企业异质性、资本错配与最优货币政策（英）

BIS工作文件 编号1148 企业异质性、资本错配与最优货币政策 作者：BeatrizGonzález,GaloNuño,DominikThaler,SilviaAlbrizio 货币和经济部 2023年11月 JEL分类:E12,E22,E43,E52,L11 关键词：货币政策，企业异质性，金融摩擦，资本错配。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 企业异质性、资本错配与最优货币政策∗ BeatrizGonzálezBdE GaloNuñoBdE,BIS 多米尼克·塞勒欧洲央行 SilviaAlbrizioIMF 第一个版本：2020年10月。此版本：2023年10月 Abstract 本文在具有异质性公司和金融摩擦的新凯恩斯主义模型中分析了货币政策与资本配置之间的联系。在该模型中，资本回报率高的企业为了应对货币政策扩张而更强烈地增加投资，从而减少了错配。这一特征为中央银行实施意外的货币扩张以暂时减少错配创造了新的时间不一致的动机。然而，价格稳定是对需求、金融或全要素生产率冲击的最优永恒反应。最后 ，我们提出了支持理论机制的企业层面证据。 关键词：货币政策，企业异质性，金融摩擦，资本配置失调。 JEL分类：E12、E22、E43、E52、L11。 ∗BeatrizGozález（西班牙银行）：beatrizgozalez@bde。Es.GaloNño（西班牙银行和BIS）：加洛。o@bde。Es.多米尼克·塞勒（欧洲中央银行）：多米尼克。thaler@ei。欧盟。SilviaAlbrizio（国际货币基金组织）：salbrizio@imf。本文的两个版本以前分别为“货币政策与资本错配”和“异质性企业的最优货币政策” 。本手稿中表达的观点是作者的观点，不一定代表西班牙银行或欧元体系的观点。我们特别感谢AdyAteso，AmolBhadari，SergiBasco，SaiBigio，JesúsFerádez-Villaverde和DmitryKhametshi的意见和建议。我们感谢KlasAdam,AdrieAclert,BeceBardóczy,PacoBera,RicardoCaballero,MatiasCovarrbias,JimCostai,WeiCi,EsterFaia,LisFrajo,VeroicaGerrieri,MasashigeHamao,GregKapla、AgieszaMariewicz、BeMoll、MorteRav、RicardoReis、KjetilStoresette、HaraldUhlig、GialcaViolate、ThomasWiberry、ChrisWolf和FracescoZaetti发表了出色的评论，以及一些研讨会和会议的参与者。这些意见和分析是作者的责任，因此，不一定与国际货币基金组织、欧洲央行、国际清算银行、西班牙银行或欧元体系的意见和分析相一致。所有的错误都是我们自己的 。 1Introduction 资本在企业之间的低效配置可能会显著降低总的全要素生产率(TFP)。在市场经济中，资本是根据单个企业的投资决策进行配置的。货币政策是这些投资决策的重要驱动因素，因为它直接影响企业的筹资成本，间接影响企业的收入和工资等其他成本。如果企业投资对货币政策变化的反应不均匀，那么货币政策就会影响资本错配，从而影响全要素生产率。 传统上，货币政策设计以总生产率为前提。在货币政策的主力模型——新凯恩斯主义模型中，央行面临着稳定通胀和减少产出与潜在水平的短期偏差之间的权衡。如果货币政策能够影响错配和全要素生产率，央行还应思考其决策在中期内将如何影响经济的供给侧。在非常积极的货币政策阶段，例如在当前的通货膨胀环境中，这种考虑可能特别重要。本文的目的是阐明货币政策与资本错配之间的相互作用及其对最优货币政策的影响。为此，我们开发了一个易于处理的框架，该框架将新凯恩斯模型与基于Moll（2014）的公司异质性模型相结合，其中资本错配源于金融摩擦。经济由企业家拥有的连续公司组成，他们可以使用持续的规模回报技术。企业家的净资产具有异质性，并受到特殊的生产率冲击。他们面临金融摩擦，因为他们的借款不能超过其净资产的倍数。这导致了内生资本配置不当：生产率高于一定阈值的企业家受到约束，并且由于其资本的边际收益产品（MRPK）高于其资本成本，因此借入尽可能多的资本。低于门槛的企业家是不受约束的：他们的最佳规模为零 ，他们选择将自己的净资产借给其他企业家。1这种经济允许与标准的新凯恩斯主义模型中的资本相似的总量表示，只是在这种情况下，全要素生产率是内生的，全要素生产率的 动态取决于资本在 1这是一个在企业层面上规模收益递减的经济的可处理的极限情况，在这种情况下，不受约束的企业最优地非常小，大部分生产由生产性和受约束的企业进行。 企业家。我们校准模型以复制西班牙公司的关键公司级时刻。 我们首先分析货币政策与错配之间的相互作用。我们表明，资本的配置以及全要素生产率都会随着扩张性货币政策的冲击而改善。这是因为政策扩张缓解了金融摩擦，因此高MRPK公司比低MRPK公司增加了更多的投资，从而提高了高MRPK公司使用的总资本存量的份额。我们称之为货币政策的资本错配渠道。 接下来，我们通过分析仁慈的中央银行的拉姆齐问题，研究了这种资本配置不当渠道对货币政策最优行为的影响。这是技术挑战，因为模型的空间状态包括跨公司的净资产分布，这是一个无限维的对象。我们通过引入一种新算法来克服它，以在存在非平凡异构性的情况下计算最优策略问题。 我们首先研究在没有冲击的情况下的最优政策。Ramsey问题的稳态特征是零通货膨胀 ，就像标准的完全市场新凯恩斯主义模型一样，这是嵌套的。2然而，随着央行试图利用资本错配渠道，错配渠道引入了新的时间不一致性来源：从零通胀稳定状态开始，央行在短期内设计了暂时的货币扩张，同时长期致力于价格稳定。这种策略允许中央银行暂时改善资本配置和提高全要素生产率，即使这意味着在一定时期内容忍正通胀。我们发现这种时间不一致性的来源在数量上比新凯恩斯主义文献中的标准时间不一致性动机更相关，即希望利用通货膨胀和产出缺口之间的短期权衡。接下来，我们从“永恒的角度”分析最优货币政策 （伍德福德，2003），其中中央银行尊重其在过去的某个日期做出的最佳承诺。这使我们能够研究应对冲击的货币政策的系统性变化。我们考虑需求、金融和全要素生产率冲击。在所有这些情况下，最佳响应都具有价格稳定性。因此，在价格稳定和管理分配不当之间没有有意义的权衡，就像标准的新凯恩斯主义模型在价格稳定和总需求之间没有权衡一样。 2我们的模型将完全市场模型嵌套为一种特殊情况，在这种情况下，借贷约束任意宽松，或者企业家的生产率水平任意相似。 管理（这通常被称为“神圣的巧合”，布兰查德和加利，2007）。这意味着，即使中央银行可以通过其货币政策影响经济的供给方面，它发现最好不要以系统的方式这样做，而是坚持价格稳定。 然而，最佳政策政策的实施与完全市场情况不同。在不完全市场下，负需求冲击通过资本错配的增加导致全要素生产率的内生性下降。TFP的下降反过来又放大了需求冲击本身带来的自然利率的降低，使得自然利率的下降幅度超过了完全市场的情况。3由于利率模仿自然利率，因此比标准的新凯恩斯主义模型下降得更多，也更持久。当名义利率受到零下限 （ZLB）的约束时，这种实施差异很重要。在这种情况下，最初由Eggertsso和Woodford （2004）提出的最优政策是“低更长时间”：名义利率应保持在ZLB的时间长于如果不存在ZLB的规定时间。4在不完全市场的情况下，由于全要素生产率的内生性下降，自然利率的更大和更持久的下降导致了我们所谓的“更低更长时间”的最佳政策：名义利率应保持在ZLB上的时间应比它们在完全市场下的时间更长。这样做不仅减少了通货膨胀和产出的不足，而且减少了全要素生产率的不足。 最后，我们对货币政策的资本错配渠道提出了经验证据。我们将西班牙公司准宇宙的微观面板数据与使用Jarociñsi和Karadi（2020）的高频和符号限制方法确定的货币政策冲击相结合。该模型中的作用机制得到了数据的支持：针对扩张性货币政策冲击，具有高MRPK的公司比低MRPK的公司增加了相对更多的投资。这意味着资本分配向高MPRK公司转移，从而改善了资本分配。使用简单的模型推导的总量错配测度，我们发现扩张性货币政策的积极影响在数量上与数据一致。5 3自然汇率是在没有名义刚性的情况下适用的汇率。 4另见Eggertsson等人(2003)；Adam和Billi(2006)和Nakov等人(2008)。 5在积极的货币政策冲击之后，TFP增加的事实先前已被Evas（1992），Christiao等人所描述。(2005) ，加尔加和辛格(2021)，乔丹等人。（2020），Mora和Qeralto（2018），Meier和Reielt（2020）或 Baqaee等人。（2021年）等。虽然这些作者提出了诸如研发，滞后效应或标记异质性等补充机制来解释它 ，但我们的发现表明资本错配也起着重要作用。 本文贡献了文献的三个方面。首先，我们的模型与关于资本错配的大量文献有关，以及可能影响其的不同渠道，例如Hsieh和Kleow（2009）或Midriga和X（2014）-有关此文献的评论，请参阅Restccia和Rogerso（2017）。我们的论文建立在Moll（2014）的基础上，我们使用新凯恩斯主义货币块来增强其可处理的异质生产者模型，以了解货币政策如何影响分配不当。6货币政策扩张减少分配不当和增加全要素生产率的事实似乎与以前的论文相冲突，例如Reis（2013），Gopiath等人。(2017)，或Asriya等人。(2021)，他认为实际利率的下降可能会助长实体经济的资本错配。我们证明不存在这种冲突：当价格灵活时，由于负需求冲击，实际利率下降，我们的模型也会导致全要素生产率下降。与货币政策冲击相比，错配行为的差异是由于自然利率动态的不同：尽管对两种冲击的反应是实际利率下降，但自然利率仅在需求冲击下下降，在货币政策冲击下保持不变。仅仅观察实际利率的动态并不足以推断错配是否会改善或恶化。在存在名义刚性的情况下，重要的是实际利率和自然利率的联合动力学。 其次，一篇新兴的文献分析了金融摩擦和公司异质性是如何 影响货币政策的传导。7我们的论文尤其与那些分析异质投资对货币政策敏感性的论文有关 。这串文献发现，当企业的违约风险较低时（Ottoello和Wiberry，2020年），当企业拥有较高的杠杆或较少的流动资产（Jeeas，2020年），当企业年轻且不支付股息（Cloye等人）时，企业的投资对货币政策冲击的反应更快。，2018)，当他们的超额债券溢价较低时(Ferreira等人。，2022年)，或者当他们更高比例的债务到期时(Jgherr等人，2022年） 。我们通过表明具有高MRPK的公司对货币政策冲击更敏感，并通过分析这对最优的影响来贡献这些文献。 6Buera和Nicolini（2020）采用Moll（2014）的离散时间版本，以提前兑现约束来分析信贷紧缩后不同货币和财政政策的影响。 7这些文献的一部分分析了货币政策、公司异质性和 通过加价和进入退出的异质性来分配资源（例如M