金融异质性、投资与企业互动（英）

财务异质性、投资与企业互动 杨柳WP/23 /110 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 May ©2023国际货币基金组织WP/23/110 IMF工作文件 研究部 金融异质性、投资与企业互动——杨柳* 由MariaSoledadMartinezPeria授权发行2023年5月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：最近的文献表明，公司债务会影响公司层面的投资行为，但不一定会影响商业周期。我认为，异质公司之间的互动在均衡中起着重要作用。在经济低迷之后，财务受限行业中的财务不受约束的公司显着增加资本支出，以替代其财务受限的竞争对手的低迷投资 。主要由中小型公司推动的投资增加，导致未来销售大幅增长。使用一种新的经验方法，我进一步证明了均衡效应是明确的反周期的 ，因为不受约束的公司增加投资并不会挤出受财务约束的竞争对手的投资。本文强调的“竞争互动渠道”可能在缓解具有金融异质性的宏观经济模型中负面冲击的影响方面发挥重要作用。 JEL分类号:E22,E32,G31,G32 融资约束;投资;均衡效应;不完全竞争 关键字:作者的电子邮件地址： *我感谢DamienCapelle，JohnHaltiwanger，SebnemKalemli-Ozcan，DivyaKirti，RuiMano，MaríaSoledadMartínezPería，Lars Norden，NicolaPierri，DamianoSandri，德国VillegasBauer和国际货币基金组织研讨会参与者的宝贵讨论和评论。 IMF工作PAPERS财务异质性、投资与企业互动 工作文件 财务异质性、投资与企业互动 杨柳编写 国际货币基金3 1Introduction 自疫情爆发以来，公司债务引起了越来越多的关注。由于美国和国外的企业利率杠杆率达到创纪录的水平，企业利率债务的宏观经济影响现在是学术和政策辩论的中心（Brermeier和Krishamrthy，2020）。在本文中，我记录了有关产品市场竞争者如何通过投资渠道在整个周期中对彼此的财务约束做出反应的新经验事实。当经济低迷来袭时，财务受限的公司不得不因为紧缩的财务约束而放弃投资机会，这种情况同样鼓励财务不受约束的竞争对手相对于财务不受约束的公司而没有财务约束的竞争对手大幅增加投资。更重要的是，我证明了这种公司互动的均衡效应是明确的反周期的，因为投资的增加不会进一步减少受约束的竞争对手的投资。 我的实证分析主要集中在公司自身的财务约束，竞争对手的财务约束和冲击之间的三重相互作用。为了衡量冲击，我扩展了diGiovai，Levcheo和Mejea（2014）中的分解方法，以分离行业的上升和下降以及特质残差。因此，三重互动捕获了投资与公司自身及其竞争对手在整个周期中的财务约束之间的关系。然而，对三重相互作用进行因果解释并不是直截了当的。Whywoldfiaciallycostraiedfirmsrelativelyicreaseivestmetithepreseceoffim-aciallycostraiedcompetitorsdrigdrigdrigdrigdrigdrigdrigthefie-aciallycostraiedcompetors.我将这种解释称为“竞争互动渠道”。“或者，不受约束的公司可能会主动增加投资，以挤出受约束的竞争对手的投资。我称之为“排挤通道”。两个通道将在三重相互作用上提供完全相同的系数。 如何解释三重相互作用的问题至关重要，因为这两个通道会导致总体投资和商业周期的不同均衡影响。在竞争互动渠道下，公司互动部分抵消了财务约束公司的低迷投资，因此减轻了总体波动。另一方面，在挤出渠道下，均衡效应是模糊的，因为当不受约束的公司增加投资时，纳米约束的公司同时被阻止投资。在一个稍有不同的背景下，Khaa和Tice（2005）表明，在既有高杠杆零售商又有低杠杆零售商的城市，后者在衰退期间战略性地降低价格以迫使高杠杆零售商退出 ，高负债的高效率零售商尤其脆弱。在这种特殊情况下，竞争起着破坏性的作用，可能会降低整个行业的效率。同样，如果挤出渠道占上风，财务上不受约束的公司可能会选择通过投资接近竞争对手的产品来加剧竞争，这样财务上受约束的竞争对手就会放弃未来的投资，因为他们期望由于竞争加剧而降低未来的回报。这种渠道，也称为威慑效应（Dixit，1980，Smiley，1988），导致短期内对投资的模糊净效应，并可能在中期增加集中度。不幸的是，在不同渠道之间分离的系统和理论上连贯的方法仍然缺乏。 erature.Forinstance,earlierstudiesonsimilartopics,suchasthosebyRauh(2006)andGrieserandLiu(2019),meligatethecausalityconcernbyonlyqualitativelyexaminationsomespecificevents. 在本文中，我提供了一个简单的模型，该模型具有经验上可检验的预测，以区分驱动企业自身财务约束，竞争对手和商业周期之间相互作用的不同渠道。在Ottoello和Wiberry（2020）之后 ，我将公司的投资决策概念化为其自身的财务约束和投资项目的预期收益的函数。我在公司投资文献之后进一步介绍了非凸调整成本(Doms和De，1998，Cooper和Haltiwager，2006)。如果同行增加（减少）投资，这样做将降低（提高）整个行业的预期回报。该模型很容易解释竞争互动渠道。当金融约束在经济低迷时期收紧时，金融约束的公司失去了信贷，不得不放弃高回报的投资项目。Ceterisparibs，这种情况导致不受约束的竞争对手通过接管这些新项目或保留更多正在进行的项目来增加投资，与没有财务约束的竞争对手的不受约束的公司相比。 该模型还考虑了排挤通道。请注意，在Ottoello和Wi-berry（2020）中，调整成本是凸的，当受约束的公司已经无法获得信贷时，它们对预期收益基本上不敏感；而不受约束的公司对预期收益高度敏感。因此，过度投资挤出（或威慑）的成本对于不受约束的企业来说特别高，但对受约束企业的影响特别低。这在很大程度上排除了排挤。然而，非凸调整成本允许不紧张的公司利用成本所隐含的不作为制度，在这种制度中，公司选择不投资以避免调整成本。如果不受约束的公司过度投资并压低未来回报，以至于一些财务上受约束的竞争对手被推入不作为的制度，那么这些竞争对手将完全停止投资。这将大大增加未来不受约束公司的市场份额，导致更高的收益 ，可能抵消初始过度投资的成本。然而，如何从理论直觉中得出经验上可检验的假设来解开不同的渠道仍然是一个问题。该模型的一个必然结果是，企业在财务上受到的约束越多，就越接近于不作为的制度，就越有可能被挤出；因此，如果发生挤出，其效果必须在财务约束的松紧程度上严格增加。相反，如果没有发生明显的挤出现象，那么对于资金非常紧张和适度紧张的公司来说 ，不会出现明显的差异影响。 使用列出的U的数据S.我发现，公司互动对投资有重大影响，特别是在经济低迷时期。对于在金融受限行业中经营的不受约束的公司(I。Procedres.在许多财务受限的竞争对手的情况下)，与正常行业中不受约束的公司相比，平均行业低迷之后，资本支出在一年内占总资产的0.5-1%，在两年内占总资产的1-1.5%。企业的相互作用在数量上很大：这种增加的幅度等于两个标准偏差的正特质冲击的影响。换句话说，在财务上受到约束的竞争对手实际上可以使财务上不受约束的公司在行业低迷时期更好地进行投资。 就因果关系而言，在行业低迷时期没有明显的挤出迹象。COM- 与适度约束的公司相比，高度约束的公司不会受到与不受约束的竞争对手的互动的不同影响。因此，公司互动也会在行业低迷时期对投资产生反周期均衡效应。 对于特殊冲击，公司互动意味着更强的竞争效应。如果一家公司被财务约束（不受约束）的竞争对手包围，那么在负面特质冲击之后，其投资减少将减少50％（增加60％）。这很可能是因为当竞争对手拥有更多（更少的）财务资源时，他们会加剧（软化）竞争，从而使公司的调整空间更小（更多）。 为了验证经济推理，我研究了在行业低迷期间公司互动的其他方面。首先，财务上不受约束的公司的投资增加与未来四年内的大量销售收益有关，除了市场份额极高的公司。销售增长证明了企业在经济低迷时期增加投资的意愿。其次，投资增加的幅度与产品相似性正相关，这与企业在产品空间更紧密时投资可替代性更强的概念是一致的。最后但并非最不重要的一点是，增长几乎完全是由中小型企业推动的，在集中度较低的行业中增长更大。这种相关性指出了集中在企业互动中的潜在作用，但因果解释超出了本文的范围。 这些发现对估计中的几个变化是稳健的。首先，当分别使用财务约束和杠杆时，结果不会改变。其次，在与收入生产率、过去的块状投资、非凡的市场份额和托宾的q进行三重互动后，结果变化不大。这减轻了潜在的忽略变量偏差。 最后，结果表明，互动渠道应该在金融异质性的宏观影响中发挥重要作用。不同公司的金融异质性是巨大的。在图1中可以明显看出，公司杠杆的横截面分散是值得注意的，很容易使总杠杆的运动相形见绌。同样，以Hoberg和Masimovic（2015）开发的基于文本的指数衡量的企业的财务约束，即使在样本期内横截面均值移动不大，也是高度分散的（见图A.1）。由于企业互动的强度可能会在金融异质性的程度上增加，因此竞争性互动效应可能是低迷时期的实质性反周期力量。 相关文献。本文从三个方面对文献做出了贡献。首先，它提供了一个新的渠道，以调和最近关于公司债务影响的实证研究中微观和宏观估计之间的差异。公司层面的研究通常显示出经济衰退期间金融约束的负面影响，这意味着总产出损失放大，回收受阻（例如Procedre，卡伦利-厄兹坎，拉文和莫雷诺，2022年，吉鲁德和穆勒，2016年)。根据Baerjee和Hofma（2020）的研究，当企业过度负债时 ，它们不仅在短期内表现不佳，而且在复苏后仍保持疲软，这表明这些企业会受到长期损害。相比之下，使用聚合时间序列的研究有时与它们的微观对应物形成对比。Giesece等人。（2011）发现，与银行危机不同，美国大规模的公司债券违约在过去150年中几乎没有真正的影响。使用18个国家的历史数据，Jorda等人。(2022)认为，仅靠公司债务对总产出波动没有显著的影响。同样，使用由30个国家组成的小组，Mia，Sfi和Verer（2017）发现，一旦控制了家庭，企业债务对GDP的影响就很弱。 (a)骨料杠杆(b)横截面分布 注：面板（a）显示了1999年第4季度至2019年第4季度非金融企业部门的总杠杆率。债务与GDP的比率由国际清算银行公布。面板（b）绘制了Compustat样本在2005年第4季度（低谷）和2019第4季度（峰值）中的杠杆率分布，这些杠杆率分布在消除了Hoberg和Phillips（2016）中定义的FIC500行业固定 图1：公司杠杆率的分散 bust.Thecountercycleeffectoffirminteractions,whichIdocumentinthispaper,couldbeagoodcandiatetoexplainthediscrepancybetweenmicroandmacrofocusedstudies. 其次，本文通过阐述企业互动的宏观含义，为金融和产业组织文献做出了贡献。大量研究表明 ，投资受到产品市场参与者的竞争和战略互动的影响（Dixit，1980，Fdeberg和Tirol