金融异质性、投资和企业互动

金融的异质性,投资,公司 的相互作用 杨刘 WP/23/110 国际货币基金组织的工作论文描述研究 进步的作者(年代)和发表引起评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织的工作论文的观点的作者(年代),不一定 代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。 2023 可能 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/110 国际货币基金组织的工作论 研文究部门 金融异质性、投资和企业互动 由杨刘* 授权由玛丽亚·索莱达·马丁内斯·佩里亚发行 2023年5月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以引出 评论和鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是 作者，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:最近的文献表明，企业债务会影响企业层面的投资行为，但不一定是聚合商业周期。我认为，异质公司之间的互动起着 在均衡中起重要作用。经济低迷过后，财务拮据行业中财务不受约束的公司大幅增加资本支出，以财务拮据取代萧条的投资 竞争对手。主要由中小企业推动的投资增加带来了可观的收益 在未来的销售中。使用一种新的经验方法，我进一步表明均衡效应是明确的反周期，因为不受约束的公司增加投资不会挤出投资 财务拮据的竞争对手。本文强调的“竞争互动渠道”可能起到 在减轻负面冲击对具有金融异质性的宏观经济模型的影响方面发挥重要作用。 冻胶分类数字: E22、E32G31、G32 关键词: 金融约束;投资;平衡的影响;不完美的 竞争 作者的电子邮件地址: yliu12@imf.org *我感谢达米安·卡佩勒、约翰·哈尔蒂万格、塞布内姆·卡莱姆利-奥兹坎、迪维亚·格尔蒂、鲁伊·马诺、玛丽亚·索莱达·马丁内斯·佩里亚、拉尔斯 Norden、NicolaPierri、DamianoSandri、GermanVillegasBauer和IMF研讨会与会者进行了有价值的讨论和评论。 国际货币基金组织的工作论文金融异质性、投资和企业互动 工作底稿 金融的异质性,投资,公司交互 刘由杨 国际货币基金组织(imf)3 1介绍 企业债务有吸引了增加注意自的大流行。与创纪录的高corpo- 率利用在这两个的曼联州和在国外,的宏观经济影响的corpo- 率负债是现在在的中心的这两个学术和政策辩论象Brunnermeier( 和•克里,2020在这纸我文档新经验事实关于如何刺激------ 开普敦大学市场竞争对手回应来一个另一个人的金融约束在的周期通过的投资通道。当一个经济低迷来袭,在财务上限制公司有来放弃 投资机会因为的收紧金融的限制,一个情况那其它条件从,鼓励在财务上无约束竞争对手来显著增加投资 相对来在财务上无约束公司与没有在财务上限制竞争对手。更多的重要的是,我演示那平衡影响的这样的公司的相互作用是unambigu-就反周期因为的增加在投资做不进一步减少投资 通过限制竞争对手。 我的经验分析集中在的三倍交互之间的一个冷杉米的自己的金融共同制度化,它的竞争对手的金融的限制,和冲击。来测量冲击,我扩展的 分解方法在迪乔凡尼,Levchenko,和Mejean(来单独的行业—— 转和经济衰退作为好吧作为特殊的剩余工资。的三倍相互作用,因此,帽,温度如何投资关联与一个冷杉米的自己的和它的竞争对手的金融约束在的周期。然而,使一个因果解释的的三倍交互是不直前进。 为什么将在财务上无约束公司相对增加投资在的存在的fi- 财政限制竞争对手在衰退?一个解释是那无约束 公司增加投资来替代抑郁投资通过限制竞争对手。我重新拿来来这解释作为的“竞争交互通道。”另外,无约束 公司可能主动增加投资来人群出投资通过限制competi- 职权范围。我调用这的“挤出效应通道”。的两个渠道将提供完全的相同系数在的三倍交互。 的问题的如何来解释的三倍交互是至关重要的因为的两个陈,nel铅来不同的平衡影响为总投资和的业务周期。 下的有竞争力的交互频道,公司的相互作用部分抵消抑郁投资------ 表示“状态”通过在财务上限制公司而且,因此,减轻总波动。下的挤出效应频道,在的其他的手,平衡影响是模棱两可的因为fi-财政限制公司是同时阻止从投资当无约束 公司增加投资。在一个略不同的设置,卡纳和泰斯(显示那 在城市与这两个膜炎成为低杠杆零售商,的后者在战略上较低的价格在经济衰退来力高效率的零售商来出口,和高效的零售商与高债务 是特别是脆弱的。竞争戏剧一个颠覆性的角色和可能降低整个行业 效率在这特定的的情况。同样的,如果的挤出效应通道胜出,在财务上联合国-限制公司可能选择来加强竞争通过投资在产品关闭来那些 的他们的竞争对手所以那在财务上限制竞争对手将给向上未来投资作为他们预计较低的未来返回由于来增加竞争。这频道,也被称为的 威慑效果(武断的话,1980笑脸,1988领导来模棱两可的净影响在投资在的短运行和可能增加浓度在的媒介运行。不幸的是,一个系统的和 从理论上讲连贯的方法分离之间的不同的渠道是仍然缺乏在的点燃, 中消失。为例如,早些时候研究在类似的的话题,这样的作为那些通过Rauh(和葛瑞斯和刘(减轻的因果关系关注通过只有定性检查一些具体的 事件。 在这纸我提供一个简单的模型与经验可测试的预测来区分是------ 渐变不同的渠道开车的交互之间的公司的自己的金融的限制,那些 的它的竞争对手,和业务周期。后Ottonello和Winberry(我conceptu-alize一个冷杉米的投资决定作为一个函数的它的自己的金融约束和预期返回的投资项目。我进一步介绍非凸调整成本后的 文学在公司投资(延迟性肌肉酸痛和邓恩,1998库珀和哈尔蒂旺格尔2006如果com-petitors在的相同行业增加(减少)投资,做所以将较低的(提高)行业, 宽预期的回报。的有竞争力的交互通道是很容易解释通过这模型。当金融约束收紧在一个低迷,在财务上限制公司失去ac- 转运来信贷和有来放弃高回报的投资项目。其它条件从,这situa- 优化选择诱发无约束竞争对手来增加投资通过要么采取在这些新 项目或保留更多的的他们的正在进行的项目,相比来无约束公司与没有在财务上限制竞争对手。 的模型也考虑的挤出效应通道。请注意那在Ottonello和赢得------ 浆果(在哪里调整成本是凸,当限制公司已经缺乏访问来 信贷,他们是很大程度上不敏感来预期返回;而无约束公司是高度 敏感的来预期的回报。因此,的成本的拥挤出(或威慑)通过过度投资是特别是高为无约束公司,但的效果在限制公司是特别是 低。这很大程度上排除了拥挤出去了。非凸调整成本,然而,允许多数------ 紧张公司来取优势的的不作为政权隐含通过的成本,在哪一个公司选择不来投资在所有来避免调整成本。如果无约束公司过度重视和德-新闻未来返回所以多那一些在财务上限制竞争对手是推成的 不作为政权,然后这些竞争对手将停止投资完全。这将戏剧性的增加的市场分享的无约束公司在的未来,领先的来更高的回报那 可以潜在的抵消的成本的最初的过度投资。然而,如何来推导出经验可测试的假设从的理论直觉来解开的不同的渠道仍然是一个问题------ o一个必然的结果的的模型是那的更多的在财务上限制一个公司是,的更紧密的它是来的不作为政权,和的更多的可能它将是拥挤的;因此,如果拥挤出 发生时,它的效果必须严格增加在的密性的金融约束。相反,如果没有重要的拥挤出发生时,没有微分影响应该是明显的在公司与非常紧和适度紧金融约束。 使用数据为上市美国公司,我找到那公司的相互作用有重要的影响在在------ 衣服,特别是在经济衰退。为在财务上无约束公司操作在fi-财政限制行业(例如,与许多在财务上限制竞争对手),一个av-消除行业经济低迷是之后通过增加资本支出占来0.5-1%的 总资产在一个一年和1-1.5%在两个年,相比来无约束公司在正常的在------ 烟草行业。公司的相互作用是定量大:的级的这样的一个增加是枚, alent来的效果的一个积极的特殊的冲击的两个标准偏差。在其他话说,有在财务上限制竞争对手有效地允许在财务上无约束公司来 更好的光滑的投资在行业经济衰退。 在条款的因果关系,没有标志的拥挤出是明显的在行业经济衰退。Com- 缩减来适度限制公司,高度限制公司是不不同影响 通过的相互作用与他们的无约束竞争对手。作为一个结果,公司的相互作用也件吃了反周期平衡影响在投资在行业经济衰退。 为特殊的的冲击公司的相互作用暗示更强的竞争效果。如果一个公司是包围通过在财务上限制(无约束)竞争对手,它的投资减少 后一个负特殊的冲击将是50%小(60%更大)。这是可能因为com-petitors加强(软化)竞争当他们有更多的(少)金融资源,离开 的公司少(更多)房间来调整。 来验证的经济推理,我检查额外的方面的公司的相互作用大调的------ 荷兰国际集团(ing)行业经济衰退。首先,的增加在投资通过在财务上无约束公司是相关的与实质性的销售收益在的下一个四个年除了为公司与不, 连高市场份额。的销售收益证明公司的的意愿来增加投资在经济衰退。第二,的级的增加投资是积极相关与刺激------ 开普敦大学相似,哪一个是一致的与的概念那投资可置换性是更强的当公司是更紧密的在的产品空间。去年但不至少,的增加是几乎完全驱动通过小和媒介公司,和它是更大的在少集中行业。这correla- 优化选择点来的潜在的角色的浓度在公司相互作用,但一个因果解释是除了的范围的这纸。 的发现是健壮的来几个变化在的估计。首先,的结果做不改变当使用金融约束和利用分开。第二,结果改变小后共同 恶意破坏为三倍的相互作用与收入生产力,过去的波浪起伏的投资,非凡的市场份额,和托宾的问.这减轻潜在的省略了变量偏见。 最后,的结果表明那的交互通道应该玩一个重要的角色在的宏影响的金融非均质性。金融非均质性是巨大的在 公司。很明显在图1的横截面分散的公司利用是值得注意的和很容易小矮人的运动的总杠杆。同样的,公司的金融的限制,测量通过 的基于文本的指数发达通过Hoberg和Maksimovic(是高度分散甚至当的横截面的意思是移动小在的样本期(见图.1)。因为的 强度的公司的相互作用可能增加在的学位的金融非均质性,competi- 有效交互影响可以是一个实质性的反周期力在经济衰退。 相关的文学。这纸贡献来的文学在三个的方式。第一个和最重要的是,它提供了一个新通道来调和的差异之间的微和宏估计在 最近经验研究在的影响的企业债务。公司级研究经常显示nega- 有效影响的金融约束在经济衰退,暗示放大总输出损失 和阻碍复苏(例如,Kalemli-Ozcan,Laeven,和莫雷诺,2022Giroud和穆勒,2016根据来巴纳吉和霍夫曼(当公司成为负债,他们不 只有表现不佳在的短运行但也保持弱后他们恢复,指示长期 术语损害来这些公司。通过相比之下,研究使用总时间系列有时对比与他们的微同行。Giesecke等艾尔。(找到那不像银行危机,巨大的 企业债券违约在的曼联州有小真正的效果在的过去的150年。使用 历史数据为18国家,Jorda等艾尔。(认为那企业债务独自一人有没有signif- 性意义roleon总输出波动。同样的,使用一个面板的30国家,面,苏菲,和维尔纳(找到弱影响的企业债务在国内生产总值一次控制为家庭 (一)总利用(b)横截面分布 注:面板(一)显示的总利用在的非金融企业部门从1999年第四季度来2019年第四季度。 的债务与国内生产总值的比是发表通过的国际清算银行。面板(b)情节的利用分布在的Compustat样本在2005年第四季度(槽)和2019年第四季度(峰值)后删除的膜集成电路500行业固定影响作为定义在Hoberg和菲利普斯( 图1:分散的企业利用 债务。的反周期效果的公司相互作用,哪一个我文档在这纸,可以是一个好候选人来解释的差异之间的微和宏集中研究。 第二,这纸贡献来的金融和工业组织文学通过除胺的宏影响的公司交互。一个大片的研究有所示那 投资是影响通过这两个有竞争