境内商用交换芯片龙头，在研Arctic有望受益人工智能浪潮

以太网交换芯片在商用市场份额境内第一，打破了国际巨头长期垄断的格局。 根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱合计占据了97.8%的市场份额。公司的销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一；在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，公司销售额排名第四，占据2.3%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。 产品部分性能优于海外竞品，在研Arctic系列芯片进一步追赶国际最先进水平。 公司目前最高速率芯片TsingMa.MX与竞争对求同级别产品对比，交换容量、端口的覆盖能力、特性的完善度均具备一定优势。400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态，公司在研Arctic系列25.6T产品即面向400G及更高速率端口市场。Arctic系列对标国际当前最高水平：博通的Tomahawk 4、美满的Teralynx 8以及思科的G100，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距。 999563320 公司研发实力强劲，研发产业化能力领先。 公司自成立以来持续专注于以太网交换芯片的自主研发与设计，在规格定义、转发架构、特性设计上均具备成功经验，积累了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等11项核心技术，以支撑公司产品高性能、灵活性、高安全、可视化的技术优势。公司现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的交换产品，CTC7132、CTC8096、CTC5160三款主要以太网交换芯片产品均获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。 ChatGPT引领人工智能浪潮，公司在研产品有望受益AI数据中心建设需求。 现在主流的AI训练数据中心使用的GPU训练集群由于需要较高的传输速率及较低的时延，基本需要用到200G及以上端口速率的交换机，普遍需要使用12.8T及以上速率的交换芯片。公司在研Arctic系列芯片将补足公司在AI训练应用场景的短板，叠加国内运营商、金融等客户的国产化需求，有望直接受益大规模AI数据中心建设的需求。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营业收入11.8、14.7、18.3亿元，增速分别为54.0%、24.5%、24.5%；实现净利润-0.31、0.08、0.59亿元。首次覆盖给予公司2023年23倍PS，对应总市值271.91亿元，对应目标价66.32元。 风险提示：市占率和行业龙头存在差距的风险、技术水平和行业龙头存在差距的风险、产品布局和行业龙头存在差距的风险、Arctic系列产品的研发对公司经营业绩造成不利影响的风险、被列入美国《出口管制条例》“实体清单”相关风险、供应商集中度较高的风险、客户集中度较高的风险 1.国内领先的以太网交换芯片设计企业 1.1.深耕以太网交换芯片业务十余载，国内技术领先 公司成立于2005年，注册于苏州工业园区，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。经过十余年的高速发展，公司系国内领先的以太网交换芯片设计企业，并已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖接入层到核心层，为数字化网络建设做出贡献。 公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，公司与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 图1.公司主要产品系列演变情况 公司不存在控股股东和实际控制人。截至IPO前，中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份；苏州君脉及其一致行动人Centec、涌弘贰号、涌弘壹号、涌弘叁号、涌弘肆号合计持有公司23.16%的股份；产业基金持有公司22.32%的股份；其余股东持有公司股份的比例相对较低。公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。 图2.公司股权结构图 公司核心管理人员均具有深厚的电子或通信行业背景。公司有限、公司董事长吕宝利2016年加入公司，曾历任中软信息系统工程有限公司、中国长城科技集团股份有限公司、任甘肃长风电子科技有限责任公司董事；公司有限、公司董事兼总经理SUN JIANYONG（孙剑勇）曾担任美国Fore Systems公司硬件工程师、思科高级工程师、GREENFIELD网络技术公司总监，2005年至今任职盛科；公司有限、公司董事兼副总经理ZHENG XIAOYANG（郑晓阳）供职于美国思科任高级工程师、于Vivace Networks任高级工程师、于美国GREENFIELD任网络技术公司技术主导。 表1：公司核心管理人员背景 1.2.立足以太网交换芯片业务，拓展下游交换机业务 公司主要产品为以太网交换芯片及配套产品。在聚焦以太网交换芯片业务的基础上，基于自研以太网交换芯片，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性；GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性；TsingMa系列芯片集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性；公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。 图3.公司以太网交换芯片当前主要产品系列 立足于公司本身的交换芯片产品，公司亦开发以太网交换机产品，旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求，为芯片业务推广提供应用案例。 公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，公司以太网交换机产品目前已在分流领域、安全领域、云计算领域和SDN领域建立了应用样板，实现了现网应用。 图4.公司以太网交换机主要产品 公司主要收入来自裸芯片销售。2018-2022年，公司芯片销售占比不断提升，2022年公司营业收入中64.2%来自以太网交换芯片销售。 图5.公司主营构成（单位：亿元） 图6.公司各业务占比（单位：%） 1.3.收入高速增长，2023H1扭亏为盈 公司营收高速增长，三费率管控良好。2018-2022年公司营收年复合增速达56.5%，2023H1同比高增，yoy+82.9%。公司销售费用率及管理费用率保持每年下降的趋势，2023H1分别达2.4%及3.3%。2022年公司受外币借款受汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失以及当期借款增加，公司产生了相比往年较高的财务费用，2023H1回落至正常水平。 图7.公司2018-2023H1营收及增速（单位：亿元） 图8.公司2018-2023H1三费率（单位：%） 2023H1扭亏为盈，毛利率略有下滑。2021年，以太网交换芯片产品毛利率较2020年上升，主要系GoldenGate系列上量后产生的规模效应导致平均采购成本下降所致。2022年，以太网交换芯片产品毛利率较2021年下降，主要原因系毛利率相对较低的TsingMa.MX系列产品销量提升、收入占比提高所致。受到占营收比例较高的芯片业务占比不断提升，公司毛利率略有下滑。2023H1公司扭亏为盈，实现净利润0.35亿元，实现扣非归母净利润0.29亿元。 图9.公司2018-2023H1各产品及综合毛利率（单位：%） 图10.公司2018-2023H1扣非归母净利润及净利率（单位：亿元） 2.商用交换芯片国产替代空间广阔，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态 数字经济发展为数据流量增长底层驱动。《“十四五”数字经济发展规划》指出数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。近年来我国有关数字经济的政策相继出台，加强了数字经济前端发展与底层经济的紧密联系，数字化顶层设计和地方的推进措施互相推动，数字经济与实体经济的融合进度加快。 表2：数字经济政策梳理 《政府工作报告》中对于数字经济的重视程度逐步提高，表明对于数字经济的支持积极方向，为数字经济打造社会，政策和产业等方面的相关优势，推动数字产业化、产业数字化、数字化治理和数据价值化，并逐渐完备数字经济顶层战略体系的完备和发展，重视推进相关领域产业链供应链的关联与发展。 表3：政府工作报告数字经济相关内容 根据信通院数据，2022年我国数字经济规模首次突破50万亿元，占GDP比重达到41.5%。 数字经济的发展为数据流量交换的底层驱动力。 图11.我国数字经济规模（单位：万亿人民币） 2.1.四大应用场景，数据中心建设为主要驱动力 以太网交换设备为用于网络信息交换的网络设备，是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备，应用场景丰富。以太网交换机和以太网交换芯片广泛应用于整个信息化产业。随着5G、云计算、物联网及人工智能等技术的发展，网络的边界和能力将得到前所未有的拓展与提升，其蓬勃发展将推动信息化产业进入全互联时代。当前网络体系面向不同应用领域可划分为企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络四个关键应用场景。由于网络体系的每个关键应用场景均采用类似接入、汇聚和核心的组网架构，因此均需要系列化的以太网交换芯片产品。 以太网交换芯片为以太网交换机的核心部件。以太网交换机对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。以太网交换芯片在逻辑层次上遵从OSI模型（开放式通信系统互联参考模型），OSI模型包括物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层。 以太网交换芯片主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层，提供面向数据链路层的高性能桥接技术（二层转发）、面向网络层的高性能路由技术（三层路由）、面向传输层及以下的安全策略技术（ACL）以及流量调度、管理等数据处理能力。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。 图12.典型的以太网交换机 图13.典型的以太交换机内部构架图 图14.OSI模型 相比全球市场，中国的以太网交换设备市场仍处于快速发展阶段。根据IDC、灼识咨询数据，截至2020年，全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元。2016-2020年年均复合增长率为3.5%，预计至2025年市场规模将达到2,112.0亿元，2020-2025年年均复合增长率为3.2%。截至2020年，中国以太网交换设备的市场规模为343.8亿元，占全球以太网交换设备市场规模的19.0%，2016-2020年年均复合增长率为9.6%。预计2025年市场规模将达到574.2亿元，2020-2025年年均复合增长率为10.8%，将占全球以太网交换设备市场规模的27.2%，占比将大幅提高。 图15.全球以太网交换设备市场规模(单位：亿人民币) 图16.中国以太网交换设备市场规模(单位：亿人民币) 以太网交换芯片下游应用场景分为数据中心、运营商、企业网、工业网四类： 1）数据中心—