【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的原油（上）

【鉴往知来】美联储历次加息尾声中的原油（上） 国投安信期货研究院 ————李云旭投资咨询号：Z0014563 王盈敏投资咨询号：Z0016785 2023年9月14日 自1980年代以来美联储共进行了七次加息操作，最近一轮加息周期从2022年3月 延续至今，已持续16个月。当前美国的通胀水平与劳动力市场显示，美联储继续加息的空间较为有限，基本确定加息进入尾声。本次“鉴往知来”系列的美联储加息专题报告中，我们将详细梳理这七次美联储加息历史，以及历次加息尾声的商品表现，涵盖黄金、铜、原油、粮食等重点大宗商品。我们希望以此努力拓宽研究宽度与深度，鉴往知来，向史而新。 一、1983年3月至1984年8月 全球石油消费在1980至1983年间连续四年下滑，为1965年至今需求连续下滑最长 周期，累计下滑5.9%。其中1980年的需求下滑主要源于伊朗革命、两伊战争等地缘因素导致的石油危机，1981年开始主要经济体陆续呈现高通胀下的增长乏力，美国于1981年7月至1982年11月经历衰退，其四年间需求累计下滑幅度高达17.7%。 油价在1979、1980年分别上涨102%、2.6%后，在需求拖累下便开启了长达六年的回落之路，但1981至1985年期间的回落幅度均较为有限，主要因OPEC在油价下滑初期便开始减产应对。1982年3月,OPEC召开第63次会议宣布实施限产保价策略并开始实行配额制度，本次减产对尼日利亚、厄瓜多尔等低产国的减产比例要求相对宽松，但对科威特等高产国的减产比例要求高达40%，沙特则作为机动产量国灵活应对，OPEC产量在1979至1981年主要受伊朗、伊拉克部分断供影响减少了807万桶/日，1982至1985年则主要受OPEC主动减产影响总产量进一步减少了603万桶/日，在此期间沙特产量由1030万桶/日减少至360万桶/日，本轮OPEC减产周期的减产比例与持续时间皆为有记录以来之最，OPEC市场份额大幅流失。 但为何史上之最的OPEC减产未能驱动本轮加息周期内的油价上行，主要因本轮加息始于高油价与弱需求。1980年平均油价为36.83美元/桶，按2021年美元价折算合 115.68美元/桶，即使连续两年回落后1982年平均油价为32.97美元/桶，按2021年美元价折算合88.42美元/桶，仍远超70年代任何一年的油价水平，需求的脆弱在所难免。本轮加息期间原油市场处于供需双弱格局，且处于由极端油价向正常油价回归的过渡阶段，因此价格呈现小幅回落但整体处于高位的特征，这种供需双弱下的再平衡过程在此轮加息结束后亦得以持续，直到1986年OPEC转向增产争份额政策才被打破。 二、1987年1月至1989年5月 为扭转市场份额的持续下滑，1986年OPEC放弃限产保价策略转为低价保份额战略，非OPEC国家亦降价销售争夺市场份额，原油价格战爆发。反观需求端，1985年广场协议签订后，美元指数持续贬值，美国GDP增速及通胀回升，得益于供应端价格战驱动的低油价，全球石油需求亦重回高增速，1986年全球石油需求增速及供应增速分别为 2.96%、4.94%，均创1978年后的最高值。 因此，此轮加息始于低油价、强需求，虽然加息开启，但美国经济的韧性仍在持续，带动全球石油需求的高增速亦得以延续。1987-1989年美国GDP重回6%以上高增速，石油需求增速则在加息前两年录得2.36%、3.71%，直至1989年才领先于GDP明显回落，主导了全球石油需求的强周期。此轮加息期间，非OPEC产量增速大幅放缓，主要因70年代两次石油危机对投资热潮的拉动在1985年前兑现了大部分产量，且美国原油产量 于80年代进入阶段性峰值后的下降期。 总体来看，此轮加息期间，全球石油需求增加7.3%，OPEC供应增加20.9%，全球供应增加6%，需求增速大于供应增速，为典型的需求驱动式上涨，具体来看，1987年需求增速2.15%，供应增速0.38%，当年油价涨幅23%，1988年在OPEC加速增产背景下全球供应增速达4.03%，油价大幅受挫后重拾涨势，加息结束时油价处于加息周期的最高位附近，且在加息结束后的一年保持强势，直至1990年海湾战争导致新一轮石油危机。 三、1994年2月至1995年2月 克林顿经济计划的颁布使得1993-1994年美国经济持续复苏。美联储主席格林斯潘为了达到不破坏经济增长，且将通胀控制在“可持续的低水平”这一目标，开启了预防性加息周期。此轮加息使得美国经济实现了软着陆，加息始末全球石油需求均处于强势增长周期，1994年全球石油需求增速达2.31%，为1989年后首次达2%以上，并保持至1997年。 1994年开始，OPEC产量已进入低增速期，主要因科威特战后产量恢复在1993年已 基本完成，且沙特、阿联酋于1986年开始的增产在1992年达到峰值，富余产能已较为有限。而此轮加息期间，非OPEC国家的新一轮增产仍未开始，此轮加息期间，全球石油需求增加4.4%，OPEC供应增加3.4%，全球供应增加3%，需求增速大于供应增速，与上一轮加息周期类似，为典型的需求驱动式上涨，加息结束前半年油价创下高点，后持续处于高位，加息结束后的需求高增速支撑油价持续强势，直至1997年亚洲金融危机爆发 叠加OPEC再次陷入价格战油价重现暴跌。 四、1999年6月至2000年5月 1997、1998年油价分别下跌9.7%、34%，油价在1975年后首次跌至12美元/桶水平，按2021年美元不变价折算也仅20美元/桶。OPEC与墨西哥、挪威等非OPEC国家于1999年3月23日达成集体限产协议，当年4月起OPEC减产170万桶/日，非OPEC减产40万桶/日，油价迅速回升，至当年6月上涨50%后，市场开始担忧OPEC重新增产，然而当年9月OPEC对减产进行进一步延长，油价再度上行。2000年3月，OPEC决议开始实行22至28美元/桶的价格带制度，即OPEC七种原油一揽子平均价格连续20 天低于或超出价格带范围，该组织将自动减少或增加产量，而当时的油价已经处于28美元/桶附近，OPEC进入增产周期。 2000年前后，全球石油市场需求端的一大重要变化在于非OECD国家需求增量超过OECD国家需求增量，随着亚洲金融危机逐渐消退，经济强劲复苏势头下亚洲地区需求成为带动全球需求增长的主力，全球石油需求增速在1998年下探至0.54%后，1999、2000年需求增速分别为1.98%、1.26%中等水平。 可见，此轮加息始于低油价及相对稳健的需求增长周期，但供应端恰逢OPEC对十多年来产量政策的重大转变，1999年OPEC实际产量同比下降4.69%，为1987年后首次下滑，使得当年全球石油产量同比下降2.05%，油价在此轮加息期间上涨高达124%，最高点即对应了2000年3月的OPEC会议。此轮加息期间是非常罕见的需求增长且伴随着OPEC主动大幅减产，主要因OPEC在八九十年代对保价或是保份额的选择仍处于探索期，2000年开启的价格带机制也是本世纪以来OPEC持续进行逆周期调节的开始，由于OPEC价格带机制的实施，在本次加息结束后的三年间，油价亦保持了相对稳定。 免责声明 本文由国投安信期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。 文章根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证文章所述信息的准确性和完整性。 本文不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 国投安信期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本文所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本文版权仅为国投安信期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。 如引用发布，需注明出处为国投安信期货有限公司，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。 国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。