美联储“鹰派”预期较强，大类资产如何配置？

美联储“鹰派”预期较强，大类资产如何配置？ 核心观点： 美国经济数据：从经济增长看，消费方面维持显著的韧性对美国经济增长形成支撑。从就业数据看，就业人数在增加但速度有所减缓，工资增长在降速，失业率也在回升。从经济景气指标看，强劲的非制造业支撑美国经济景气程度仍处于扩张区间。从通胀指标看，7月核心PCE物价指数同比增速符合市场预期但个人支出环比增长强劲，这意味着消费者信心相对较高，不利于通胀水平的下降。从CPI与PPI视角看，能源价格的持续上涨，美国8月CPI与PPI涨幅超市场预期。展望未来，由于服务业通胀维持高位，原油减产背景下油价推高通胀水平，叠加基数效应，美联储“鹰派”信号依旧。 美联储9月利率决议：9月21日，美联储决议声明显示，9月保持利率不变，继续维持在5.25%-5.50%区间。还表示预计年底前将再次加息，而明年降息幅度将少于此前的预期。除利率预测外，美联储还大幅上调了今年经济增长预期，目前预计今年美国国内生产总值将增长2.1%。2024年GDP预期从1.1%上调至1.5%。个人消费支出价格指数下降至3.7%，较6月份下降0.2个百分点；失业率前景也从此前的4.1%降至3.8%。除了将利率维持在相对较高的水平外，美联储还继续减少其债券持有量。 大类资产配置建议：（1）债市：美联储11月加息预期加强将推高美债收益率，预计四季度或维持高位震荡；由于中美货币周期错位，中美利差维持深度倒挂形态，但倒挂幅度扩大空间受限；欧洲央行首次明确释放可能停止加息的信号，欧债收益率或将缓步下行；日本央行释放偏鹰信号，日本货币正常化预期升温，日本国债收益率上行。（2）大宗商品：由于美联储尚未释放明确的货币政策转向信号，金价维持高位震荡；OPEC+减产导致供给收缩是推动本轮原油价格上涨的主要因素，国际油价存在上涨空间，整体维持高位震荡；厄尔尼诺现象的影响逐渐加大，预计将导致全球粮食减产，叠加黑海协议面临停止的风险，这将进一步增加市场对全球农产品涨势的预期；全球主要经济体经济均处于下行或弱复苏阶段，主要工业金属品价格或将继续承压。（3）外汇：美国向好的经济数据与回升的通胀水平支撑美元指数强势上行；稳增长政策陆续出台，国内经济或将企稳回升，叠加央行、外汇局高度重视外汇形势变化，支撑人民币汇率；由于欧美经济前景差异影响，在美国经济出现明显降温前，欧元或将一直维持震荡走低的趋势；在国际油价大涨，日元购买力进一步下降的背景下，日央行干预日元的前景加强。（4）权益市场：9月美联储选择跳过加息，未来加息预期增强对各国权益资产走势有所压制，但权益资产长期的表现仍取决于各国的经济表现；随着美联储加息周期进入尾声，及国内稳经济政策的陆续落地生效，港股与A股有望企稳回升。建议关注业绩绩优的细分消费、受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块及高成长性的科技制造业。 风险提示：海外加息超预期风险，国内政策落地不及预期风险，市场情绪不稳定风险，石油国延长减产风险等。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 相关研究 2023-09-16，银河证券策略研究：基本面边际改善，A股迎结构催化 2023-09-11，银河证券策略研究：A股迎来多重利好后市行情可期 2023-09-11，银河证券策略点评报告：PPI回升态势显现，把握A股投资主线 2023-09-03，银河证券A股中报全景与后市配置建议 2023-08-29，银河证券点评报告：“组合拳”逐步落地A股布局可期 2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？ 2023-08-12，7月通胀及金融数据解读：降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线 2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A股市场，把握主线投资机会 2023-07-22，国内“稳预期”政策密集出台，基金加仓“大主线” 2023-07-16，策略周观察：A股市场蓄势上行，美国通胀超预期降温 2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本 2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视 2023-5-21，房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动 2023-5-16，可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注制胜—兼顾选股策略 策略研究●点评报告 2023年09月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、美国经济数据解析3 （一）数据分析3 （二）影响加息预期的关键因素5 二、美联储9月利率决议5 （一）利率决议及鲍威尔讲话5 （二）点阵图与经济预测5 三、大类资产6 （一）债券市场6 （二）大宗商品8 （三）外汇市场9 （四）权益市场10 四、风险提示11 一、美国经济数据解析 （一）数据分析 从经济增长方面看，美国二季度GDP环比增长由2.4%下修至2.1%，低于市场预期2.4%，一季度GDP终值也由2.4%下修为2.0%。与初值相比，二季度终值上修了消费者支出、政府支出与出口，企业投资与库存被下修。据BEA（美国商务部经济分析局）报告显示，二季度实际经济增长体现在政府消费开支与投资（0.58%）、个人消费支出（1.14%）、国内私人投资（0.57%）及商品和服务进口（1.04%），商品和服务出口（-1.26%）对GDP增长率形成拖累，如图1所示。由此可见，消费方面维持显著的韧性，对美国经济增长形成支撑。 图1：美国GDP环比折年率及其分项贡献率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从经济景气指标分析，美国8月ISM制造业PMI录得47.60，非制造业PMI录得54.50，其中制造业PMI已连续10个月录得荣枯线以下水平，非制造业PMI自2022年3月美联储开启紧缩周期以来，除2022年12月其余时间均保持荣枯线以上水平，如图2所示。美国8月Markit制造业PMI为47.90，服务业PMI为50.50，综合PMI为50.20，如图3所示。两种景气指标显示出相似的结论：强劲的非制造业支撑美国经济景气程度仍处于扩张区间。 图2：美国ISM制造业与非制造业PMI图3：美国Markit制造业、服务业及综合PMI 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 结合就业数据看，美国8月非农新增就业18.7万人，高于预期的17万人，7月份非农新增就业人数从18.7万人下修至15.7万人，2023年以来每月非农就业人数均有所下修。由于新工人的激增抑制了工资增长，8月平均每小时工资同比为4.3%，符合预期，低于前值4.4%；环比增速为 0.2%，不及预期的0.3%及前值0.4%。与此同时，美国7月JOLTS职位空缺882.7万人，为2021年3月以来首次跌破900万大关，显著不及预期的945万人，6月前值从958.2万人大幅下修至917万人，如图4所示。8月份失业率也超预期上升0.3个百分点，达到3.8%，创去年2月以来新高，失业人数增加51.4万人，达到640万人。至9月9日当周美国初请失业金人数为22万人，预期为22.5万人；初请失业金人数四周均值为22.45万人，为2月下旬以来最低水平；至9月2日当周续请失业金人数为168.8万，如图5所示。8月的就业数据好坏参半，但总体来说美国的劳动力市场确在逐渐放缓，尽管就业人数在增加但速度有所减缓，工资增长在降速，失业率也在回升。 图4：美国新增非农就业人数与职位空缺数图5：美国初请失业金人数与持续领取失业金人数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 22-01-31 22-02-21 22-03-14 22-04-04 22-04-25 22-05-16 22-06-06 22-06-27 22-07-18 22-08-08 22-08-29 22-09-19 22-10-10 22-10-31 22-11-21 22-12-12 23-01-02 23-01-23 23-02-13 23-03-06 23-03-27 23-04-17 23-05-08 23-05-29 23-06-19 23-07-10 23-07-31 23-08-21 10 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:职位空缺数:非农:总计:季调 （万人） （万人） 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 美国:当周初次请失业金人数:季调美国:持续取失业金人数:季调 31（万人）（万人） 29 27 25 23 21 19 17 23-01-07 23-01-21 23-02-04 23-02-18 23-03-04 23-03-18 23-04-01 23-04-15 23-04-29 23-05-13 23-05-27 23-06-10 23-06-24 23-07-08 23-07-22 23-08-05 23-08-19 23-09-02 15 190 185 180 175 170 165 160 155 150 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 衡量通胀方面，7月PCE物价指数同比从6月的3%反弹3.3%，符合市场预期，环比增长0.2%，与预期和前值持平，且创2年来最小涨幅。美联储青睐的通胀指标7月核心PCE物价指数同比增速上升至4.2%，符合市场预期；环比增长0.2%，也与预期和前值持平。7月个人支出环比强劲增长0.8%，超预期0.7%及前值0.6%，为1月以来最大增幅，这意味着消费者信心相对较高，不利于通胀水平的下降。 图6：美国PCE物价指数图7：美国CPI与PPI同比增速 美国:CPI:季调:同比 （） 9 8 7 6 5 4 3 22-01-31 22-02-28 22-03-31 22-04-30 2 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:季调:同比 美国:PPI:最终:同比:季调 CPI-PPI：季调：同比 19美国:PPI:最终:商品剔除食品和能源核心PPI:同比:季调 15 11 7 3 -1 20-01-31 20-03-31 20-05-31 20-07-31 20-09-30 20-11-30 21-01-31 21-03-31 21-05-31 21-07-31 21-09-30 21-11-30 22-01-31 22-03-31 22-05-31 22-07-31 22-09-30 22-11-30 23-01-31 23-03-31 23-05-31 23-07-31 -5 22-05-31 22-06-30 22-07-31 22-08-31 22-09-30 22-10-31 22-11-30 22-12-31 23-01-31 23-02-28 23-03-31 23-04-30 23-05-31 23-06-30 23-07-31 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从CPI与PPI视角分析，由于能源价格的持续上涨，美国8月CPI与PPI涨幅超市场预期。美国8月CPI同比涨幅从7月的3.2%反弹至3.7%，为连续第二个月同比增速反弹，超过预期的3.6%。8月CPI环比增速由7月的0.2%加快至0.6%，符合预期，但为14个月来最大的环比涨幅；剔除能源与食品后的核心CPI同比增速从4.7%回落至4.3%，符合预期，但核心CPI环比涨幅重新加速，较上月的0.2%小幅至0.3%，超预期的0.2%。PPI方面，美国8月PPI同比增长1.6%，高于预期的1.3%，连续第二个月超预期上涨。环比上升0.7%，为2022年6月上涨0.9%以来的最大涨幅，前值上修至0.4%；剔除波