9月美联储FOMC会议点评：更高”vs“更久”？

交银国际研究宏观策略 全球宏观 全球流动性风向标系列（五）“更高”vs“更久”?—9月美联储FOMC会议点评 2023年9月21日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。利率声明较上次会议变化不大，对经济的描述偏强，且保留了“额外紧缩”的措辞，点阵图显示年内还有一次加息，意味着后 续利率仍存最后一加的可能，但也即将见顶。另一方面，经济预测较为“鹰 派”，美联储对经济软着陆的情形更加乐观，点阵图指向中长期的降息空间收窄，2024年的降息预测由此前的4次降至2次，且2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期利率预测。我们认为，这反映了美联储货币政策路径重心正在 由更高的利率倾向维持更久高利率。 短期加息预期仍存，但利率或将“达峰” 声明强调经济偏强，保留紧缩措辞，意味着此次加息只是跳过而非暂停 声明对经济增长描述的措施偏强，虽肯定了就业市场放缓，但表示依然偏紧。经济增长描述由上次会议的“moderate”更改为偏强的“solid”，但就业市场措辞略有更改，由此前的“robust”改为有所放缓，但依然强劲（…slowed...butremainstrong）。但同时也强调了失业率仍低，且通胀仍趋上行，意味着加息仍有必要。 声明维持利率不变，但仍保留了“额外紧缩”的措辞，以维持政策的灵活性，为后续操作留有空间，意味着此次加息只是跳过而非暂停，年内仍存加息预期，与我们此前的预期一致。 美联储大幅调高2023年内经济增长预测，但维持年内利率预测不变 美联储大幅上调2023年经济预测，且下调失业率和核心通胀。与声明中对经济增长的描述相呼应，美联储将2023年GDP增速预测由6月会议的1.0%大幅调高至2.1%，而失业率由6月的4.1%下调至3.8%；同时，名义通胀由6月的3.2%上调至3.3%，可能主要出于近期油价上行的考虑，而核心通胀则由3.9%下调至3.7%。 但更高的增长水平并未对应更高的利率，美联储维持年内利率预测中值与6月一致仍在5.6%，意味着利率已即将见顶。美联储9月的经济预测反映经济增长强劲，且不再预测年内出现衰退，同时核心通胀虽下调但依然近两倍于目标的水平，意味着经济或仍能承受更高的利率，但美联储并没有相应调高更多利率，利率预测中值仍维持在5.6%的水平。 2023年9月21日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究 全球流动性风向标系列 ○17月FOMC会议2023-07-27 ○27月FOMC纪要2023-08-17 ○3杰克逊霍尔会议2023-08-26 ○49月ECB会议2023-09-15 ○5 9月FOMC会议 2023-09-21 ○6 10月ECB会议 2023-10-26 ○7 11月FOMC会议 2023-11-02 ○8 12月ECB会议 2023-12-14 ○9 12月FOMC会议 2023-12-14 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 鲍威尔强调经济强于预期，需更高的利率 经济增长强于预期，需要以更高的利率来回应。（strongereconomicactivitymeansrates—wehavetodomorewithrates.）鲍威尔指出近期美国实际GDP增长超出预期，消费者支出数据尤其强劲。同时，失业率保仍在低位，劳动力市场再平衡虽在持续，但仍然紧张，且当前需求仍超过供给，均指向核心通胀还有上行风险，需要加息来回应。 委员会尚未决定利率是否足够限制，暗示加息尚未完成。鲍威尔会上强调，仍会坚持数据依赖的加息路径，而2023年11月、12月最后两次会议上的利率决议将取决于全部数据的综合情况。此外，鲍威尔提醒市场，此次会议维持利率不变，并不意味着已经达到美联储寻求的限制性立场，也暗示了会根据需要再决定加息，以使得利率达到美联储合意的限制性立场。（thefactthatwedecidedtomaintainthepolicyrateatthismeetingdoesn’tmeanthatwe’vedecidedthatwehaveorhavenotatthistimereachedthatstanceofmonetarypolicythatwe’reseeking. ） 中长期降息空间收窄，政策重心正由更高利率水平倾向维持高利率更久 加息幅度已不再是美联储官员的分歧点 相较于6月会议，美联储官员对于2023年、2024年的利率预测的离散度明显收敛，意味着加息多少不再是官员的分歧点，而维持高利率多久，或将成为后续利率决议讨论的关键。 从点阵图来看，尽管2024、2025年的利率预测仍较分散，但整体分布较6月会议明显更加集中且上移，反映在经济增长形势更加乐观的预期下，美联储官员倾向于维持更久的高利率。 降息预测缩减，更高水平的利率维持时间或将更久 降息预测缩减2次。美联储对于2024年的经济预测同样指向软着陆的情形。美联储在最新经济预测中，上调2024年经济增速，且下调失业率。相应地，美联储2024年利率预测的中值提高至5.1%（上次会议：4.6%），这意味着降息的预测由此前的4次减少2次，降息空间明显收窄。 长期利率水平或更高 2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期目标利率预测。美联储9月会议为首次对2026年的经济做出预测（图表2）。但值得注意的是，尽管美联储官员对2026年通胀水平的预测回到了2.0%的水平，但对于2026年联邦基金目标利率的预测中值仍为2.9%，高于长期水平的2.5%。 中性利率或已上升，且可能高于长期利率预测。 1）在本次会议上，美联储维持了长期利率2.5%的水平，尽管如此，鲍威尔在发布会上指出，中性利率可能已高于当前预测的长期利率水平，这也部分解释了在如此高利率的水平下，美国经济为何还能维持韧性。（it’scertainlyplausiblethattheneutralrateishigherthanthelonger-runrate…thattheneutralrateatthismomentishigherthanthat…that’spartoftheexplanationforwhytheeconomyhasbeenmoreresilientthanexpected.）。从下方点阵图来看，相较于6月会议，更多官员调高了对与长期利率水平的预测，也指向了更高的长期中性利率水平。 2）中性利率水平的上升，意味着后续降息的空间正在收窄，且可能对长期美债收益率走势造成一定上行的影响。 2027 图表1:美联储利率预测点阵图（2023年6月vs2023年9月） 当前利率中值:5.38% 2023 2024 2025 2026 长期 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:美联储9月经济预测 预测年份 2022.12 2023.03 2023.06 2023.09 2023 0.5 0.4 1.0 2.1 2024 1.6 1.2 1.1 1.5 实际GDP增速(%) 2025 1.8 1.9 1.8 1.8 2026 - - - 1.8 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2023 4.6 4.5 4.1 3.8 2024 4.6 4.6 4.5 4.1 失业率(%) 2025 4.5 4.6 4.5 4.1 2026 - - - 4.0 长期 4.0 4.0 4.0 4.0 2023 3.1 3.3 3.2 3.3 2024 2.5 2.5 2.5 2.5 PCE通胀(%) 2025 2.1 2.1 2.1 2.2 2026 - - - 2.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2023 3.5 3.6 3.9 3.7 2024 2.5 2.6 2.6 2.6 核心PCE通胀(%) 2025 2.1 2.1 2.2 2.3 2026 - - - 2.0 长期 - - - - 2023 5.1 5.1 5.6 5.6 2024 4.1 4.3 4.6 5.1 联邦基金目标利率(%) 2025 3.1 3.1 3.4 3.9 2026 - - - 2.9 长期 2.5 2.5 2.5 2.5 资料来源:美联储预测,交银国际*红色表示调高预测，绿色表示调低预测 利率或将达峰，但高利率或维持更久 短期年内加息预期仍存，美联储即将完成最后一加 美联储主席鲍威尔仍注重数据依赖的加息路径，意味着年内未来几个月的加息很大程度上与经济数据直接挂钩。后续我们需密切留意通胀及就业数据，这可能会对其加息决议有直接影响。 美国9月FOMC会议后，利率市场隐含的加息概率上升，但市场仍预期年内不再加息。11月、12月加息概率分别升至37.6%和40.6%，而利率声明公布前分别为29.4%和35.7%。同时，当前利率期货市场隐含的加息路径显示，市场预期2024年9月开始降息，且2024年末的利率水平为4.8%，低于美联储预测中值5.1%。 基于当前美国经济韧性仍强，通胀仍高，就业仍紧，我们认为年内美联储加息概率仍存。我们此前曾预测如若加息，11月加息的概率相较于9月更高，但因当前美国两党尚未就2024年财政预算达成协议而造成政府暂时停摆，从而使得9月及3季度经济数据或出现推迟公布，11月2日的FOMC会议可能来不及获取3季度经济数据。且美国政府短暂停摆的可能性，及当前汽车行业罢工 事件均会使得3季度经济、通胀及就业形势的不确定性上升。因而，就加息时间点而言，12月14日的FOMC会议或有充足的数据观察窗口，或将是更适宜的加息时点。 中长期降息空间收窄，但具体的降息时点、幅度仍存较大不确定性 基于美联储对于未来经济软着陆的判断更加乐观，中长期降息的空间或出现明显收窄。但值得注意的是，随着当前政策利率已进入限制性区间，美联储对待加息的态度明显更加谨慎，且关注货币紧缩滞后性的影响，因而降息时点仍存在较大的不确定性。 与此同时，鉴于美联储对货币政策紧缩的滞后性影响关注度上升，我们除了关注相关宏观变量的边际变化，还会针对美国居民、企业部门开展进一步研究，以分析美国经济韧性，以及货币政策紧缩滞后性对美国经济的具体影响，从而探寻高利率将维持多久，以及降息时点何时到来。 图表3:联邦基金利率期货隐含的美联储加息路径图表4:联邦基金利率期货隐含的美联储加息概率 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 加息次数(左轴)政策目标利率(%) 5.4 5.55.55.4 5.4 5.3 5.2 5.1 4.9 4.8 降息概率维持当前利率概率加息概率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源:CMEFedWatch,交银国际资料来源:CMEFedWatch,交银国际 图表5:联邦基金利率期货隐含的美联储加息路径显示，中长期降息空间收窄 资料来源:Macrobond,交银国际 操作建议：港股短期反弹依然可期 我们认为美联储“鹰派”指引不会对港股反弹造成扰动 尽管2024年潜在降息空间收窄，中性利率水平可能更高，或意味着美债收益率中枢将上行，且对美元有一定支撑，美元流动性环境转向宽松或仍需等待。 但与此同时，若经济形势同美联储经济预测一致，美国经济增速前景上修，使得企业盈利端潜在增长可能部分抵消估值端的不利因素，且衰退风险降低下，风险情绪有望上行。 历史复盘来看，暂停加息且没有衰退的形势下，港股倾向上行 我们复盘了自1971年以来美联