水泥行业跟踪报告：行业整体业绩承压，龙头个股韧性较强

证券研究报告|建筑材料 强于大市(维持) 行业整体业绩承压，龙头个股韧性较强 行业核心观点： ——水泥行业跟踪报告 2023年09月21日 行业相对沪深300指数表现 2023年上半年，由于下游地产需求持续疲软，水泥行业整体承压，个 股表现则显著分化，龙头企业展现出较强抗周期能力。展望下半年，随着基建端专项债发行节奏加快，地产端调整优化政策落实，水泥行业有望景气筑底，实现边际改善。建议关注受益于“一带一路”的区域性市场增长的个股以及具有较强韧性的龙头个股。 投资要点： 业绩回顾：1）盈利端：23H1整体业绩承压，个股表现分化。2023 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 建筑材料沪深300 行业研 究 行业跟踪报 告 证券研究报 告 年上半年，水泥行业上市公司整体业绩承压，营收规模和盈利水平均同比下滑。2023年H1,水泥行业上市公司营业收入合计实现1719.33亿元，同比下降3.21%；整体毛利率为17.93%，同比下降 5.46pct；归母净利润为90.08亿元，同比下降50.86%。2）个股 业绩表现分化，西北区域型个股以及龙头企业韧性较强。海螺水 泥、塔牌集团和华新水泥的营收同比回升较快，而青松建化受益于区域市场，营收和盈利均稳健增长，其他公司均出现较大幅度 的营收或盈利下滑。3）期间费用率明显下降，上半年经营现金流 同比改善。2023年Q2，上市公司期间费用率为10.99%，同比增 长0.5pct，环比下降2.64pct;2023年H1经营活动现金流量净额同比上涨46.68%。 3465 行业发展趋势：1）供应端：全国整体产能利用率下滑，错峰停窑力度加大。截至2023年9月7日，水泥周度开工负荷率为53.85%，同比下降1.05pct;9-10月份，部分地区继续追加错峰停窑时间、扩大错峰生产执行范围，供给端支撑有望增强。2）需求端：基建端支撑稳定，地产端需求下半年有望筑底。基建方面，2023年1- 8月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.4%。8-12月专项债剩余发行限额为13029亿元，预计8-9月份集中发行；地产方面，2023年1-8月，全国房屋竣工、 施工和新开工面积累计同比增速分别为+19.2%、-7.1%、-24.40%，下半年政策向好，地产基本面有望边际改善。3）成本端：燃料价格同比回落，燃料价差仍有下行压力。截至2023年9月9日，动 力煤均价为718.5元/吨，同比下降20.11%。2023年7-8月，水泥煤炭价差平均为200.0元/吨，相较2023年Q2下降17.48%，水泥利润空间收窄幅度明显。全年来看，如果下半年宏观经济政策持续发力，地产端企稳，基建端维持稳定支撑，四季度水泥价格有望逐步企稳，其弹性空间较大。 风险因素：下游地产需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、数据统计偏差等。 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 玻璃价格稳中有涨 Q2玻璃行业盈利有所修复，持续关注下游需求修复情况 浮法玻璃价格持续回升 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 正文目录 1行业业绩回顾3 1.1盈利端：整体业绩承压，个股表现分化3 1.2期间费用率明显下降，上半年经营现金流同比改善5 2行业发展趋势5 2.1供给端：全国整体产能利用率下滑，错峰停窑力度加大5 2.2需求端：基建端支撑稳定，地产端需求下半年有望筑底7 2.3成本利润端：燃料价格同比回落，但燃料价差仍有下行压力9 3板块估值与投资建议10 图表1：水泥行业上市公司2023H1业绩情况3 图表2：海螺水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势3 图表3：塔牌集团营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势3 图表4：华新水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势4 图表5：青松建化水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势4 图表6：水泥行业季度归母净利润变化趋势4 图表7：水泥行业毛利率变化趋势4 图表8：水泥行业期间费用率变化趋势（%）5 图表9：水泥行业净现比变化趋势5 图表10：全国水泥月度产量（千吨）及同比增速（%）5 图表11：西北地区水泥月度产量（千吨）及同比增速（%）5 图表12：全国水泥开工负荷变化趋势（%）6 图表13：西北地区水泥开工负荷变化趋势（%）6 图表14：2023年9-12月份国内水泥熟料线停窑计划6 图表15：全国基建投资完成额累计值同比增速（%）8 图表16：基建各细分领域投资完成额累计同比增速（%）8 图表17：全国地方政府专项债新增发行额累计值（亿元）及同比增速（%）8 图表18：全国地方专项债预期目标（亿元）及同比增速（%）8 图表19：全国商品房销售面积累计值（万平方米）及同比增速（%）9 图表20：全国房屋开工竣工面积同比增速（%）9 图表21：全国水泥(P.O42.5散装)价格(元/吨)分年度9 图表22：西北地区水泥(P.O42.5散装)价格(元/吨)分年度9 图表23：动力煤价格变化趋势（元/吨）10 图表24：全国水泥煤炭价格差（元/吨）分年度10 图表25：A股水泥行业上市公司估值情况10 1行业业绩回顾 1.1盈利端：整体业绩承压，个股表现分化 2023年上半年，下游基建投资支撑增强但拉动作用有限，房地产市场需求疲软，水泥市场整体呈现量缩价跌、竞争加剧的特征，上市公司整体业绩承压，营收规模和盈利水平均同比下滑。2023年H1,水泥行业上市公司营业收入合计实现1719.33亿元，同比下降3.21%；整体毛利率为17.93%，同比下降5.46pct；归母净利润为90.08亿元，同比下降50.86%。 （注明：本文分析的水泥行业上市公司包括：天山股份、海螺水泥A、华新水泥、冀东水泥、宁夏建材、万年青、祁连山、上峰水泥、塔牌集团、青松建化、西藏天路、福建水泥，总共12家A股上市公司） 图表1：水泥行业上市公司2023H1业绩情况 资料来源：Wind,万联证券研究所 个股方面，业绩表现分化较大，其中，海螺水泥、塔牌集团和华新水泥的营收同比回升较快，而青松建化受益于区域市场，营收和盈利均稳健增长。2023年H1，海螺水泥、塔牌集团和华新水泥营业收入分别为654.36、28.71和158.32亿元，分别同比增长16.28%、10.72%和10.02%。其中，海螺水泥营业收入的增长主要来自于其他业务收入大幅增长，水泥与水泥制品的销售收入由于销售价格下降整体有所下降，2023年H1，海螺水泥的水泥和熟料合计净销量为1.34亿吨，同比上升3.00%；塔牌集团营收增长主要是其主要销售区域市场需求有所修复，公司整体产量保持较好增长，塔牌集团水泥销量为819.94万吨、熟料销量为43.46万吨，分别同比上升12.51%和32.42%，同时由于公司上半年销售均价降幅低于煤炭等成本销售均价降幅，公司盈利大幅回升。华新水泥营收增长则主要是非水泥业务以及海外市场迅速拓展提供增量。2023年H1，华新水泥的非水泥（混凝土、骨料）和海外水泥（水泥、熟料）营收占比分别提升至36.86%和14.5%，为业务增长提供了重要支撑。青松建化23H1营收和归母净利润分别同比增长2.44%和7.13%,营收、盈利水平都保持稳健增长主要是受益于新疆区域性市场相对稳定。根据卓创资讯数据，2023年H1，新疆地区水泥产量为355.34万吨，同比上升12.53%；乌鲁木齐水泥市场价格为418.15元/吨，同比下降9.08%，相较其他区域保持相对稳定。 图表2：海螺水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势 ：塔牌集团营收（亿元）、归母净利润（亿元）化趋势 资料来源：iFinD,万联证券研究所资料来源：iFinD,万联证券研究所 图表4：华新水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势 图表5：青松建化水泥营收（亿元）、归母净利润（亿元）变化趋势 资料来源：iFinD,万联证券研究所资料来源：iFinD,万联证券研究所 分季度来看，2023年Q2，水泥行业上市公司营业收入为981.64亿元，同比下降4.98%，环比增长33.07%；归母净利润为78.96亿元，同比下降30.89%，环比上升610.41%。二季度归母净利润环比提升显著，一方面是一季度是水泥生产传统淡季，部分水泥厂商采暖季错峰停产，同时春节假期前后工地停工，一季度水泥产量与二季度相比较低；另一方面是二季度煤炭价格下行，支撑水泥毛利率回升，盈利水平有所修复。2023年Q2，动力煤均价为734.77元/吨，同比下降19.74%，环比下降16.64%；统计的样本公司整体毛利率为20.84%，同比下滑2.0pct，环比增长6.79pct。 图表6：水泥行业季度归母净利润变化趋势图表7：水泥行业毛利率变化趋势 资料来源：iFinD,万联证券研究所资料来源：iFinD,万联证券研究所 1.2期间费用率明显下降，上半年经营现金流同比改善 水泥行业上市公司第二季度期间费用率明显下降。2023年Q2，上市公司期间费用率为8.34%，同比增长0.5pct，环比下降2.64pct，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.76%/5.75%/0.83%,分别同比-0.10/+0.65/-0.05pct,环比-0.68/-1.39/-0.54pct。 现金流方面，2023年H1，经营活动现金流量净额为196.45亿元，同比上涨46.68%；净现比为2.07，同比上升1.38，经营活动现金流有所改善。 图表8：水泥行业期间费用率变化趋势（%）图表9：水泥行业净现比变化趋势 资料来源：iFinD,万联证券研究所资料来源：iFinD,万联证券研究所 2行业发展趋势 2.1供给端：全国整体产能利用率下滑，错峰停窑力度加大 产量方面，2023年上半年全国水泥产量基本与2022年上半年持平。根据卓创资讯统计，2023年H1，全国水泥累计产量为97967.6万吨，同比上涨0.07%，基本与2022年H1持平。区域性市场方面，2023年1-7月，东北地区，西北地区和华北地区水泥产量同比上涨，其他地区均同比下滑。其中，东北地区，西北地区和华北地区1-7月水泥累计产量分别为4273.1、10302.9、10901.4万吨，分别同比上涨17.65、4.31、4.27%。 产能利用率方面，全国整体产能利用率下滑，西北地区增长明显。截至2023年9月7日，水泥周度开工负荷率为53.85%，同比下降1.05pct,华东地区和西北地区开工负荷率最高，分别为61.67、60.63%，同比分别-6.19、+13.83pct，西北地区同比增长幅度明 显。 图表10：全国水泥月度产量（千吨）及同比增速（%）图表11：西北地区水泥月度产量（千吨）及同比增 速（%） 资料来源：卓创资讯，万联证券研究所资料来源：卓创资讯，万联证券研究所 图表12：全国水泥开工负荷变化趋势（%）图表13：西北地区水泥开工负荷变化趋势（%） 资料来源：卓创资讯，万联证券研究所资料来源：卓创资讯，万联证券研究所 各地区错峰停窑力度持续加大，高成本熟料线基本处于长期停产状态。9-10月份，部分地区继续追加错峰停窑时间、扩大错峰生产执行范围。西北地区，新疆计划9月份补停窑15天；华北地区，河北计划11月起开始采暖季错峰停窑120天，而山西计划9-10月停窑15-19天；华东地区，浙江水泥企业计划9-12月累计停窑50天，福建企业8- 9月停窑15天，10月继续停窑15天，苏皖赣企业9月份均计划停窑10天；中南地区，湖南、广西计划9-12月停窑约50天；西南地区，四川、重庆、贵州分别计划三四季度停窑45、55、95，云南计划三季度停窑60天，其中8月22日起统一停窑20天。整体来看，三四季度各地区停窑力度较往年增大，对水泥价格预计有一定支撑。 图表14：2023年9-12月份国内水泥熟料线停窑计划 地区