【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的粮食（下）

专题报告 月7日 2023年9 【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的粮食（下） 曹凯投资咨询号：Z0017365 董甜甜投资咨询号：Z0012037 1.2004年6月至2006年6月 本次加息之前，美国经历了互联网破沫的破裂，以及9·11事件，为此美联储连续下调利率，而低利率造就了地产的繁荣和通胀的走高；出于对通胀的担忧，美联储开始加息，本次累积加息425个bp，持续时间23个月。在加息开始至2005 年2月份，大豆、玉米、小麦均呈现震荡下跌的趋势，价格跌至低位之后，价格 开始上涨，在2005年7月份出现阶段性高点，随后价格再次回落，但走势出现 分化；从2005年11月份至2006年6月份，玉米和小麦一路上涨，大豆维持区间震荡的走势。 大豆 玉米 小麦 美国联邦基金目标利率（右轴） 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 6 5 4 3 2 1 0 图55：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（2004.1.1=100） 2006/10/2 2006/7/2 2006/4/2 2006/1/2 2005/10/2 2005/7/2 2005/4/2 2005/1/2 2004/10/2 2004/7/2 2004/4/2 2004/1/2 资料来源：wind,国投安信期货整理 表9：CBOT大豆、玉米、小麦不同阶段涨跌幅 联邦基金目标利率大豆玉米小麦 2004年6月至2006年6 月起点%终点%区间涨跌幅% 15.25-33.40-8.549.91 资料来源：wind,国投安信期货整理 从各品种的基本面来看，2003/04年度玉米和小麦均存在较大的缺口，我们也可以看到涨势强于大豆，到了2004/05年度玉米和小麦转变为过剩状态，价格也在2005年的三季度出现调整，2006/07年度，玉米和小麦再次出现缺口，迎来强势的牛市行情，而大豆也出现一定的上涨，但总体涨幅不及玉米和小麦的涨幅。 图57：03/04至07/08年全球粮食产量 图56：03/04至07/08年全球粮食供需缺口 资料来源：wind，国投安信期货整理 2.2015年12月至2018年12月 本次加息可分为两个阶段，初期加息频率较慢，2015年12月至2016年12月， 只加息了两次；从2017年开始，基本面保持每半年或每一个季度加息一次的概率。在加息的第一阶段，大豆、玉米和小麦呈现先涨后跌的趋势；在加息的第二阶段，大豆和玉米基本呈现宽度震荡的走势，小麦的波动较大，小麦先是从2017 年初一路上涨，在2017年7月到达年内高点，随后价格出现回落，在2018年8 月再次到达高点，随后价格进度震荡。在整个加息过程中，小麦的波动幅度明显高于大豆和玉米。 图58：CBOT大豆、玉米、小麦价格指数在加息期间走势（2015.6.1=100） 资料来源：wind,国投安信期货整理 表10：CBOT大豆、玉米、小麦不同阶段涨跌幅 联邦基金目标利率大豆玉米小麦 2015年12月至2018年 12月起点%终点%区间涨跌幅% 阶段一2015.12-2016.120.250.7512.06-4.09-10.62 阶段二2017.1-2018.120.752.5-10.565.4123.8 资料来源：wind,国投安信期货整理 从各品种基本面上看，2014/15年度、2015/16年度和2016/17年度玉米和小麦均是供需过剩状态，价格再出现阶段性强势之后，价格便出现回落，其中大豆15/16出现短缺，短缺幅度为46万吨，因此大豆的价格表现更加强势一些； 2017/18年度和2018/19年度，全球玉米供需连续出现缺口；小麦在2018/19年 度出现缺口，在这个阶段玉米和小麦上涨幅度强于大豆；2016/17年度、2017/18年度和2018/19年度，大豆供需连续出现过剩，这导致大豆价格在2018年6月之后出现连续大幅的下跌。 图60：14/15年至19/20年全球粮食产量 图59：14/15年至19/20年全球粮食供需缺口 资料来源：wind，国投安信期货整理 3.2022年3月至今基本面与过往加息期尾声基本面的同异 加息初期，主要粮食品种的价格本身就处于偏高的水平，因为市场此前一直在交易21/22年度大豆、小麦存在供需缺口的状态中，玉米处于跟随性上涨的状态，小麦又额外受到了俄乌冲突的影响，基本面与地缘政治的影响下使得本轮加息发生在粮价的高位。 图：2022年以来美豆、美玉米、美麦的走势对比 200180160140120100 80 大豆玉米小麦 2023/4/32023/1/32022/10/32022/7/32022/4/32022/1/3 60 资料来源：国投安信期货整理 加息上半场美元不断升值，粮食供需基本面的缺口预期也“水满则溢”，粮价整体上经历了一轮下跌行情。品种维度上看，大豆的供需从缺口过渡至盈余，而主粮品种22/23年度仍保持缺口状态，使得主粮走势整体强于大豆。 表：全球大豆、玉米、小麦近三个作物年度的年度供需缺口 资料来源：国投安信期货整理 当下处于23/24年度供需的交易窗口，主要的三个粮食品种都处于供需缺口消除 或缓和的过程中，大豆是连续的两年更为宽松，玉米是由上一年度的供不足需转为供需过剩，小麦由连续两年的供不足需转变为接近年度平衡，整体上是粮食供需预期变为更宽松的格局，这是当下加息期尾部面临的中期粮食基本面。 对比80年代以来7次美联储加息期间粮价波动的特征看，供需因素是价格波动的主要矛盾，加息引发的美元波动对粮价的影响是次要矛盾。加息尾部粮价的走势主要取决于供需基本面。 1)1983-1984年加息期一开始就处于大豆与玉米存在年度缺口的年份，加息尾部时84/85年度的供需预期已经转为宽松，价格转颓。 2)1987-1989年加息初期处于供需整体偏宽松的阶段，粮食价格处于中等偏低的水平，而88年夏季开始天气拉尼娜影响下88/89年度会出现缺口的预期就开始主导涨价行情，在逐渐定产之后，也随着89/90年度缺口减少并缓和而保持震荡偏弱的走势。 3)1994-1995年加息初始就是粮食缺口存在的年份，价格处于高位水平，小麦缺口加大使得其在加息后半段曾走出短暂的独立上涨行情，但粮食整体上在加息后半段保持供需转宽松的状态。 4)1999-2000年加息起点就是粮食缺口存在的年份，价格处于高位水平。加息过程中粮食缺口经历了先走缩后走扩的过程，粮价整体上也是先跌后涨的V型走势。 5)2004-2006年加息起始于03/04年度粮价高价期，但随后两个年度大豆与主粮略有不同，大豆宽松使得价格整体保持低位震荡，玉米缺口使得主粮价格有所上涨。 6)2015-2018年加息期整体处于粮食供大于求的过程中，价格并未出现明显的趋势波动。 7)2022年以来的这一轮加息，开始于粮价高位，粮价高位源自此前21/22年度的供需缺口与俄乌冲突，随后整体以供需逐渐转向宽松而走势偏熊。 虽然加息本身对粮价的走势不构成主要驱动，但我们能从过往7次加息时点粮价的特点看到一些可供参考的规律。加息的原因一般来说包括控制通货膨胀、维护国际收支平衡、抑制经济过热等，粮价直接影响食品价格，事关通货膨胀，这也就不难理解7次加息中5次加息开始于粮价高位了。从规律上看，加息初期叠加粮食高价指向粮价偏空的结论，但加息尾部粮价对加息的敏感性降低，更多依赖供需基本面驱动。 从供需基本面的角度去对比大豆、玉米、小麦的情况，我们可以看到整体上三者均处于供需转宽松的格局中，长周期来看三者的期价面临下行的驱动。但品种间 的分化或较为明显，小麦的缺口仍然存在，大豆与玉米的缺口改善最为显著，同时2023年夏季北美作物在生长季经历一段天气市行情，期价本就处于阶段性的高位水平，因此以当前期价水平来展望，小麦或强于玉米，玉米或强于大豆。 当前恰处于厄尔尼诺气候状态中，若南美大豆种植季受益于厄尔尼诺为其带来的较多降雨，澳大利亚谷物受到天气炎热的不利影响，大豆与小麦之间的强弱关系或在2023年底或2024年初有所加剧，利于偏多小麦、偏空大豆的策略倾向。 风险主要来自于植物油价格对油籽价格的传导，一是厄尔尼诺对2024年棕榈油价格预期的提振，二是能源价格与生物燃料政策对植物油、油籽价格的影响力在逐渐增强。 综合来看，美联储加息尾声来临，宏观因素对农产品的影响转换为次要矛盾，供需基本面为主要矛盾，以中期供需与短期热点来看，三者期价强弱从强至弱预计为小麦、玉米、大豆，其中玉米与大豆期价存在较高的下行概率。