透率水平低，持续提 升潜力大，据宠物行业白皮书数据，2022年城镇宠物市场规模2706亿元，近十年复合増速达18.2%，而宠物食品作为目前宠物行业最大的细分市场，养宠渗透率与宠物食品渗透率双增长将带动市场规模提升，据德勤数据，中国宠物食品市场规模未来5年增速可达17%。 业务梳理：国内外双轮驱动，双核双向齐发展。公司坚定实施“双轮驱动”发展战略，一方面通过绑定优质核心客户，巩固外部发展空间，努力扩大ODM产品市场占有率的同时重视自主品牌的培育。另一方面，自2019年全面启动中国市场以来，公司结合国内宠物的身体特质，搭建了完善的自主品牌业务，建立了较强的产品力、品牌力和渠道力的优势，持续扩张国内市场业务。 核心优势：多维度优势赋能，高筑核心竞争力。1）产品研发：研发投入行业领先，通过多项国内外认证，技术实力屡获认可；2）品牌布局：全面搭建长期有效产品矩阵，满足市场的多元化需求，品牌形象也获一致认可，屡获亚宠年度奖项；3）渠道建设：线上渠道完善，积极采用新型高效营销手段，各类节日大促表现亮眼。线下已建立相对完善的经销商渠道，积极打造人宠互动空间，深入了解用户实际需求；4）产能规划：全球产能持续扩充，产能释放有望助推公司盈利能 力进一步提升。 相关报告： 投资建议 宠物经济持续高景气带动宠物食品市场规模加速增长，站在全球化的 战略高度，公司坚持“双轮驱动”发展战略，立足海外咬胶代工加速 国内市场扩张，依托顶尖的研发优势，全面搭建品牌矩阵，积极打造完善的国内外产销及服务网络体系，全球产能放量有望助推公司蓝海扬帆。预计公司22-24年营收为16.44/20.78/25.43亿元，同比分别为29.37%/26.37%/22.39%；归母净利润分别为1.60/1.78/2.79亿元，同比分别为167.00%/11.11%/56.49%。对应PE27/24/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外经营风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新产品及自有品牌开发推广风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1271 1644 2078 2543 年增长率 -5.1% 29.4% 26.4% 22.4% 归母净利润 60 160 178 279 年增长率 -47.7% 167.0% 11.1% 56.5% 每股收益（元） 0.24 0.63 0.70 1.10 市盈率（X） 72.33 27.09 24.38 15.58 市净率（X） 2.44 2.34 2.13 1.88 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年04月17日收盘价） 目录 1深耕宠业三十年，全品类宠食龙头6 1.1发展历程：立足咬胶拓展市场，内生外购扩充品类6 1.2公司治理：股权结构清晰稳定，激励计划绑定人才7 1.3经营情况：海外咬胶代工为主，盈利能力持续恢复8 2宠物经济势头盛，宠物食品乘风起10 2.1宠物行业：宠物经济持续升温，市场规模稳定增长10 2.2宠物食品：高频刚需消费属性，宠物最大细分市场12 2.3竞争格局：国外品牌占据高端，国产品牌加速追赶16 2.4发展驱动：经济增长奠定基础，陪伴需求催化成长18 3国内外双轮驱动，双核双向齐发展19 3.1国外业务：绑定优质核心客户，巩固外部发展空间19 3.2国内业务：自有品牌加速成长，国内扩张持续进行21 4多维度优势赋能，高筑核心竞争力23 4.1产品研发：研发投入行业领先，技术实力屡获认可23 4.2品牌布局：全面搭建品牌矩阵，满足市场多元需求24 4.3渠道营销：线上线下协同发展，市场开拓成效明显26 4.4产能规划：全球产能持续扩充，产能释放驱动增长28 5投资建议28 5.1盈利预测28 5.2投资建议30 6风险提示：30 图 图1：公司正步入快速发展期7 图2：公司股权结构清晰稳定（截至2022年三季度末）7 图3：海外收入为主（单位：%）9 图4：咬胶为营收主力（单位：%）9 图5：营业收入加速恢复（单位：亿元，%）9 图6：净利润快速反弹（单位：亿元，%）9 图7：净利率触底回升（单位：%）10 图8：费用率稳中有降（单位：%）10 图9：全球宠物产品零售市场规模稳步增长（单位：亿美 元，%）10 图10：美国&国内宠物市场发展历程11 图11：中国宠物渗透率对比发达国家/地区仍有上升空间11 图12：中国平均宠物开销仍显著低于发达国家/地区12 图13：国内宠物市场规模稳定增长（单位：亿元，%）12 图14：2018全球宠物行业市场占比（单位：%）13 图15：我国宠物行业细分市场占比（单位：%）13 图16：国内宠物食品正处于快速发展期13 图17：宠物食品细分品类14 图18：我国宠物主粮市场发展处在2.0阶段14 图19：2021宠物零食购买频次分布（单位：%）14 图20：良好的咀嚼习惯可有效减少牙菌斑、牙结石15 图21：食用咀嚼产品后咀嚼功能显著提升15 图22：中国口腔护理标准亟待提升15 图23：中国宠物食品市场规模将快速提升，按产品类型（单位：亿元）16 图24：国内外品牌百舸争流17 图25：2021各国宠物食品行业CR5（单位：%）17 图26：2021宠物主偏好国产粮的主要原因（单位：%）17 图27：线上国产粮消费热度高涨（单位：%）17 图28：宠物主呈年轻化分布（单位：%）18 图29：高收入人群占比提升（单位：%）18 图30：单只宠物年宠物食品支出相较于发达国家还有较大提升空间（单位：元）18 图31：人口老龄化趋势明显（单位：%）19 图32：中国一人户占比逐渐提升（单位：%）19 图33：宠物家庭属性进一步增强（单位：%）19 图34：ODM模式为主，自主品牌逐渐培育（单位：%）20 图35：宠物食品抗周期性凸显（单位：亿美元）20 图36：公司海外业务规模持续增长（单位：亿元）20 图37：以全新形象开启中国市场21 图38：正式启动国内市场后营收快速提升（单位：亿元）.22 图39：“双轮驱动”发展战略22 图40：公司研发费用率行业领先（单位：%）23 图41：入选浙江省2022年度专精特新中小企业，成立宠物健康营养研究院24 图42：全球首个分龄宠物口腔护理品牌，根据宠物年龄不同开发对应产品24 图43：亚宠年度大赏三大奖项花落佩蒂26 图44：积极拥抱直播带货热潮，采用新型营销形式26 图45：公司双十一大促表现亮眼27 图46：积极打造人宠互动空间，深入了解用户实际需求27 表 表1：公司拥有全品类的宠物食品矩阵6 表2：公司高管行业经验丰富8 表3：考核目标彰显公司的长期发展决心8 表4：宠物食品行业与婴幼儿食品行业较为相似16 表5：公司主要客户均为行业内知名品牌商21 表6：公司通过了多项行业认证23 表7：公司主要品牌矩阵25 表8：公司产能分布及投产节奏（单位：万吨）28 附表1公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） ......................................................................................29 投资摘要 核心结论与投资建议 作为A股宠物食品行业的首家上市公司，佩蒂股份经过三十年深耕，产品品质经受住了发达市场的长期考验，已经搭建起了完整的宠物食品产业链条，并成长为全品类的宠物食品龙头。如今，宠物经济持续高景气带动宠物食品市场规模加速增长，站在全球化的战略高度，公司坚持“双轮驱动”发展战略，立足海外咬胶代工加速国内市场扩张，依托顶尖的研发优势，全面搭建品牌矩阵，积极打造完善的国内外产销及服务网络体系，全球产能放量有望助推公司蓝海扬帆。 关键假设 1)柬埔寨产能正处于爬坡期，未来将持续为东南亚地区咬胶与零食业务贡献增量。随着越南工厂的复工，以及咬胶类产品的提价，新工厂产能的提升也有利于进一步控制成本，2022年咬胶产品毛利率有望恢复至2020年的水平。 2)各主粮工厂自产的湿粮、新型主粮和新西兰高端主粮等产品顺利投放，主粮外采比例将逐步降低，主粮产品毛利率进入上行通道。 与市场观点的不同之处 市场认为，目前国内宠物主粮市场主要被海外品牌所占据，公司作为宠物咬胶龙头可能难以保证在主粮产品上的优势。但我们认为： 1）公司在主粮方面已经积累了丰富的实验数据。新西兰主粮工厂的设备在全球范围内都处于领先地位，在全球范围内使用过程中积累了大量数据，为前端的研发和产品验证提供了良好基础。目前新西兰主粮已经有了成熟的配方，并在设备上进行了多次验证。 2）全球对新西兰宠物食品的认可度非常高，存在较高的原产地溢价，较国内生产的产品有更突出的差异化特征。 3）中国宠物食品市场上的同质化竞争主要体现为供应链同质化，但国内市场需求变化快，更需要雄厚的产品研发能力做支撑，而这也正是公司的优势所在。 可能存在的催化因素 1)公司新建工厂调试顺利，产能释放提速 2)海外加息节奏逐步放缓，外汇汇率下降 3)国内自有品牌加速推广，盈利逐渐好转 1深耕宠业三十年，全品类宠食龙头 1.1发展历程：立足咬胶拓展市场，内生外购扩充品类 全球宠物咬胶隐形冠军，内生外购扩充产品矩阵。公司最早可追溯至1992年成立的平阳佩蒂皮件制品厂，成功开发出中国第一代狗咬胶，主持制定了国家标准《宠物食品—狗咬胶》，是国内目前最大的宠物咀嚼食品生产研发集团，其核心优势产品宠物咬胶产品的技术水平和出货量在全球均处于领先位置。三十年来，公司始终专注于宠物食品的研发、生产和销售，主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品，目前拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、SmartBalance、ITI、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌。 表1：公司拥有全品类的宠物食品矩阵 主要产品功能与用途 畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 宠物主粮（干粮） 宠物主粮（湿粮） 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料，经前处理、