【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的粮食（上）

【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的粮食（上） 专题报告 1983年3月至1984年8月 本次加息可分为三个阶段，初期加息频率逐渐加快，中期利率维持不变，末期再次快速加息（表1）。加息初期，大豆、玉米出现明显上涨，并且在1983年8月达到了年度价格高点。随后在高利率维持期间价格进一步下跌。在加息末期，玉米、大豆再次出现明显下跌，1984年3-8月期间二者分别下挫15.6%、18.7%。整个加息周期中玉米和大豆走势趋同，而小麦价格以小幅震荡为主。 图1：图43：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（1973.3.1=100） 资料来源：wind,国投安信期货整理 表1：CBOT大豆、玉米、小麦不同阶段涨跌幅 联邦基金目标利率大豆玉米小麦 1983年3月至1984年8月 起点% 终点% 区间涨跌幅% 阶段一1983.3-1983.9 8.5 9.5 40.0 13.4 2.2 阶段二1983.9-1984.3 9.375 9.375 -7.7 2.8 -0.6 阶段三1984.3-1984.8 10.5 11.5 -18.7 -15.6 -2.6 资料来源：wind,国投安信期货整理 从各品种基本面上看，1983/84年全球玉米、大豆分别出现了5800、290万吨的供需缺口，其中玉米缺口为上世纪60年代以来最大的一次。1982年4月至1983 年6月正好是一次超强的厄尔尼诺事件，持续时间达15个月。1983/84年美国玉米单产同比下降了28.3%，产量下滑49.3%,大豆单产下降17%，产量下滑25.3%。1984/85年全球玉米的供需缺口已恢复，美玉米产量也回到正常水平。加息末期 （1984年7-8月）正值USDA公布新作（1984/85年度）供需平衡表的时候，此时市场已开始预期供需缺口恢复，因此基本面压力或对冲了降息预期对价格的提振。 图2：1984/85年全球玉米供需缺口恢复图3：1984/85年美玉米产量快速提升 资料来源：wind，国投安信期货整理 1990/12 1990/9 1990/6 1990/3 1989/12 1989/9 1989/6 1989/3 1988/12 1988/9 1988/6 1988/3 1987/12 1987/9 1987/6 1987/3 1986/12 1986/9 1986/6 1986/3 1985/12 1987年1月至1989年5月 本次加息可分为三个阶段，初期加息频率较低，中期和末期加息频率加快，斜率更陡。加息初期，三个品种均呈现上涨走势。加息中期与末期，大豆、玉米走势一致，表现为冲高回落，最高点出现在1988年6月，而小麦则延续涨势并维持高位震荡。加息中后期正好与拉尼娜时间段（1988年5月-1989年5月）重叠，因此6-7月的天气市或提前兑现了大豆、玉米的涨幅。 大豆 玉米 小麦 美国:联邦基金目标利率（右轴） 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 11 10 9 8 7 6 5 强拉尼娜开始 强拉尼娜结束 4 图4：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（1973.3.1=100） 资料来源：wind,国投安信期货整理 联邦基金目标利率 大豆 玉米 小麦 1987年1月至1989年5月 起点% 终点% 区间涨跌幅% 阶段一1987.1-1988.3 6 6.5 32.9 36.9 11.4 阶段二1988.3-1988.11 6.75 8.125 14.7 26.1 35.9 阶段三1988.11-1989.5 8.3125 9.8125 1.4 6.9 -0.2 表2：CBOT大豆、玉米、小麦不同阶段涨跌幅 资料来源：wind,国投安信期货整理 从各品种基本面上看，1987/88年全球小麦、玉米分别出现3200、530万吨的供需缺口。1988/89年小麦的缺口仍有2100万吨，玉米缺口进一步扩大至5000万 吨，大豆则出现180万吨缺口。美国方面，同样表现出小麦、玉米供需紧张的情 况，且1988/89年度玉米缺口高达5900万吨，一定程度可解释玉米在1988年6月前领涨的现象。 在加息末期，从USDA对供需平衡表的调整来看，其对1988/89年全球玉米供需缺口的预测逐渐缩窄，库销比有所提升。虽然玉米供需缺口的绝对值仍然偏紧，但出现了有边际好转的趋势。而小麦的调整趋势正好和玉米相反，也对应了在这段期间小麦价格相对玉米、大豆偏强的走势。整体上，市场仍更偏向反映基本面因素，对于加息尾段流动性转宽松的预期表现并不敏感。 图5：1987/88、1988/89年全球小麦、玉米均出现供需缺口 图6：1988/89年美玉米供需缺口显著 资料来源：wind，国投安信期货整理 图7：USDA预测1988/89年全球玉米供需缺口逐渐缩窄 图8：USDA预测1988/89年全球玉米库销比逐渐提升 资料来源：wind，国投安信期货整理 1994年2月至1995年2月 这一阶段的美联储加息从1994年2月开始到1995年2月结束，历时12个月。美联储基金目标利率从最初的3%一路增加至6%，加息300bp。与美联储的历次加息相比，本次加息起点和加息幅度都属于中等水平，6%的加息终点位于历史偏高水平。 加息期间美豆价格整体保持下跌趋势，从1994年2月底的683.75美分/蒲式耳， 下跌至1995年2月底的564.75美分/蒲式耳，跌幅17.4%。基本面方面，在加息期间，全球大豆基本面的由紧转松，助力了价格的回落。1994年5月份，美国农业部开始发布预测年度（1995/96作物年度）的供需平衡表，预计全球大豆产量1.13亿吨，消费1.17亿吨，缺口378万吨。1995年2月加息终点，美国农 业部预计1995/96作物年度全球大豆产量1.35亿吨，消费1.25亿吨，盈余987万吨，平衡表由紧转松。 玉米价格在加息期间也同样出现了下跌趋势。从1994年2月底的285.4美分/蒲 式耳，下跌至1995年2月底的234.2美分/蒲式耳，跌幅17.9%。与大豆相似，全球玉米基本面的宽松带动了价格的下跌。1994年5月份，美国农业部开始发布预测年度（1995/96作物年度）的供需平衡表，预计全球玉米产量5.27亿吨，消费5.22亿吨，盈余470万吨。1995年2月加息终点，美国农业部预计1995/96 作物年度全球玉米产量5.54亿吨，消费5.35亿吨，盈余1900万吨，平衡表由紧转松。 小麦价格走势与大豆、玉米较为不同，加息上半段受到相似的缺口缓和预期而下跌，但后半段中缺口大幅走扩的预期使得小麦价格独立走强。小麦价格从1994 年2月底的342.4美分/蒲式耳，上涨至1995年2月底的349.6美分/蒲式耳， 期间价格高点425美分/蒲式耳，出现在1994年10月11日。美国农业部开始发布预测年度（1995/96作物年度）的供需平衡表，预计全球小麦产量5.52亿吨，消费5.62亿吨，缺口1000万吨。1995年2月加息终点，美国农业部预计1995/96 作物年度全球小麦产量5.24亿吨，消费5.52亿吨，缺口2800万吨，平衡表由紧张变为更加紧张。 图9：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（1993.1.1=100） 资料来源：wind,国投安信期货整理 加息期过后，美豆、美玉米以及小麦价格均出现了上涨，主要驱动来自于三者均出现了供需缺口。从1995年5月开始，美国农业部的预测年度（1996/97作物 年度）供需平衡表，预计大豆、玉米、小麦均出现了供需缺口，到1996年4月 份，报告预计大豆缺口667万吨，玉米缺口3561万吨，小麦缺口1700万吨。图10全球大豆、玉米、小麦平衡表缺口 资料来源：wind,国投安信期货整理 1999年6月至2000年5月 这一阶段的美联储加息从1999年6月开始到2000年5月结束，历时11个月。美联储基金目标利率从最初的4.75%一路上调至6.5%，加息175bp。与美联储的历次加息相比，本次加息起点和终点利率均处于历史较高水平，加息幅度属于中等水平。加息初期大豆、玉米以及小麦价格处于历史低位区间，加息期间美豆缓慢上涨，玉米和小麦均维持震荡走势，粮价整体处于历史低位。 本轮加息周期中，美豆价格不降反升，主要是受到自身基本面预计趋紧的影响。1999年6月份的供需平衡表中，全球大豆预测年度（1999/20作物年度）预计盈 余440万吨，到2000年4月份，全球大豆预测年度（1999/20作物年度）预计缺口367万吨。2000年6月份，新的预测年度（2000/21作物年度）同样预计全球大豆缺口438万吨，平衡表整体偏紧。 小麦价格与自身供需缺口的相关性更为明显，1999年6月份，全球小麦预测年度（1999/20作物年度）缺口预计2000万吨，1999年12月预计缺口缩小至500 万吨，2000年4月份预计缺口再次回到1000万偏紧状态。相应的，小麦价格表现出先跌后涨的震荡趋势。 加息期间玉米自身平衡表处于相对平衡状态，最大缺口90万吨，玉米自身平衡表的相对平稳导致其价格走势以跟随小麦为主。 图11：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（1999.1.1=100） 资料来源：wind,国投安信期货整理 加息期过后，美豆、玉米以及小麦的价格在2000年6、7月出现了小幅下跌，之后进入低位震荡趋势。主要原因是平衡表出现了转松势头。其中大豆从2000年 5月的缺口410万吨，转变为7月的盈余566万吨，小麦从2000年5月的1700 万吨缺口，转为7月的1300万吨缺口。2000年8月开始至2001年1月，玉米 和小麦缺口逐渐增大，玉米从8月的盈余500万吨，转为缺口2000万吨，小麦 从缺口1300万吨，转为缺口1700万吨，价格在此阶段反弹。从2001年1月到 2001年6月份，玉米和小麦的缺口又逐渐缩小，两者期货价格又小幅回落，加息后期，期货价格与基本面呈现较高相关性。 图12全球大豆、玉米、小麦平衡表缺口 资料来源：wind,国投安信期货整理 【分析师介绍】 董甜甜投资咨询证号：Z0012037 杨少鹏从业资格证号：F3076258黄恬从业资格证号：F03100883 【免责声明】 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询 业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应 视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。