【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的原油（下）

【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的原油（下） 国投安信期货研究院 ————李云旭投资咨询号：Z0014563 王盈敏投资咨询号：Z0016785 2023年9月21日 一、2004年6月至2006年6月 在互联网泡沫与9·11事件后，积极的货币与财政政策推动了美国经济的强劲增长，中国经济增速亦处于上升期，2002至2003年全球石油需求同比增速分别为0.95%、2.15%。在此期间，OPEC在价格带机制作用下产量增减互现，2003年为应对伊拉克战争导致的出口下滑，OPEC亦及时进行增产弥补，2002、2003年原油平均价格分别为25美元/桶、28.8美元/桶，基本处于价格带机制范围内。2004年2月10日，在油价已略高于价格带机制的背景下，OPEC会议决定当年4至6月减产100万桶/日，沙特当年的公开表态亦显示其目标价格已被调高，标志着OPEC价格带机制破裂，油价进一步上行。因 此，此轮加息始于强需求及OPEC减产共同推动的油价上涨初期。 IMF于2004当年预测的美国、欧元区国家GDP增速分别达4.4%、2%，中国GDP增速达9.5%，全球GDP增速达5.1%，可见加息初期全球需求预期仍较为高涨，当年全球石油需求增速最终录得3.63%，为1978年后最高。2004年初OPEC减产后油价一路 上扬，于当年6月开始决议大幅增产，但在强劲需求驱动下，油价仅在短暂回调后重拾涨势。2005年开始，虽然经济热度已有所降温，但OPEC增产亦对应放缓。在此轮加息周期内，全球石油需求、供应累计增速分别为6.2%、7%，油价上涨却高达126%。若仅从供需差异及库存推演来看，并不十分支持油价的大涨，但OPEC脱离价格带机制后市场对油价上限失去一致预期，以及需求端特别是新兴市场需求持续稳健，或催生了部分中下游的补库需求。此外，2005年卡特里娜飓风、2006年伊核争端、尼日利亚断供频发等突发因素也为油价上涨提供了阶段性助力。 二、2015年12月至2018年12月 2010至2015年间全球石油市场供应端发生剧变，页岩油革命使得美国产量大幅提升，沙特却带领OPEC增产打压油价以挤出页岩油，2015年OPEC持续高产的态势并未改变，叠加当年7月伊核协议达成，多重供应压力驱动油价进一步暴跌。因此，此轮加息始于原油市场供应压力急剧上升且已将价格打压至绝对低点的时期，原油市场处于供过于求阶段，且供应端的高弹性决定了供应因素已成为油价的主导力量，这也倒逼了供应端主 动或被动调节以平衡市场，这一逻辑贯穿于此轮加息周期。 2015至2018年间，全球石油需求稳步增长，增速分别为2.19%、1.96%、2.07%、 1.28%，供应因素主导市场。在此轮加息初期，随着低油价对供应端的负反馈陆续体现， 2016年初油价于30美元/桶附近见底，一方面OPEC提出冻产，即阶段性放弃了此前的 增产压价策略，另一方面美国原油产量自高点下滑近100万桶/日，上游投资活动明显放缓。 2016年末OPEC+成立，以沙特、俄罗斯为主的传统产油国重新开启了油价逆周期调 节之路。2016年12月达成的减产自2017年1月生效，6个月后再度延期至2018年3月，在此背景下，全球原油市场供需差缩窄，再平衡之路开启。总体而言，此轮加息期间油价大部分时间处于40-80美元/桶区间运行，即以页岩油成本为底，OPEC财政盈亏平衡为顶，体现了供应端与价格的动态平衡。其间，2018年受美国再次启动对伊朗制裁影响油价一度大幅上行，但美国原油产量创下新高以及OPEC+协议国增产，当年四季度油 价大幅下跌，倒逼OPEC+再度减产。此轮加息至结束时油价总计涨幅录得36.1%，需求累计增加5.4%，供应累计增加3.5%，但OPEC产量即使在伊朗产量释放的情况下亦仅增加1.8%，与此前加息周期内OPEC产量主导全球供应的局面有明显不同。 三、2022年3月至今基本面与过往加息期尾声基本面的同异 对历次加息时期油价的波动特征来看，由于油价对通胀具有较强影响，而大部分时期石油需求与宏观周期联动较强，因此加息周期中油价往往处于上涨阶段，而基于OPEC对价格的逆周期调节规律，加息周期OPEC产量大部分时期也处于增长阶段。 回顾俄乌冲突以来的油价波动，俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下年内高点，但俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑，原油价格逐步见顶回落态势。需要特别关注的是，2020年以来全球石油需求的波动节奏与宏观周期存在较大错配。2020年下半年开始，在主要经济体逆周期调节及复工复产推进下全球经济景气程度快速企稳回升，但石油需求的高增速主要是在2021年海外疫苗接种率大幅提 升、欧美疫情防控措施不断降级的背景下才得以实现，在此期间，许多国家宏观经济与微观用油需求常见出现一定背离。2022年在美联储快速加息、俄乌冲突、高通胀等因素影响下海外经济延续回落，衰退担忧不断加剧，在此过程中，全球石油消费增速虽有回落但仍相对高企，全年增速超200万桶/日。随着海外主要经济体对基于疫情的跨国管控彻底 放开，海外区域间航班活动的恢复基本在2022年完成，但2023年中国疫后出行修复预计贡献当年全球石油需求增量的一半以上。而随着近年来新能源车进程加速推进，汽油被替代率逐步上升又使得石油需求与宏观周期的联动从另一个层面脱钩，2024年的需求增量预计低于此前三年。因此，回溯过往加息结束后一年内的石油需求同比变化，更多是表现为增速维稳或小幅下滑，我们认为这对于2024年的石油市场仍然适用。 供应方面，页岩油革命及OPEC+成立后，美国贡献中长期边际量、OPEC+贡献中短期边际量的局面当前仍然成立。总体来看近年来OPEC+增减产节奏与油价的同比涨跌仍保持较强相关性，加息结束后以需求乏力为背景进行的减产在2001、2007年均有体现，2023年开始在加息尚未结束时OPEC产量已进入同比下滑趋势，与2017-2019年间的减产较为相似，因为共同面对的供应端背景是页岩油革命后的全球原油产能过剩。但超过市场预期的是，2023年下半年开始沙特不断延长额外100万桶/日减产，油价大幅上行后仍 未见确定性的退出信号，难免联想到1999年及2004年初OPEC的高价减产，但比较来看，当时都恰逢OPEC持续多年产量导向的变革期，当前或并不具备这一条件，沙特也已强调将以管控价格波动而不是具体价格为目标，逐步退出减产的逆周期规律仍可能重现。 展望后市，加息逐步结束后全球石油需求增速仍处于相对疲弱的时期对于2023下半 年至2024年的市场或仍然适用，但只有没有大的危机发生，石油需求的相对刚性将使得需求同比仍然为正，在此情况下OPEC产量管控对油价的托底能力不必过于担忧，油价可能重复2018至新冠疫情前油价宽幅震荡的局面，但库存的相对低位以及OPEC产量政策的连贯性将使得震荡中枢高于彼时，这种格局的打破除了复苏周期重新启动以外，也可能在供应端伊核协议恢复履约或产油国地缘博弈发生重大转变时发生。 免责声明 本文由国投安信期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。 文章根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证文章所述信息的准确性和完整性。 本文不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本文所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本文版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。 如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。 国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。