改性塑料专精特新“小巨人”，切入比亚迪供应链放量可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司从业] 30余年，拥有上万条配方积累，核心技术均为自主研 发，且毛利率高于行业平均水平，2021年，公司高附加值产品毛利率维持在28%左右，且销售占比逐年提升；2）紧抓新能源汽车发展新机遇，与比亚迪形成直接合作关系，打开未来增量空间，2023年H1相关订单确认收入金额达到1871.8万元；3）募投扩产解决产能瓶颈，推动业绩高速增长，项目一期达产后，公司将新增改性塑料粒子产能4万吨，合计产能规模将达到7.3万吨。 公司积累深厚产品配方库，产能规模处于行业前20。公司从业多年，积累深厚产品配方库，且核心技术均为自研；改性塑料行业具有规模大集中度低的特点，公司凭借现有3.3万吨产能处于行业产能规模前20。公司毛利率高于行业平均水平，高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位，2021年以来相关产品毛利率维持在28%左右。 公司与比亚迪形成直接合作关系，打开未来增量空间。截至2022年4月，公司已与比亚迪建立直接供应关系，向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部件，2023年H1相关订单确认收入金额达到1871.8万元。此外，公司与比亚迪合作的其他项目正处于其产品认证过程中，预计2023年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应。同时积极开拓红旗汽车等其他汽车领域客户，新能源汽车相关销售收入有望快速提升，2023年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大幅度提高。 募投扩产解决产能瓶颈，推动业绩高速增长。根据募投项目规划，项目一期将于2023年12月建成投产后，公司将新增改性塑料粒子产能4万吨，合计产能规模将从3.3万吨提升至7.3万吨。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/1.0/1.3亿元，CAGR为42.5%，对应PE为10/6/5倍。考虑到2024年可比公司平均估值为19倍，公司切入比亚迪供应链，借势汽车轻量化趋势有望快速放量，叠加募投项目扩产，业绩有望高增。同时考虑到不同市场的流动性差异，我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价为9.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目风险、应收账款坏账的风险。 指标/年度 1改性塑料产业标杆企业，产销规模位于行业前列 深耕改性塑料行业三十载，产销量均居行业前列。公司成立于1993年4月，主要从事改性塑料的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品包括苯乙烯类、改性工程塑料类和聚烯烃类等，在全国的销售已扩展至近十多个省市，为全国300多家知名企业提供服务，下游客户也从最初的单一的黑色家电行业逐步延伸到家用电器、消费电子、汽车零部件等多个领域。 国家级专精特新“小巨人”企业，技术研发实力强劲。公司自成立之初就专注于改性塑料的自主研发、性能提高和生产工艺优化。截至2022年12月31日，公司已拥有17项发明专利，累计形成了上万种产品配方，并建成了庞大和成熟的产品配方库。同时，公司致力于打造技术综合应用开发平台，公司技术中心被认定为“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”、“深圳市碳纤维改性工程塑料工程实验室”，检测中心实验室已通过CNAS国家实验室认可。2023年7月，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：公司历史沿革 1.1董事长夫妇为实控人，前十大股东签署限售协议彰显信心 实控人董事长夫妇持股47.1%，具多年企业管理经验。公司控股股东为姚秀珠女士，公司的实际控制人为姚秀珠女士、郑庆良先生夫妇。截至2023年9月19日，姚秀珠女士直接持有公司36.6%的股份，并通过拓陆投资间接控制公司5.2%股份的表决权；郑庆良先生直接持有公司5.2%的股份，并通过冠海投资间接持有公司0.4%的股份，二人合计控制公司47.1%股份的表决权。同时，前十大股东签订了限售协议，彰显对公司长期发展的信心。 图2：公司股权结构（截至2023年9月19日） 1.2专注改性塑料细分赛道，应用于家电、消费电子及汽车领域 根据所使用的塑料基材不同，公司产品可分为苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类和其他类，产品形态为塑料改性粒子，其中苯乙烯类以通用塑料中ABS、PS、AS材料等为基材，聚烯烃类以通用塑料PP、PE材料等为基材，改性工程塑料类以PC、PA、PET、PC/ABS合金等材料工程塑料为基材。除改性塑料粒子销售外，公司还从事少量改性塑料的来料加工服务、注塑件生产及其他改性塑料销售业务。公司改性塑料产品类别繁多，根据基础原料、配方和工艺路线的不同，即使同一产品类别的改性塑料，其性能参数也呈现出较大差异，适用于家电、汽车和消费电子等不同领域。 表1：公司主要产品类型 1.3疫情期间弯道超车，盈利能力快速提升 顺利摆脱经营困境，营收进入稳定增长通道。自2018年沃特玛电池和众泰汽车等企业暴雷后，公司短期生产经营受影响，2020年疫情发生后，公司适时推出新产品熔喷布PP专用材料，实现净利润大幅增长；2019-2022年，公司营业收入由3.3亿元增长至4.7亿元，年化复合增长率达12.7%；归母净利润由1.0百万元增长至45.7百万元，年化复合增长率为252.5%。2023年上半年，公司营业收入同比+5.5%，净利润同比-2.2%，主要为财务费用增加，以及新增大客户比亚迪等导致销售费用和信用减值损失增加所致。未来，随着公司重要客户自身业绩的增长及公司与其持续深入的合作，公司收入和净利润将保持良好增长态势。 图3：营业总收入及增速 图4：归母净利润及增速 苯乙烯类产品为公司主要产品，改性工程塑料类产品稳步提升。2018-2023年上半年，苯乙烯类产品收入占比从76.9%降至45.1%。该类产品收入占比下降主要原因为近年公司不断进行业务调整，减少应用于中低端家电产品等市场竞争激烈、毛利率水平较低的苯乙烯类产品的业务量，为其他高附加值产品释放产能。公司改性工程塑料收入占比不断提升，主要为随着我国经济持续发展，消费不断升级，该类下游产品的需求量巨大所致。此外，公司聚烯烃类产品也呈大幅上升趋势。2020年，疫情爆发导致公司熔喷聚丙烯类产品需求大幅上升；2021年，公司新开发客户SMPolymers Inc.向公司采购该类产品，并应用于汽车内外饰塑胶件及食品包装领域，聚烯烃类产品销量进一步增长。 图5：公司主营业务收入按产品分类情况 图6：公司各产品毛利率情况 华南地区为主要销售地区。2018-2023年上半年，公司80%以上的主营业务收入均来自国内，其中华南区域的主营业务收入占比保持在80%以上，主要原因为公司地处深圳市，属于珠三角核心区域，区域内拥有大量的家电及消费类电子企业，公司集中相关资源服务于华南地区重点客户。2021年及2022年境外销售收入占比大幅上升，为公司2021年新增加拿大客户SM Polymers Inc.，并向其销售聚烯烃类产品所致。 家电领域收入占比过半，汽车领域收入快速增长。由于家电领域、消费电子领域为国民经济发展的重要支柱行业，且相关领域客户并未发生重大变动，2020-2022年，公司家电领域销售收入占比均在55%以上，为公司第一大销售领域；消费电子领域是公司第二大应用领域，也是近年来公司重点发展的应用领域，收入占比均维持在20-30%的水平，显著高于同行业上市公司，是公司毛利率维持稳定增长的重要支撑；汽车领域是公司近年发力的一大领域，公司聚焦新能源轻量化汽车内外饰材料和汽车车灯材料两大细分领域，已向比亚迪、小鹏汽车终端客户批量供货，销售收入占比迅速提升。 图7：公司主营业务收入按地区拆分情况 图8：公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况 产品结构优化带动毛利率稳步提升，精细化管理控制费用。受益于产品结构优化，2018-2023年上半年，公司毛利率为从7.1%提升至20.6%；净利率从-16.7%升至9.9%。 2018-2022年，公司期间费用率从12.7%下降4.7pp至8.0%，公司费用管控能力逐渐增强； 2023年上半年，由于开拓新客户导致销售费用增加，以及财务费用增加，整体期间费用率小幅上升至9.2%。 图9：公司毛利率及净利率情况 图10：公司期间费用率情况 2国内改性塑料行业规模大集中度低，可提升空间广阔 2.1全球市场稳定增长，国内改性塑料提升空间广阔 全球改性塑料市场稳定增长，北美地区为最大改性塑料市场。改性塑料凭借耐高温性、阻燃性等优越的性能，被应用于家电、汽车等多个领域，近年来随着全球新能源汽车等主要市场持续增长，带动全球改性塑料市场规模稳定增长。根据智研咨询数据，全球改性塑料市场规模从2015年的2955亿美元增长至2022年的4097亿美元，年复合增长率为4.8%，其中北美仍是全球最大的改性塑料市场，2022年北美改性塑料市场规模占全球市场的32.1%。 随着改性塑料在家电和汽车领域的继续渗透，以及改性塑料应用领域继续延伸拓展，预计全球改性塑料规模仍将保持快速增长态势。 我国改性塑料产业起步较晚，政策倾斜支撑产业后发追赶。国内塑料改性加工产业由于起步较晚，存在技术薄弱、规模较小的问题，高端产品品种主要以来进口。进入“十四五”阶段，作为“国家七大战略性新兴产业”和“中国制造2025”重点发展的十大领域之一，改性塑料等新材料产业属国家战略新兴产业范畴，受到政策的鼓励与支持，如《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》创建高端聚烯烃、高性能工程塑料等领域创新中心，工信部等五部门发布的《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》指出发展高端塑料、特种工程塑料等。 表2：近期改性塑料相关政策情况 乘风“以塑代钢”大背景，我国改性塑料市场稳步提升。随着全球汽车工业、家用电器、电子通信、新能源等产业不断向中国转移，以及国内经济的快速发展和基础材料领域的“以塑代钢”、“以塑代木”趋势，我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。 根据中商产业研究院数据，2018-2021年，我国改性塑料产量由1783万吨提升至2650万吨，期间CAGR达14. 1%，市场规模由2250亿元提升至3602亿元，期间CAGR达17.0%，预计2022年改性塑料产量/市场规模将达到2884万吨/4152亿元。 国内改性塑料应用规模偏小，改性化率仍有巨大提升空间。尽管国内塑料产业整体发展迅速，但是我国改性塑料应用规模仍偏小，根据前瞻产业研究院数据，我国在精密制造领域的改性塑料使用比例为30%，远低于国际领先水平的70%；根据中商产业研究院数据，全球塑料改性化率（即改性塑料产量占塑料总产量的比例）近50%，我国塑料改性化率已由2011年的16.3%提升至2021年的23.7%，相比全球水平仍有巨大提升空间。 图11：国内改性塑料年产量 图12：国内改性塑料市场规模 2.2下游应用领域众多，家电、消费电子、汽车属重要领域 改性塑料应用领域众多，下游需求较为分散。改性塑料应用于生活方方面面，包括各类消费品、工业品等中的塑料件部分，其中又以家用电器、消费电子、汽车零部件等行业的使用场景和使用数量居多。根据华经产业研究院数据，2020年改性塑料下游应用领域中家电、汽车及消费电子行业占比分别达到34%、19%及10%，市场份额占比合计达到60%以上。 图13：改性塑料产业链情况 消费升级促进家电领域改性塑料需求提升，高端改性塑料为消费电子主要材料。改性塑料被广泛应用于电视机、空调、微波炉等各类家电产品的罩盖、壳体等配件。根据全国家用电器工业信息中心数据，2018-2022年全国家电市场年零售额在7000-8500亿元之间波动，预计2023年达到7845亿元，同比增长7.4%，从具体细分品类来看，洗碗机、智能吸尘器等新家电产品随消费升级增长较快。随着经济逐步复苏，中国家电市场总体运行良好，未来随着家电消费升级的发展趋势，家电用改性塑料的需求还将呈现上升趋势。改性塑料具备较好的电性能，可作为各类电子设备的元器件、壳体、结构件、功能件的