鉴往知来：美联储历次加息尾声中的黄金（上）

【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的黄金（上） 专题报告 1983年3月至1984年8月 2023年8月17日 70年代美国经历了长期的滞胀状态后，于80年代中期经济步入大缓和时期。 1981年7月至1982年11月美国经历了一次衰退（按照NBER定义），1983年3月美国GDP增速开始转正，美联储再度开启加息周期，表明其控制通胀的偏鹰态度。加息期间美国经济表现出较强的增长势头，GDP同比增速直到1984年Q1见顶，失业率则基本处于下降趋势,直到6月后开始略有抬升。CPI同比快速下行至2.5%后缓慢抬升，加息末期CPI同比为4.3%。加息最后阶段长短端利差快速下行，且10Y-3M利差下行速率快于10Y-2Y。在经济增速有放缓迹象后，美联储停止了加息。 加息期间黄金价格整体呈现震荡下跌趋势，COMEX黄金价格下跌15.6%。伦敦金与美元指数相关性为-0.903，与10年美债收益率相关性为-0.767。从图1、2的对比中可以看出，金价和美元的负相关性更强烈。在加息末期（1984年6-8月），长端国债收益率下行，已经开始反应降息预期，而美元指数上涨更能对应此时金价的下滑。 图1：伦敦金与美债收益率相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 图2：伦敦金与美元指数相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 1983年3月至1984年 8月 加息初期 加息末期 加息期间最高值 加息期间最低值 GDP同比（季） 1.40 6.90 8.60 1.40 美元指数（月） 120.72 140.20 140.20 120.72 10年美债收益率（月） 10.51 12.72 13.56 10.38 CPI同比（月） 3.60 4.30 4.80 2.50 表1：加息期间关键指标变化 资料来源：wind,国投安信期货整理 图4：CPI同比先降后升 图3：1983年美国经济开始恢复 资料来源：wind，国投安信期货整理 图6：就业市场基本稳定 图5：加息末期长短端利差缩窄 资料来源：wind，国投安信期货整理 1987年1月至1989年5月 1985年广场协议签订之后，美元对日元、马克开始贬值。1986年Q4美国GDP同比增速2.9%，1987年1月CPI同比1.5%，此时经济基本面并未显示出支持加息的信号，但美联储仍旧开启了加息周期。加息期间美国经济表现较为稳定，GDP同比增速在4%左右震荡，失业率处于下降趋势。CPI同比在加息初期快速抬升后趋于稳定，在加息末期再度上扬。加息中期和后期，长短端利差快速下行，且10Y-3M利差下行速率快于10Y-2Y。加息末期出现了长短端利差倒挂，持续约4个月时间，同时经济基本面也出现了衰退信号，GDP增速停滞，非农新增就业有所下滑。 在此期间，黄金价格先涨后跌，COMEX黄金价格下跌11.1%。伦敦金与美元指数 相关性为-0.478，与10年美债收益率相关性为0.138。加息前期虽然美债利率上涨，但由于CPI同比也快速上升，实际利率受到了抑制，叠加美元指数处于下降通道中，黄金价格形成上涨趋势。1987年10月美股发生股灾，美联储开启了短暂的降息期，1988年4月再度转回加息。加息末期，美债利率下行，CPI同比提升，实际利率下行，但黄金仍未改下降态势，更多受到美元强势的压制。 图7：伦敦金与美债收益率相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 图8：伦敦金与美元指数相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 1987年1月至1989年 5月 加息初期 加息末期 加息期间最高值 加息期间最低值 GDP同比（季） 2.90 3.70 4.50 2.70 美元指数（月） 100.91 100.75 100.91 88.62 10年美债收益率（月） 7.08 8.86 9.52 7.08 CPI同比（月） 1.50 5.40 5.40 1.50 表2：加息期间关键指标变化 资料来源：wind,国投安信期货整理 图10：加息前期CPI同比抬升抑制实际利率 图9：GDP同比维持在4%附近 资料来源：wind，国投安信期货整理 图12：加息末期就业市场释放疲弱信号 图11：加息中后期收益率曲线开始走平 资料来源：wind，国投安信期货整理 1994年2月至1995年2月 此轮加息周期前，美国经济正处于复苏阶段，1994年Q1美国GDP同比增速已从1993年Q4的2.6%上升至3.4%。加息期间美国经济保持韧性，GDP同比增速先增后降，失业率处于下降趋势，CPI同比基本稳定，实际利率变动主要受名义利率引导。在加息末期，长短端利差快速下行，10Y-2Y利差一度接近倒挂。 在美联储这一轮预防式加息中，黄金价格震荡为主，COMEX黄金价格下跌11.1%。伦敦金与美元指数相关性为-0.19，与10年美债收益率相关性为0.053。加息期间，美元指数意外回落，美债收益率不断抬升。这一阶段美国经济表现稳健，美元走弱受累于海外尤其是日本、德国的复苏，因此黄金价格并未出现明显上涨。 图13：伦敦金与美债收益率相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 图14：伦敦金与美元指数相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 表3加息期间关键指标变化 1994年2月至1995年2月 加息初期 加息末期 加息期间最高值 加息期间最低值 GDP同比（季） 2.60 3.50 4.30 2.60 美元指数（月） 95.64 87.09 95.64 86.55 10年美债收益率（月） 5.97 7.47 7.96 5.97 CPI同比（月） 2.50 2.90 3.00 2.30 资料来源：wind,国投安信期货整理 图16：CPI同比较为稳定 图15：加息末期GDP增速减缓 资料来源：wind，国投安信期货整理 图18：失业率保持下降 图17：加息末期收益率曲线快速走平 资料来源：wind，国投安信期货整理 1999年6月至2000年5月 本轮加息是美联储从亚洲金融危机之后宽松的货币政策回归。加息期间美国GDP同比增速基本稳定，在2000年Q1出现下滑。失业率处于下降趋势，在加息末期抬升。CPI同比缓慢提高。加息末期10Y-2Y利差出现倒挂，持续时间约3个月。 加息期间COMEX黄金涨幅6.5%，伦敦金与美元指数相关性为-0.828，与10年美债收益率相关性为0.604。期间黄金发生了两次快速上涨。第一次在1999年9- 10月，原因是9月26第一轮《央行售金协定》（华盛顿售金协定）宣布签署，协 定签署方同意在协议签署后五年内时间内，将集体减持量限制在2000公吨内， 每年上限约400公吨。第二次在2000年2月，此时美股处于互联网泡沫后期，而美联储在2月2日再加息25bp，美债短端利率上行，10Y美债利率却快速走低。10Y-2Y利差从2月开始迅速下行并发生倒挂，反映出市场对衰退前景的担忧。加息末期，美元指数仍在上升阶段，对黄金价格的抑制明显。 图19：伦敦金与美债收益率相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 图20：伦敦金与美元指数相关性 资料来源：wind,国投安信期货整理 1999年6月至2000年 5月 加息初期 加息末期 加息期间最高值 加息期间最低值 GDP同比（季） 4.70 5.20 5.20 4.20 美元指数（月） 88.03 110.77 110.77 86.41 10年美债收益率（月） 5.90 6.44 6.66 5.79 CPI同比（月） 2.00 3.20 3.80 2.00 表4：加息期间关键指标变化 图21：加息末期GDP同比减缓 图22：CPI同比逐渐攀升 资料来源：wind,国投安信期货整理 资料来源：wind，国投安信期货整理 图24：加息末期就业市场出现疲态 图23：加息末期收益率曲线出现倒挂 资料来源：wind，国投安信期货整理 【分析师介绍】 丁沛舟投资咨询证号：Z0012005 黄恬从业资格证号：F03100883 【免责声明】 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询 业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应 视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。