2023年9月FOMC会议点评：更高更久更鹰派

证券研究报告|宏观点评 2023年9月21日 宏观点评 更高更久更鹰派 2023年9月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：我们预测23Q4美联储仍将加息25bps，12月概率更大，24H1内难降息。鹰派点阵图或暗示政策利率更高且久期更长，触发市场增量紧缩交易。9月FOMC维持政策利率不变，符合预期，但美联储在经济预期中上调对经济与通胀 的预测，下调失业率预测，更具韧性的经济与更具黏性的通胀意味着更高且久期更长的利率，导致9月点阵图超预期。我们认为汽车业罢工、重启学生贷款、政府停摆风险及其可能导致的10月经济数据的延期公布均意味着11月FOMC会议决策难度更大，长期利率高位抬升，出于谨慎性原则美联储或将加息时点推迟至12月。 相关研究 声明：如期维持[5.25,5.5]%的利率水平，修改对经济增长和劳务市场的现状表述。9月声明与7月相比，除了维持政策利率不变外有两处微调：①上调经济增长表述措辞，表述由moderate改为solid，主要因为近期经济数据较为强劲。Atlanta联储GDPNow模型最新预测23Q3美国实际GDP季环比年率预期为+4.9%，其中消费、去库速率放缓分别贡献+2.5%、+1.05%。②调整对劳务市场的表述，对劳务市场描述由robust改为slowed…butremainstrong，主要由于8月美国劳务供 需缺口从332万下调至247万人，劳务市场紧俏程度走弱但整体仍然维持紧俏。 点阵图：预测年内还有25bps加息，将明后两年政策利率预期各上调50bps。9月点阵图较6月的整体上移是最大的超预期项，具体来说：①2023年：中值预期维持5.6%但分布更集中，19名官员中有12人预测年内还有25bps加息，余下7人预测不再加息。②2024-2025年：相较6月，9月点阵图将未来2年政策利率预 期分别上调50bps至5.1%、3.9%。虽然美联储点阵图指引2024年将降息50bps，但分布仍然离散，反映美联储内部尚未达成一致预期。③长期：维持2.5%，但部分官员上调了对长期政策利率的预期，即美联储开始倾向于政策利率中枢的抬升。 经济预测：更具韧性的经济与更具黏性的通胀。产出缺口：与6月相比，9月SEP 将2023-2024年四季度GDP同比分别由+1.0%上修至+2.1%、+1.1%上修至 +1.5%，失业率分别由4.1%下修至3.8%、4.5%下修至4.1%。预期产出缺口进一步放大（GDP>1.8%、失业率<4.0%）意味着经济更强的韧性与降息更低的必要性。通胀缺口：将23Q4、25Q4的PCE同比分别由+3.2%上修至+3.3%、+2.1%上修 至+2.2%，核心PCE同比分别由+3.9%下修至+3.7%、+2.2%上修至+2.3%，分别 反映对年内更高的油价与核心通胀更顺畅下行的预期。但通胀水平的上修意味着美联储离2%通胀目标更远，进一步意味着通胀更强的黏性与降息更低的充分性。 发布会：重视风险平衡，提示短期风险。发布会上，Powell如往常一样更加强调政策的双向风险，一方面强调美联储将以软着陆作为目标，另一方面也继续表态将恪守实现通胀目标的承诺。①货币政策决策：大多数政策制定者认为，再次加息更有可能是合适的；未来的降息将取决于经济的需求，但时点未知；降息决策的部分 考虑可能是随着通胀下降，实际利率上升；中性利率可能上升，可能高于当前点阵图指引的长期利率，但只能是后验的。②经济&通胀前景展望：软着陆不是基准情形(baseline)，但是一个首要目标(primaryobjective)；通往软着陆的道路变宽了， 但仍担心经济的非线性冲击，罢工、政府停摆、学生贷款的重启、更高的长期利率等均是不可控的风险；近三个月通胀改善得很好，但不只看三个月的改善；更高且持久的油价影响通胀，实现通胀目标道阻且长。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年9月FOMC与2023年7月FOMC对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：2023年9月美联储SEP 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图4：2023年9月和2023年6月FOMC点阵图对比 资料来源：美联储2023年9月和6月SEP，德邦研究所 图5：美联储SEP对2023-2026年及长期GDP预测分布图6：美联储SEP对2023-2026年及长期失业率预测分布 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图7：美联储SEP对2023-2026年及长期PCE通胀预测分布图8：美联储SEP对2023-2026年及长期核心PCE预测分布 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图9：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.6%环比假设0%环比假设 0.4%环比假设 环比 环比3MMA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图10：不同环比增长中枢假设及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.6%环比假设 通胀掉期 0.4%环比假设 彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 0%0% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图11：本轮美联储加息路径与历史对比 (%)2022+2015-20192004-20081999-20021994-19961988-19891983-1985 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：美联储资产结构图13：美联储负债结构 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国债MBS贷款其他总资产 银行准备金逆回购TGA其他 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 23/01 22/01 21/01 20/01 19/01 18/01 17/01 16/01 15/01 14/01 13/01 12/01 11/01 10/01 09/01 08/01 0 03/0606/0609/0612/0615/0618/0621/06 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元 图14：各方对全年美联储政策利率路径预期图15：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/9/20 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所；展示日期为9月20日资料来源：彭博，德邦研究所；横轴表示未来月份 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反