2023年9月FOMC会议点评：更高更久更鹰派

证券研究报告宏观点评 2023年9月21日 宏观点评 更高更久更鹰派 2023年9月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzheteboncomcn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3teboncomcn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyiteboncomcn 投资要点： 核心观点：我们预测23Q4美联储仍将加息25bps，12月概率更大，24H1内难降息。鹰派点阵图或暗示政策利率更高且久期更长，触发市场增量紧缩交易。9月FOMC维持政策利率不变，符合预期，但美联储在经济预期中上调对经济与通胀 的预测，下调失业率预测，更具韧性的经济与更具黏性的通胀意味着更高且久期更长的利率，导致9月点阵图超预期。我们认为汽车业罢工、重启学生贷款、政府停摆风险及其可能导致的10月经济数据的延期公布均意味着11月FOMC会议决策难度更大，长期利率高位抬升，出于谨慎性原则美联储或将加息时点推迟至12月。 相关研究 声明：如期维持52555的利率水平，修改对经济增长和劳务市场的现状表述。9月声明与7月相比，除了维持政策利率不变外有两处微调：上调经济增长表述措辞，表述由moderate改为solid，主要因为近期经济数据较为强劲。Atlanta联储GDPNow模型最新预测23Q3美国实际GDP季环比年率预期为49，其中消费、去库速率放缓分别贡献25、105。调整对劳务市场的表述，对劳务市场描述由robust改为slowedbutremainstrong，主要由于8月美国劳务供 需缺口从332万下调至247万人，劳务市场紧俏程度走弱但整体仍然维持紧俏。 点阵图：预测年内还有25bps加息，将明后两年政策利率预期各上调50bps。9月点阵图较6月的整体上移是最大的超预期项，具体来说：2023年：中值预期维持56但分布更集中，19名官员中有12人预测年内还有25bps加息，余下7人预测不再加息。20242025年：相较6月，9月点阵图将未来2年政策利率预 期分别上调50bps至51、39。虽然美联储点阵图指引2024年将降息50bps，但分布仍然离散，反映美联储内部尚未达成一致预期。长期：维持25，但部分官员上调了对长期政策利率的预期，即美联储开始倾向于政策利率中枢的抬升。 经济预测：更具韧性的经济与更具黏性的通胀。产出缺口：与6月相比，9月SEP 将20232024年四季度GDP同比分别由10上修至21、11上修至 15，失业率分别由41下修至38、45下修至41。预期产出缺口进一步放大（GDP18、失业率40）意味着经济更强的韧性与降息更低的必要性。通胀缺口：将23Q4、25Q4的PCE同比分别由32上修至33、21上修 至22，核心PCE同比分别由39下修至37、22上修至23，分别 反映对年内更高的油价与核心通胀更顺畅下行的预期。但通胀水平的上修意味着美联储离2通胀目标更远，进一步意味着通胀更强的黏性与降息更低的充分性。 发布会：重视风险平衡，提示短期风险。发布会上，Powell如往常一样更加强调政策的双向风险，一方面强调美联储将以软着陆作为目标，另一方面也继续表态将恪守实现通胀目标的承诺。货币政策决策：大多数政策制定者认为，再次加息更有可能是合适的；未来的降息将取决于经济的需求，但时点未知；降息决策的部分 考虑可能是随着通胀下降，实际利率上升；中性利率可能上升，可能高于当前点阵图指引的长期利率，但只能是后验的。经济通胀前景展望：软着陆不是基准情形baseline，但是一个首要目标primaryobjective；通往软着陆的道路变宽了， 但仍担心经济的非线性冲击，罢工、政府停摆、学生贷款的重启、更高的长期利率等均是不可控的风险；近三个月通胀改善得很好，但不只看三个月的改善；更高且持久的油价影响通胀，实现通胀目标道阻且长。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年9月FOMC与2023年7月FOMC对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：2023年9月美联储SEP 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图4：2023年9月和2023年6月FOMC点阵图对比 资料来源：美联储2023年9月和6月SEP，德邦研究所 图5：美联储SEP对20232026年及长期GDP预测分布图6：美联储SEP对20232026年及长期失业率预测分布 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图7：美联储SEP对20232026年及长期PCE通胀预测分布图8：美联储SEP对20232026年及长期核心PCE预测分布 资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所资料来源：美联储2023年9月SEP，德邦研究所 图9：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比02环比假设06环比假设0环比假设 04环比假设 环比 环比3MMA 99 88 77 66 55 44 33 22 11 00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 2107 2108 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 11 资料来源：美联储，德邦研究所 图10：不同环比增长中枢假设及市场预期美国CPI同比增速 10 同比0环比假设02环比假设06环比假设 通胀掉期 04环比假设 彭博分析师 10 99 88 77 66 55 44 33 22 11 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 2210 2211 2212 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 2405 2406 00 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图11：本轮美联储加息路径与历史对比 2022201520192004200819992002199419961988198919831985 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：美联储资产结构图13：美联储负债结构 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国债MBS贷款其他总资产 银行准备金逆回购TGA其他 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2301 2201 2101 2001 1901 1801 1701 1601 1501 1401 1301 1201 1101 1001 0901 0801 0 0306060609061206150618062106 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元 图14：各方对全年美联储政策利率路径预期图15：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 55 5 45 4 35 3 联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 60 55 50 45 40 35 30 25 2023542023323 202338 2023920 0123456789101112131415161718192021222324 2301 2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 资料来源：彭博，德邦研究所；展示日期为9月20日资料来源：彭博，德邦研究所；横轴表示未来月份 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20以上； 增持 相对强于市场表现520； 中性 相对市场表现在55之间波动； 减持 相对弱于市场表现5以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上； 2市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平10与10之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、