9月FOMC会议点评：高利率水平或将持续更久

2023年09月21日 宏观研究团队 高利率水平或将持续更久——9月FOMC会议点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《政策持续落地，关注化债、地产等增量政策—宏观周报》-2023.9.17 《预计Q3GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存——兼评8月经济数据—宏观经济点评》-2023.9.16 《土地财政退坡，需补充财政新动能— 8月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.9.16 事件：美联储于北京时间9月21日凌晨2点发布2023年9月FOMC会议声明，再次宣布暂停加息。 声明及发布会要点 1.美联储宣布再次暂停加息，缩表将继续按2022年5月计划有序进行。 2.美联储对美国经济情况乐观程度上升。在声明中，美联储的措辞同7月份相比基本相同，但在对美国经济、就业的看法上略有不同。声明中认为美国经济活动继续以稳健的步伐扩张，7月份则认为是以温和的步伐扩张。就业方面，则认为美国就业放缓但依旧强劲，而7月份则仅认为就业市场较为强劲。 3.美联储再次上调经济增长预测，下调失业率预测，上调PCE预测，但下调了核心PCE预测，点阵图显示2023年预计将加息至5.5%-5.75%，较6月会议相同，且认为2024年利率水平较6月预测更高，鹰派程度有所提升。 4.发布会上，鲍威尔持续释放鹰派信号。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，后续联储的将有较大可能再一次加息，且对2024年的利率水平预期有所提升，持续释放出鹰派信号。其认为如果有必要，将会进一步提升利率水平，并打算在将政策利率维持在具有限制性的水平，直至有信心通胀持续的下降至目标水平。 当前还不能确定通胀是否可以持续下降，还需要看到更多的进展，而较为强劲的经济增长将会使得利率水平在2024年下降的更慢。 “多看少动、保持灵活”或是美联储短期的政策思路，降息仍较遥远 1.就业市场亦趋于平衡，去通胀已有较大进展驱使联储暂停加息。结合美联储主席鲍威尔的发言，我们可以看到，通胀取得实际成效，而就业市场的持续降温意味着对核心通胀的支撑力度将会继续减弱，数据依赖的决策模式下，美联储9月加息的必要性大为降低。 2.“多看少动、保持灵活”或是美联储短期的政策思路。我们认为鹰派表态或将是后续美联储表态的基准情形，而“多看少动、保持灵活”或是联储短期的政策思路。一则从美联储的经济预测中可以看出，其对经济增长的预期在不断上调，而这意味着通胀反弹的压力和风险在逐渐提升。考虑到后续原油价格的上涨压 力，民众通胀预期有上修风险。因此去通胀虽然取得进展，但若放松表态，则有可能带来更大的通胀失调风险；二则当前利率水平已高，连续加息或容易加大经济下行风险，这与美联储的政策目标背道而驰，因此美联储需要更多的耐心，以等待就业市场的再平衡逐渐传导至通胀，从而避免经济波动性增大。因此其政策操作需要更加谨慎，即“多看少动、保持灵活”，从而保留主动权，但降息尚早。 市场或将持续承压 发布会后，市场反应较为激烈。美股快速下跌，纳斯达克跌幅较大；10年期美 债收益率拉升；美元持续上升；黄金则迎来一定幅度下降。我们认为随着美联储保持鹰派，且后续高利率时长超过预期，市场后续或将持续承压。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法更为积极3 1.2、经济预测再度上调经济增速，点阵图显示将加息更久3 1.3、发布会上，鲍威尔持续释放鹰派信号5 2、“多看少动、保持灵活”或是美联储短期的政策思路，降息仍较遥远5 2.1、就业市场亦趋于平衡，去通胀已有较大进展驱使联储暂停加息5 2.2、“多看少动、保持灵活”或是美联储短期的政策思路6 3、市场后续或将持续承压6 4、风险提示7 图表目录 图1：6月点阵图显示加息至5.5%-5.75%4 图2：9月点阵图仍显示将加息至5.5%-5.75%4 图3：实际政策利率水平已经较高6 图4：民众通胀预期较为稳定6 图5：美股录得一定程度跌幅6 图6：10年期美债收益率提升6 图7：美元指数上升7 图8：黄金价格下行7 表1：美联储9月决议内容相较于7月改变较少3 表2：美联储继续上调2023年经济增长预测（%）4 事件：美联储于北京时间9月21日凌晨2点发布2023年9月FOMC会议声明，再次宣布暂停加息。 1、声明及发布会要点 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法更为积极 美联储在此次会议上再次宣布暂停加息，为本轮加息周期以来第二次。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 在声明中，美联储的措辞同7月份相比基本相同，但在对美国经济、就业的看法上略有不同。声明中认为美国经济活动继续以稳健的步伐扩张，7月份则认为是以温和的步伐扩张。就业方面，则认为美国就业放缓但依旧强劲，而7月份则仅认为就业市场较为强劲。 声明要点9月会议表述7月会议表述 表1：美联储9月决议内容相较于7月改变较少 美国经济最近的指标显示经济活动继续以稳健的步伐（solidpace）扩张。 最近的指标显示经济活动继续以温和的步伐（modestpace）扩张。 就业与通胀 银行业风险 货币政策行动 美国就业放缓但仍然强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收 紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25%至5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧 缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况。此外，将按原计划继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 美国就业增长强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收 紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5.25%至5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧 缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况。此外，将按原计划继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 货币政策立场 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 资料来源：美联储、开源证券研究所 1.2、经济预测再度上调经济增速，点阵图显示将加息更久 美联储在此次会议再次上调经济增长预测，下调失业率预测，上调PCE预测，但下调了核心PCE预测，点阵图显示2023年预计将加息至5.5%-5.75%，较6月会议相同，且认为2024年利率水平较6月预测更高。 经济预测方面，美联储上调经济增长预测，下调失业率预测。与6月份相比，本次美联储将2023年GDP增速预测由1.0%上调至2.1%，2024年预测由1.1%上调至1.5%；失业率由6月份预测的2023年4.1%下调至3.8%；通胀水平预测则发生背离，其中2023年PCE从6月份预测的3.2%上调至3.3%，核心PCE则从3.9%下调至3.7%。2023年联邦基金利率则较6月份预测的5.6%相同，2024年由4.6%上调至5.1%。 点阵图方面，此次点阵图相较于2023年6月份变化相对不大，大部分官员认为 2023年美联储的利率水平将会停留在5.5%-5.75%区间，并认为2023年不会降息。 对2024年及后续的利率水平判断也较上次有所提升，离散程度有所收窄，显示当前联储官员认为后续保持高利率的水平以及时长有所提升。 预测指标 预测年份 2023.03预测值 2023.06预测值 2023.09预测值 2023 0.4 1 2.1 2024 1.2 1.1 1.5 2025 1.9 1.8 1.8 2026 / / 1.8 2023 4.5 4.1 3.8 2024 4.6 4.5 4.1 2025 4.6 4.5 4.1 2026 / / 4 2023 3.3 3.2 3.3 2024 2.5 2.5 2.5 PCE 2025 2.1 2.1 2.2 2026 / / 2 2023 3.6 3.9 3.7 2024 2.6 2.6 2.6 2025 2.1 2.1 2.3 2026 / / 2 2023 5.1 5.6 5.6 2024 4.3 4.6 5.1 2025 3.1 3.4 3.9 2026 / / 2.9 表2：美联储继续上调2023年经济增长预测（%） GDP增速 失业率 核心PCE 联邦基金利率 数据来源：美联储、开源证券研究所 图1：6月点阵图显示加息至5.5%-5.75%图2：9月点阵图仍显示将加息至5.5%-5.75% 资料来源：美联储资料来源：美联储 1.3、发布会上，鲍威尔持续释放鹰派信号 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，后续联储将有较大可能再一次加息，且对2024年的利率水平预期有所提升，持续释放出鹰派信号。 在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔表示如果有必要，将会进一步提升利率水平（Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriate），并打算将政策利率维持 在具有限制性的水平，直至有信心通胀持续的下降至目标水平（weintendtoholdpolicyatarestrictiveleveluntilweareconfidentthatinflationismovingdownsustainablytowardourobjective），通胀水平持续的回到2%的目标区间还有相当长的一段过程，整体表态相对过去一段时间联储官员的发言更加鹰派。 在后续的降息方面，鲍威尔认为当前还不能确定通胀是否可以持续下降，还需要看到更多的进展（weneedtoseemoreprogress）。而较为强劲的经济增长将会使得利率水平在2024年下降的更慢。此外，鲍威尔还认为，虽然当前实际利率水平已经超过主流预测的中性利率水平，但中性利率水平可能已经提升。 在经济基本面上，鲍威尔认为当前美国劳动力市场仍然较紧张，但是供需关系正在变的更加平衡，因此将会对通胀带来更小的上行压力。同时，鲍威尔还认为美国经济“软着陆”是美联储的主要目标（primaryobjective），实现“软着陆”的可能性存在，但是其不会将“软着陆”作为基线预期（baselineexpectation），并再一次表示恢复价格稳定的重要性。 2、“多看少动、保持灵活”或是美联储短期的政策思路，降息仍较遥远 2.1、就业市场亦趋于平衡，去通胀已有较大进展驱使联储暂停加息 8月新增非农就业18.7万人，较7月份提升3万，略超市场预期，但趋势上看， 6-8月平均新增就业较5-7月份继续下降，新增就业市场降温态势未变。且美国劳动参与率录得62.8%，较7月上升0.2%，突破疫情以来的上限区间，并带动失业率上升至3.8%。劳动力缺口亦跌破300万，显示当前美国劳动力市场趋于平衡（可参考报告《美联储正在更加逼近加息终点——美国8月非