策略研究专题报告：本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？

策略研究 专题报告 本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？ 报告日期：2022-11-25 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号：S0010121070017 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号：S0010121060026 电话：18501373409 邮箱：rensy@hazq.com 相关报告 1.专题报告《人民币快速贬值期间，哪些板块占优》2022-09-20 2.市场点评《事件冲击下市场情绪化反馈，担忧已经加速释放》2022-09-163.专题报告《调控放松行情延续，景气能否接续待观察》2022-09-15 4.专题报告《中美货币政策分化下A 股有哪些配置机会？》2022-05-05 主要观点： 1970年以来9轮加息到顶期复盘显示COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数值得配置 11月美联储议息会议加息75BP，在12月议息会议召开前2022年内 美联储7次议息会议中加息6次，幅度分别为25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP，联邦基金目标利率达3.75%-4.00%。根据点阵图和美联储利率观测器数据判断，目前主流观点认为2023年目标利率大概率落在4.25%-5.00%区间。若从加息幅度来看，美联储加息周期已进入后三分之一阶段。在美联储加息进入后三分之一阶段至加息完毕这段区间，大类资产该如何配置，哪些资产具备配置机会？对此，我们复盘了1970年以来9轮加息周期后三分之一阶段（以下称为“加息到顶期”）各大类资产表现。加息到顶期定义为：以每个加息周期的首次加息的利率作为起点、最高利率作为终点，加息幅度超三分之二至加息完成区间，具体为1973.5-1974.4、1979.10-1980.2、1980.11-1981.5、1984.3-1984.8、1988.12-1989.5、1994.8-1995.2、2000.2-2000.5、 2005.9-2006.6、2018.3-2018.12。复盘结果显示： �加息到顶期美国经济增速走弱，PMI和失业率回落概率较大，通胀指标一般维持高位、不再快速上行或回落，10Y美债震荡向上概率较大； ②涨跌次数来看大类资产中COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数值得配置，三者平均涨幅依次减少； ③若以美债利率上行、下行划分情况讨论，道琼斯工业指数始终占优，如利率下行时可考虑美元指数，如利率上行原油、铜表现较好。 2022年底CPI与PMI下行、失业率回升为美联储结束加息提供支撑，以5%作为本轮加息终点，目前已进入本轮加息到顶期。考虑到10Y美债利率震荡偏回落，建议配置道琼斯工业指数及美元指数 考虑到本轮10Y美债利率震荡偏回落，建议配置道琼斯工业指数及美元指数。从美联储点阵图预测，11月美国CPI开启下行伴随失业率反弹，以及美联储利率观测工具对美联储加息路径的押注，三者均指向美联储将在2023年上半年结束加息，本轮加息终点可能在4.75%-5%之 间。以5%作为本轮加息终点测算，本轮美联储加息周期已进入加息到顶期，考虑到美国宏观经济数据潜在表现，预计10Y美债偏回落。根据复盘结果，加息到顶期叠加美债利率震荡偏回落的组合下，欧元区经济下行风险强于美国，故我们建议配置道琼斯工业指数及美元指数。 风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对美国经济预测存在偏差，对美联储政策预测存在偏差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1加息到顶期美国经济主要特点：经济增速、PMI均回落，通胀大概率处于局部高点4 2加息到顶期：10Y美债利率偏上行，COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数值得配置10 3本轮美联储加息周期大概率已进入加息到顶期，考虑到美债偏回落，建议配置道琼斯工业指数及美元指数13 图表目录 图表19轮加息到顶期划分3 图表21970年以来9轮加息周期具体情况以及讨论时间节点3 图表3第1轮美联储加息到顶期经济增速下行4 图表4第1轮美联储加息到顶期失业率反弹，但通胀仍上行4 图表5第2轮美联储加息到顶期经济增速缓慢下行5 图表6第2轮美联储加息到顶期失业率、通胀均上行5 图表7第3轮美联储加息到顶期经济增速小幅反弹6 图表8第3轮美联储加息到顶期失业率维持高位，通胀有所缓和6 图表9第4轮美联储加息到顶期经济增速见顶回落6 图表10第4轮美联储加息到顶期失业率回落，通胀见顶6 图表11第5轮美联储加息到顶期经济增速企稳7 图表12第5轮美联储加息到顶期失业率下降，通胀回升7 图表13第6轮美联储加息到顶期经济增速下行7 图表14第6轮美联储加息到顶期失业率下降，通胀震荡7 图表15第7轮美联储加息到顶期经济增速下行8 图表16第7轮美联储加息到顶期失业率下降，通胀上行8 图表17第8轮美联储加息到顶期经济增速下行8 图表18第8轮美联储加息到顶期失业率下行、通胀震荡8 图表19第9轮美联储加息到顶期经济增速下行9 图表20第9轮美联储加息到顶期失业率下降，通胀上行9 图表21加息到顶期9轮中COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数上涨次数超过总体半数，值得配置10 图表22当10Y美债下行时，道琼斯工业指数、美元指数值得配置；10Y美债上行时，道琼斯工业指数、原油及铜的现货、期货价均值得配置。11 图表232005年9月-2006年6月道琼斯工业指数及纳斯达克指数上涨11 图表242005年9月-2006年6月原油震荡上涨11 图表252005年9月-2006年6月铜期现货均快速上涨12 图表262005年9月-2006年6月黄金走强，美元指数震荡走弱12 图表272000年2月-5月道琼斯工业指数走势“V”型与纳斯达克指数走势正相反12 图表282000年2月-5月原油先升后涨，区间走跌12 图表292000年2月-5月铜走弱13 图表302000年2月-5月黄金走弱美元走强13 图表19轮加息到顶期划分 美国:联邦基金目标利率 20 2022年美联储开启新一轮加息周期，截至11月美联储年内召开的7次议息会议中已加息6次，节奏分别为25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP，即美联储将联邦基金目标利率从0%-0.25%提升至3.75%-4.0%，其加息节奏之快、单次加息幅度之高是本轮加息的主要特点。根据美联储点阵图以及CME美联储利率观测工具分析，合理预期2023年目标利率高点有望达到5.0%左右。换言之，从加息幅度看，美联储加息周期已进入后三分之一阶段（以下统称为“加息到顶期”）。在此背景下，大类资产该如何配置？加息到顶阶段时哪类资产更具备配置机会？对此我们复盘了1970年以来9轮加息周期步入后三分之一阶段（加息到顶期）全球主要大类资产表现。即以每个加息周期的首次加息的利率作为起点值、最高利率作为终点值，探究加息幅度超三分之二至加息完成区间各大类资产表现（如2003年6月至2006年6月 由1.00%加息至5.25%，加息到顶期为3.75%加息至5.25%对应的2005年9月至2006年6月）。具体时间段为1973.5-1974.4、1979.10-1980.2、1980.11-1981.5、1984.3-1984.8、1988.12-1989.5、1994.8-1995.2、2000.2-2000.5、2005.9-2006.6、2018.3-2018.12。 15 10 5 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 图表21970年以来9轮加息周期具体情况以及讨论时间节点 本轮加息起始时间 加息起点利率 后1/3程起始时间 利率 加息顶点时间 加息顶点利率 加息总幅度 1971-02-19 3.50 1973-05-18 7.88 1974-04-25 11.00 7.50 1976-11-26 4.75 1979-10-08 13.00 1980-02-15 15.00 10.25 1980-06-05 9.50 1980-11-07 15.00 1981-05-08 20.00 10.50 1982-12-14 8.50 1984-03-29 10.50 1984-08-09 11.50 3.00 1988-02-11 6.50 1988-12-15 8.69 1989-05-17 9.81 3.31 1992-09-04 3.00 1994-08-16 4.75 1995-02-01 6.00 3.00 1998-11-17 4.75 2000-02-02 5.75 2000-05-16 6.50 1.75 2003-06-25 1.00 2005-09-20 3.75 2006-06-29 5.25 4.25 2008-12-16 0.25 2018-03-22 1.75 2018-12-20 2.50 2.25 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 复盘结果显示：①加息到顶期美国经济增速走弱，PMI和失业率回落概率较大，通胀指标一般维持高位、不再快速上行或回落，10Y美债震荡向上概率较大；②以9轮加息到顶期涨跌次数来看，大类资产中COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数值得配置，三者在9轮加息到顶期的平均涨幅依次减少；③若以美债利率上行、下行划分情况讨论，可以看到道琼斯工业指数始终占优，当利率下行时可考虑美元指数，利率上行时原油、铜表现较好。 1加息到顶期美国经济主要特点：经济增速、 PMI均回落，通胀大概率处于局部高点 一般情况下，美联储启动加息是在经济运行情况相对较好、就业较为稳定时抗击通胀，所以当通胀出现缓和迹象、即通胀在高位稳定、不再继续快速向上时，美联储通常会放缓加息节奏。如果预计通胀将进入下行轨道，美联储就会停止加息，因而美联储停止加息的时点一般出现在美国通胀率的局部高点位置。 第1轮（1973-05-18至1974-04-25）：第一次石油危机推动通胀快速上涨，经济下滑带动失业率触底后上升。前期美联储时任主席伯恩斯宽货币并宽财政，美国经济1972年和1973年呈现出强劲增长，GDP同比在1973年一季度高达7.56%。为抑 制通胀快速上行、防止经济增长过热，美联储在1973年初开始加息。在加息到顶期 开始前美国经济同比于1973年一季度触顶、PMI于1973年1月开始震荡走弱，失业 率持续下行。而在第1轮加息到顶期内第四次中东战争于1973年10月爆发，引发第一次石油危机，阿拉伯国家提升油价17%，推动通胀快速上涨，经济增速下滑、失业率于1973年11月触底后开始上行。由于高达两位数通胀使得美国迫于通胀压 力持续加息，直到1974年4月才结束加息周期以应对经济衰退。 图表3第1轮美联储加息到顶期经济增速下行图表4第1轮美联储加息到顶期失业率反弹，但通胀仍上行 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 GDP不变价折年同比PMI、右 7512.0 7010.0 658.0 606.0 554.0 1972-07 1972-09 1972-11 1973-01 1973-03 1973-05 1973-07 1973-09 1973-11 1974-01 1974-03 1974-05 1974-07 502.0 美国CPI美国核心CPI失业率、右 6.0 5.5 5.0 1972-07 1972-09 1972-11 1973-01 1973-03 1973-05 1973-07 1973-09 1973-11 1974-01 1974-0