美联储9月议息会议点评：更高更久的高利率，但却更软的着陆？

│ 更高更久的高利率，但却更软的着陆？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年09月21日 ——美联储9月议息会议点评 事件： 美联储9月再次暂停加息，我们认为今年是否还会加息的不确定性仍高， 经济概要指向一个更软的着陆，明年或降息2次。 事件点评 不加息符合预期 美联储9月会后宣布暂停加息，将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次不加息符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%。 利率终点不确定性仍大 年内不会降息基本上已经成为了共识，但是否还会继续加息的不确定性仍大。9月点阵图显示关于2023年政策利率只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12人），另一种认为加息结束了(7人)。6月会议公布的点阵图显示有5种看法，9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到5.75%之间。 更高更久的高利率走势，但是更软的着陆预期 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上再次明确了软着陆是政策主要的目标。美联储9月公布的经济预期概要中描述了一个相对乐观的经济软着陆的可能，2023年的实际GDP大幅上修，失业率更低，而核心PCE通胀也略微下降。实际GDP预期的中位数从1.0%上调到2.1%，失业率从4.1%下调到了3.8%，核心PCE的通胀从3.9%下调到3.7%。政策利率预期显示“更高更久”的未来利率走向，2023年的政策利率保持5.6%不变，但是2024的政策利率上调到5.1%，2025的利率上调到3.9%。从对于政策利率的中位数预期来看，明年或许有两次降息的空间。 缩表计划不变 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月起，美联储持有的证 券开始逐月下降，到目前为止平均月减少647亿美元，从2023年以来平均 月减少796亿美元。到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为9712亿， 其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表6365亿。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《对经济最悲观的时候可能已经过去：——8月经济数据点评》2023.09.16 2、《通胀数据总体符合预期，9月或不加息：——美国8月CPI数据点评》2023.09.14 1.暂停加息符合预期 1.1不加息符合预期 1.1.1美联储在9月再次暂停加息 美联储9月不加息符合市场预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期加息的概率接近100%，自6月未加息之后本轮加息周期中美联储再次暂停了加息的步伐。政策利率联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。至此，美联储本轮紧缩周期自去年3月以来总共加息了十次，利率水平目前为2007年金融危机前的十六年来最高。在会议声明中美联储继续了“数据依赖”的表述，并将对经济的描述变得更积极。 图表1：CME加息预期（9月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。现在的核心问题变成了第二个问题，目前来看终点利率的问题还存在不确定性。 1.1.2市场的反应：股市跌，债市利率涨 2年期和10年期美债收益率在决议声明发布后都明显上涨，2年期一度涨到 5.148%，10年期一度涨到4.359%。 图表2：2年期国债（%）图表3：10年期国债（%） 资料来源：TradingView，国联证券研究所资料来源：TradingView，国联证券研究所 美股集体低开，会议中三大股指均下跌，收盘也维持了下跌走势。虽然美联储大幅调高了经济的预期，但是也同时预期高息将持续更久，股市的反应更多体现了高利率持续的影响。 美元指数DXY走高，站稳105关口上方，回到6个月以来的高位。现货黄金小幅下跌，声明发布后跌到1940美元附近，然后继续走低。 图表4：标普500指数图表5：美元指数 资料来源：TradingView，国联证券研究所资料来源：TradingView，国联证券研究所 1.2会议声明的变化不大 1.2.1声明继续“数据依赖”措辞，增加劳动力市场放缓描述 从会议发布的声明来看，9月的声明变化很小，数据依赖的表述没有变化，仍将继续评估额外信息对货币政策影响。 其中最主要的变化是关于经济评价的表述，把经济扩张的表述从温和(moderate)改成坚实(solid)；另外将劳动力市场的描述从强劲(robust)改成了放缓(slowed)。 图表6：会议申明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所整理 2.更高更久的高利率，但是更软的着陆 2.1利率终点和软着陆的问题 2.1.1利率终点的争论 今年内是否还有一次加息是目前的核心争论点之一，也就是加息三问题中的第二个问题，利率终点的问题。鲍威尔继续了一直以来数据依赖的措辞，没有给出明确的利率前瞻指引，9月会议给出的明确线索主要来自于点阵图。 6月份公布的点阵图显示美联储的委员们预期或还有50基点的加息空间，7月份加了一次，年底还有一次。 9月会议公布的点阵图相对于6月的点阵图，主要的变化是2023年加息预期的收敛。6月会议的点阵显示有9个委员认为2023年的利率应该在5.5%到5.75%之间，有3个委员认为利息还应该更高，总共有5种利率水平的看法。9月点阵图显示只有两种看法，一种是认为还有一次加息（12人），另一种认为加息结束了(7人)。 图表7：点阵图对比 2023年6月 2023年9月 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.1更高更久的高利率，但软着陆的预期 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上再次明确了软着陆是政策主要的目标。美联储9月公布的经济预期概要中描述了一个经济软着陆的可能，2023年的实际GDP大幅上修，失业率更低，而核心PCE通胀也略微下降。 9月的经济预期概要中2023年实际GDP预期的中位数从1.0%上调到2.1%，失业率从4.1%下调到了3.8%。经济增长和失业率的预期都指向一个更为温和的软着陆。 通胀的预期变化出现分化，核心PCE的通胀从3.9%下调到3.7%，同时PCE的通 胀从3.2%上调到3.3%。 政策利率预期显示“更高更久”的未来利率走向，2023年的政策利率保持5.6%不变，但是2024的政策利率上调到5.1%，2025的利率上调到3.9%。从对于政策利率的中位数预期来看，明年或许有两次降息的空间。 SEP预期给出的路径是一个美国经济软着陆相当乐观的情景，在没有出现明显失业的情况下控制住了通胀，并实现了较快的经济增长。 图表8：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 长期 实际GDP 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% PCE通胀 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 3.7% 2.6% 2.3% 3.9% 2.6% 2.2% 政策利率 5.6% 5.1% 3.9% 2.5% 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.2今年大概率还不会降息 会前年内不会降息基本上已经成为了共识。会前市场目前预期到今年年底，美联储大概率不会调降政策利率到低于目前的水平。美联储的政策利率约6成可能性维持在5.25%到5.5%的水平，进一步加息的概率大概4成。 图表9：9月会议前CME加息预期（12月会议） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 会后市场预期年内不再加息的概率略高于5成，仍会继续加息的概率略低于5成。9月会议透露的信息增加了年内还可能加息的概率。但是目前市场还是认为是否还会加息存在较大的不确定性。 图表10：9月会议后CME加息预期（12月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.1.3利率终点的影响 对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。 图表11：联邦基金利率和国债利率（%） 联邦基金 2年期国债 10年期国债 6 5 4 3 2 1 0 2004-012008-012012-012016-012020-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。 2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月； 2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个 月和2个月。 但是，如果美联储过早降息，通胀出现反复的话，美联储或可能需要面临重新加息的抉择。这就不仅涉及到加息三问题中的第二个问题，还涉及到第三个问题，高利率会持续多久的问题。美联储在降通胀没有取得确定性结果的情况下降息的概率较低。我们认为“更高更久”的高利率持续情景或是未来的基准情景，核心在于美联储需要看到通胀确定性下降才可能降息。 图表12：国债利率顶点领先联邦基金的月数 20192006 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2年期国债10年期国债 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.2通胀的预期趋于一致 2.2.1市场和美联储的通胀预期在收敛 市场和美联储关于未来通胀的预期之前存在分歧，但是目前这个分歧接近消失。对比FOMC和专业预测者调查(SurveyofProfessionalForecasters)的通胀预测，前者是政策制定者的预期而后者代表了市场的预期。2023年的预测中，市场和美联储对核心通胀预期已经完全相同。在PCE通胀的预测上，美联储的预测高一点点。2023年FOMC预计PCE通胀为3.3%，核心PCE通胀为3.7%；SPF预期PCE通胀为3%，核心PCE通胀为3.7%。 2024和2025的通胀预测中，美联储预期的通胀仍然略高于SPF的通胀预测。 图表13：核心PCE预期（%）图表14：PCE预期（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 202320242025 最新FOMC最新SPF 上次FOMC上次SPF 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 202320242025 最新FOMC最新SPF 上次FOMC上次SPF 资料来源：SPF，美联储，国联证券研究所资料来源：SPF，美联储，国联证券研究所 2.2.2劳动力市场在逐渐降温 相对于通胀未来趋势相对不明朗，劳动力市场的降温相对而言更为确定。疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前的同比就业增长还约有300万人。 按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到200万人左 右的水平。到2023年12月的同比新增就业数较上月的预测略有上升，但差距不大。 如果基于这个同比的预测，1-8月累计的就业增长为141万，在到年底前的4个月总 共新增的就业还有67万人，新增非农就业预计会继续下降。由于非农数据的修正下调了之前的非农就业，未来的非农就业下降速度因此较之前的预测或慢一些。 图表15：疫情前同比新增非农就业(万人)图表16：疫情后同比新增非农就业(万人) 非季调 季调 300 250 200 150 100 50 0 2016/1/12017/1/12018/1