国产交换芯片龙头，高速率突破受益AI浪潮

国内以太网交换芯片领军企业，Arctic高端系列送样测试。公司2005年成立以来始终专注以太网交换芯片及配套产品研发、设计和销售，定位中高端产品线，已覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，交换容量范围100Gbps~2.4Tbps，端口速率范围100M~400G，全面应用于企业、运营商、数据中心和工业网络等领域，对标国际最高水平的Arctic系列交换容量最高达25.6Tbps，支持最大端口速率800G，已于202 3年底送样测试，其规模发货有望进一步提升公司产品ASP及高端领域竞争力。受益于以太网交换芯片矩阵不断丰富及客户订单增加，2018-2022年公司营收CAGR达5 6.42%，2023年收入10.37亿元，同比增长35.17%，24Q1营收环比改善，随着产品结构优化及量产规模效应显现，预计盈利能力逐步改善。 AI驱动交换芯片高速率迭代，竞争格局集中行业壁垒较高。ChatGPT推动下科技巨头及云厂商AI投入加大，大模型算力组网需求扩大，对大规模、大带宽、低延迟、稳定可靠网络需求提升，加速交换芯片迭代。以太网通过技术创新缩小与InfiniBand网络AI场景的性能差距，随着AI推理侧算力需求增长，有望凭借性价比及生态优势争夺AI网络占比。英伟达布局的AI高性能以太网架构Spectrum-X正与多家客户进行量产，包括一个10万GPU大型集群，预计1年内将成为数十亿美元产品线。博通FY2 4Q2交换芯片销量同比翻番，目前8个最大集群中的7个均使用博通以太网方案。作为AI算力集群的大芯片之一，交换芯片天然具有研发难度高、验证周期长、资金投入大等壁垒，在全球形成了较为集中的竞争格局。2023年全球以太网交换芯片市场约4 00亿元，国内商用以太网交换芯片市场约144亿元，随着AI算力需求增长，交换芯片有广阔的市场空间。 确立国内先发优势，丰富产品矩阵，受益于AI算力与国产化。交换芯片技术壁垒较高，博通、思科、Marvell等海外厂商长期主导，国产交换芯片自给率低，随着国内市场规模扩大和自主可控需求增加，我们认为交换芯片国产化是大势所趋，国产商用芯片份额或进一步提升。公司长期聚焦以太网交换芯片自主研发，形成了具备自主知识产权、符合国产化需求的技术能力，国内发布高端芯片Arctic（12.8T/25.6T）系列产品将缩小与海外巨头代差，随着中速率1T-6T细分产品的陆续推出，将丰富中高端市场产品矩阵，覆盖更多市场需求。国内AI加速创新，国产大模型推理成本优化有望推动应用落地，运营商等加大智算投入，AI算力预计保持旺盛需求。国内400G及以上速率交换机有望进入放量元年，带动交换芯片需求快速增长。 投资建议：盛科通信是国产交换芯片龙头，持续加大研发投入丰富产品矩阵，发布Ar ctic系列交换容量最高达25.6Tbps，将提升产品ASP与高端领域竞争力，受益于AI算力高增长及国产化趋势，具有较大成长空间。我们预计公司2024-2026年收入为1 3.39亿/18.53亿/22.71亿元，净利润为-0.08亿/0.51亿/1.03亿元，EPS分别为-0.02元/0.12元/0.25元，对应2024年PS为11x，低于可比平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期风险；产品研发不及预期风险；技术泄密风险；海外贸易争端风险；财务持续亏损风险；市场竞争加剧风险；宏观经济波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 （1）对比InfiniBand和以太网性能优势和局限性。报告对AI大模型与传统模型在组网需求方面的差异进行对比，从流量走向角度说明网络架构转型的必要性，指出RDMA技术是降低智算集群中多机多卡间端到端通信时延的关键技术，InfiniBand因而天然在AI网络架构应用中具有优势，同时说明以太网通过RoCE引入RDMA协议，弥补与IB网络之间的性能差距，随着AI应用发展，推理侧算力占比提升，以太网的性价比和生态优势将逐步凸显，看好其后续在AI网络中的应用渗透，为以太网交换芯片市场扩大奠定基础。 （2）从行业壁垒、竞争格局角度以及结合博通交换芯片产品序列说明公司营收增长具有较高确定性。报告分析了交换芯片技术和客户壁垒，说明市场长期被海外头部厂商主导，集中度较高的原因，同时通过分析下游交换设备市场格局以及交换芯片工作原理及关键作用，指出自主可控大趋势下，交换芯片国产化空间广阔，公司作为本土龙头厂商将率先受益。同时，报告分析了公司的技术、客户以及本土化优势，并通过分析博通在交换芯片市场的产品矩阵布局，说明未来公司将从高端速率产品迭代以及中低端市场丰富产品规格两方面进一步覆盖客户需求，进而提升自身市场竞争力与所占份额。 投资逻辑 本土交换芯片龙头，受益于AI与国产替代趋势。公司为国内稀缺的以太网交换芯片领军企业，产品全面覆盖接入层到核心层，中低端产品矩阵持续丰富，面向大规模数据中心的Arctic系列有望2024年内小批量出货，最大交换容量25.6Tbps，对标国际最高水平，预计提升产品ASP及高端领域竞争力。国内AI算力需求高增加快交换芯片升级迭代，国产交换机主导市场，自主可控需求将加快交换芯片国产替代，公司作为本土龙头厂商，将充分受益于国产化广阔空间带来的发展机遇。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设： 公司以太网交换芯片业务受益于国内AI算力发展及国产替代趋势，成长空间广阔，随着高速率产品量产及中低端产品规格增加，预计保持较快增长，2024-2026年营收同比增速分别为35.96%/46.59%/25.66%；以太网交换芯片模组与以太网交换机为芯片配套产品，预计均保持较为平稳增长，2024-2026年营收同比增速分别为5%/3%/3%，10%/8%/8%；定制化解决方案及其他主要满足客户对特定功能产品和技术试验性开发需求，以及零配件销售、软件授权许可使用费等，业务金额及占比较低，预计保持稳定，2024-2026年营收同比增速均为3%。 估值与盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营收分别为13.39亿/18.53亿/22.71亿元，同比增长29%/38%/23%，归母净利润分别为-0.08亿/0.51亿/1.03亿元，当前股价对应24-26年PS分别为11x/8x/7x，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内交换芯片领军厂商，产品序列不断丰富 数十载深耕成就本土交换芯片龙头 专注交换芯片行业，产品持续迭代。公司2005年成立，设立以来始终专注于以太网交换芯片及配套产品研发、设计和销售，形成多项核心技术，2011-2018年经过前期产品积累，客户拓展顺利，2019年进入快速成长阶段，2020-2022年营收CAGR达70%，2021年整体变更为股份公司，2023年登陆科创板。目前公司产品已覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品 ， 定位中高端产品线 ， 交换容量范围100Gbps~2.4Tbps，端口速率范围100M~400G，全面应用于企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等领域。 图表1：公司发展历程 图表2：公司以太网交换芯片及交换机主要产品系列 聚焦以太网交换芯片及配套产品，Fabless经营模式。以太网交换芯片为公司核心产品，同时基于自研芯片为行业客户进行定制化开发，提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案，以及少量以太网交换机产品以满足下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求， 为芯片业务推广提供应用案例。公司主要采用Fabless经营模式，专注集成电路设计、质量控制及销售等环节，将晶圆制造及封装测试等生产环节外包给芯片量产代工商，使得自身能够更加专注于核心研发环节，提高供应链效率，保证产能稳定供给。芯片模组及以太网交换机通过委外加工模式交由硬件代工商生产制造，成品通过直销及经销方式向客户出售。 图表3：公司经营模式 国企与产业基金持股，管理团队经验丰富 国企背景持股比例较高，员工持股平台健全长效激励机制。截至24Q1末，中国振华电子集团持股21.26%，为第一大股东，中国电子信息及中电金投控股分别持股7.41%、1.47%，“中国振华电子集团有限公司”与“中电金投控股有限公司”均为“中国电子信息产业集团有限公司”的控股子公司，互为一致行动人，3家合计持股30.14%；国家集成电路投资基金股份有限公司持有19.6%股份，苏州君脉（11.05%）、Centec Networks Inc.（5.56%）、嘉兴涌弘贰号（0.93%）为董事/总经理孙剑勇控制主体，互为一致行动人；其余股东持股比例较为分散，股权结构国资占比相对较高。苏州君脉与涌弘贰号均为公司员工持股平台，包含该2家在内，截至2023年末，公司共有IPO前设立的5个员工持股平台，为一致行动人，持股员工总数355人，占员工总数比例71.43%，持股总数6057.33万股，占总股本比例14.77%。 图表4：公司股权结构 管理层履历丰富，多年深耕软件和信息技术服务行业。第一大股东中国振华及其一致行动人不直接参与公司日常经营管理，给予管理团队充分自主经营权并保障公司主营业务、经营发展战略和经营管理层稳定，中国振华承诺公司上市之日起5年内不会以直接或间接等方式谋求实控权。公司总经理孙剑勇、副总经理郑晓阳均曾任美国思科高级工程师，芯片设计部高级总监许俊历任中兴通讯股份有限公司研发工程师，主任工程师，测试部总监方沛昱曾任三星电子(苏州)有限公司软件工程师，四人为公司核心技术人员。管理层丰富的从业经验有利于前瞻把握行业发展态势，合理规划公司发展。 图表5：公司管理层及重要人员履历 营收保持较高增长，业绩有望扭亏为盈 以太网交换芯片增长带动整体收入向上。公司2018-2022年营收CAGR达56.42%，2023年营收10.37亿元，同比增长35.17%，延续较高增长，产品应用进一步扩大，主要客户合作持续加深。分产品结构看，以太网交换芯片为主要收入毛利来源，占比超过60%，受益于产品矩阵不断丰富以及客户订单增加营收高增，2023年收入7.92亿元，同比增长60.58%，是带动整体收入扩张的核心驱动力，以太网交换芯片模组基于自研芯片，根据最终客户需求定制化设计，从而降低客户使用以太网交换芯片技术门槛，2023年营收1.51亿元，同比增长1.78%，2018-2023年营收CAGR为41.84%，以太网交换机融入白盒化产品，2023年营收0.9亿元，同比下降20.3%。24Q1公司营收2.54亿元，同比下降13.61%，环比23Q4增长58.8%，主要由于部分下游客户考虑供应链风险，23H1加大提货力度，导致基数较高。分地区看，公司境外销售市场以中国香港和韩国为主，中国香港直接客户主要为经销商位于中国香港的贸易平台，韩国地区作为重点开拓市场取得良好成效。 2020年起公司境外业务销售额保持高增，2023年收入3.03亿元，同比增长55%，占比提升至近30%。 图表6：公司营业收入及同比增速 图表7：公司营收产品结构 图表8：公司产品毛利结构 图表9：公司营收地区分布 毛利率受产品结构影响下滑，加大研发投入利润短期承压。2018-2023年综合毛利率由59%下降至36.26%，主要由于毛利率相对较低的以太网交换芯片收入占比提升，模组及交换机定制化属性较强，盈利水平较高，2023年分别为62.96%、55.18%，此外近年来集成电路行业供应链受外部因素影响相对紧张，导致公司部分型号芯片产品毛利率波动，进而影响整体毛利水平，24Q1毛利率37.94%，同比提高7.3pct。期间费用率整体呈下降趋势，2023年同比减少9.3pct至41.91%，24Q1为46.54%，同比提高19.27pct，主要由于新产品研发投入加大。受收入和费用端影响，24Q1由盈转亏，亏损606.88万元。 图表10：公司综合及分产品毛利率 图表11：公司期间费用率 图表12：公司归母净利润（百万元） 加大研发投入，募投增强竞争力 研发投入维