首次覆盖报告：精密零件技术深厚，开拓第二成长曲线

投资建议：公司为换向器龙头企业，拓展新能源汽车零组件业务打开第二成长曲线，产品技术优势显著，有望带来业绩高增。预计2023-2025年EPS为0.27、0.64和0.94元，综合考虑PE、PB估值，给予公司目标价17.06元，首次覆盖，给予增持评级。 新能源汽车零组件打开成长空间，高技术壁垒助力公司市占率提升。 市场认为新能源汽车零组件行业较为成熟，公司切入缺乏竞争优势； 我们认为公司凭借材料学研发积累，产品技术壁垒高，公司具备竞争优势，切入新能源汽车零组件业务打开成长空间。我们测算，公司切入动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件等产品后，在汽车领域产品市场空间由30-46亿提升至260-480亿，且产品通过梅赛德斯、丰田、国内头部新能源车企认证，看好公司市占率提升。 新能源汽车产销量迅猛增长，渗透率不断提升。2023年1-9月，中国新能源汽车产量达到631.3万辆/+33.7%；中国汽车产量达到2107.5万辆/+7.3%，新能源汽车产量的增速大幅高于汽车市场整体产量的增速，新能源汽车渗透率提升至30.0%。 技术、客户积累深厚，全产业链布局打造产品差异与成本优势。公司凭技术与研发立身，在超精密金属和塑胶成型、高分子工程材料、高性能合金配比等方面具备深厚积累，打造具有技术壁垒的产品，同时全产业链布局带来降本增效保障成本优势。公司与国际一线客户有多年合作，具备品牌口碑，助力公司拓展新能源汽车零组件业务。 风险提示：新能源汽车渗透率不及预期，产品拓展不及预期。 1.投资建议 1.1.投资故事 公司自2018年发行可转债布局动力电池组件及连接器、汽车轻量化及汽车电控、电池零组件扩产项目，随着2-3年产能建设完成，新产品研发、认证通过，公司进入新品扩张期。 市场认为新能源汽车行业较为成熟，公司切入新能源汽车零组件行业缺乏竞争优势；我们研究认为公司自身材料学积累深厚，多年的汽车、通信及消费领域产品生产经验，以及收购德国子公司打造全球化研发平台，动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件等产品具备专业技术壁垒，产品性能与质量领先行业，具备竞争优势。 特别的，随着新能源汽车的发展，市场对于新能源汽车有着更长续航、更高电池容量、快速充电等需求，新能源汽车电池技术不断升级，这对于高质量配电母线的需求快速增长。公司新拓展的汇流排、连接母排等产品，依托公司自身的材料学技术积累，在高压输电、绝缘性、耐热性、阻燃性等核心指标上领先行业，且产品通过梅赛德斯、丰田、国内头部新能源车企认证，产品具备技术壁垒，竞争力强。因此我们认为在当下时点，公司产品下游需求旺盛，预期公司业务拓展好于行业，看好公司市占率提升。 1.2.盈利预测 1、换向器业务 换向器行业进入平稳增长的阶段。由于有刷电机占据市场主要的份额，微特电机和换向器行业进入了平稳增长的成熟时期。公司换向器和集电环产品的全球市占率在15%-20%，全球领先，因此我们预计公司该业务保持平稳发展。预计2023-2025年换向器及集电环业务增速皆为1%。 由于公司2023年上半年工厂搬迁，主要影响换向器及集电环产品生产，考虑到规模效应，预计2023年毛利率有所下降，之后逐步回升，因此预计该业务2023-2025年毛利率分别为18.9%/21.0%/23.0%。 2、新能源汽车零组件业务 新能源汽车产销量迅猛增长，渗透率不断提升。2023年1-8月，中国新能源汽车产量达到515.7万辆/+29.6%；中国汽车产量达到1792万辆/+4.8%，新能源汽车产量的增速大幅高于汽车市场整体产量的增速，新能源汽车渗透率提升至28.8%。 公司应用于新能源汽车三电系统（驱动电机、电控系统、动力电池）领域的一系列零组件产品单车价值量约2000-4000元，市场空间约260-480亿元。公司产品进入国内头部新能源汽车客户、戴姆勒奔驰、丰田等国际、国内一线车企，我们预期公司产品拓展顺利，营收与毛利率有望高增速。同时，公司定点的Bosch、ZF、Brose、电产、电装等全球知名零部件客户。公司配套产品包括：驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件、Fit-in免焊端子连接器、动力电池busbar等，新能源汽车零组件新项目陆续转入量产阶段开始放量。考虑到公司将汇流排业务划分至通信及消费领域产品（含原绝缘线产品，及新能源汇流排新产品），因此，我们预计公司新能源汽车零组件业务保持较高增速增长。 我们预计公司新能源汽车零组件业务增速在2023-2025年分别为21%/20%/30%，毛利率稳步提升，为16.3%/23.3%/24.2%。 3、通信及消费领域产品（含原绝缘线产品，及新能源车汇流排等新产品） 通信与消费领域产品主要为多层绝缘线等成熟产品，公司产品产销量国内领先，我们预计该业务保持平稳增长。该业务板块利用多年的技术积累发展的新能源车汇流排等新产品预计将保持高速增长。 预计该业务2023-2025年营收增速分别为72%/30%/30%，毛利率逐步提高，2023-2025年分别为17.5%/17.5%/18.8%。 4、气控组件、高强弹性零件（德国子公司业务） 公司于2018年收购德国子公司，主要产品为气控组件与高强弹性零件，德国子公司业务销售与下游客户订单关系紧密，因此根据公司订单情况预计2023-2025年德国子公司营收增速分别为16.5%/-1.8%/8.5%。 考虑到德国子公司的经营受欧洲宏观形势影响 ，预计德国子公司2023-2025年毛利率基本保持稳定，分别为9.1%/9.2%/9.3%。 5、其他业务 公司的其他业务主要为生产过程中的铜、铝等金属废料、余料销售，因此该业务增速与主营业务同频共振。 我们预计2023-2025年该业务的营收增速分别为18%/25%/25%，毛利率考虑到原材料价格下降，影响公司余料、废料销售价格，因此保守预计2023-2025年毛利率皆为4%。 综上，预计公司2023-2025年营业收入分别为30.56/33.53/38.78亿元，增速分别为14.8%/9.7%/15.7%，归母净利润分别为0.78/1.84/2.69亿元，增速分别为213.0%/137.1%/45.8%，对应EPS分别为0.27/0.64/0.94元。 表1:公司收入拆分表 1.3.估值 可比公司选取：公司换向器全球龙头，凭借精密零件技术积累开拓新能源汽车零组件业务，产品具备技术与成本优势，随着下游客户拓展与新能源车渗透率提升，公司业绩有望实现高增。我们选取新能源汽车领域复合集流体业务拓展顺利的骄成超声，汽车电子零部件企业科博达和汽车零部件及配件企业松原股份作为可比公司。 PE估值：2023年行业平均PE为45.16倍，行业中位数PE为39.80倍。 2023年上半年公司因厂房搬迁产生非经常损益（2023H1实现归母净利润0.06亿，产生非经常损益0.17亿），预计全年归母净利润受此影响。 若上半年无非经常损益，预计公司2023年EPS可提高21.8%；同时考虑到公司全产业链布局，技术积累深厚，拓展的新能源汽车零部件业务行业领先，业绩成长不受非经常损益影响。因此给予公司2023年高于行业平均PE估值的溢价，给予公司2023年56.45倍PE，对应合理估值15.24元。 表2:可比公司PE估值 PB估值：2023年行业平均PB为5.50倍，行业中位数PB为5.69倍。 由于公司募集资金投入产能建设，非流动资产占比较高，处于扩张期，审慎考虑，给予公司2023年低于行业平均PB的3.85倍PB，对应合理估值18.87元。 表3:可比公司PB估值 综合考虑PE、PB估值法，取两者平均，给予公司目标价17.06元。 2.精密零组件技术领先企业，入局新能源汽车零组件 再起航 2.1.深耕精密零组件，新品布局打造第二增长点 公司是专注于核心精密零组件的研发、设计、制造及销售的高新技术企业。凯中精密股份有限公司创始于1997年，拥有戴姆勒、丰田汽车、德国博世、日本电装、采埃孚、马勒、法雷奥、万宝至、大陆、博格华纳、埃贝赫等全球知名客户。公司多年来进行持续的高强度研发投入和技术积累，拥有完全自主知识产权体系，已熟练掌握了精密冲压技术、精密塑料成型技术、光纤激光焊接技术、材料表面处理技术、智能装备、自动检测和验证等核心技术，配置了行业顶尖的模具加工和检测设备，凭借研发、技术、质量体系、客户服务等优势，多次获得世界级顶级客户认可。 公司主营核心精密零部件，产品布局清晰。公司主要产品包括新能源汽车零组件、换向器、集电环、通信及消费领域产品、气控组件、高强弹性零件，公司新能源汽车零组件包括新能源汽车动力电池包组件、驱动电机连接器、电控系统逆变器零组件以及汽车轻量化零件等新产品。产品广泛应用于汽车电动化和智能驾驶、轨道交通、航空航天、通信、消费电子、健康医疗、智能家居和办公、智能装备、光伏发电设备等领域。 产品布局分为基石产品、明星产品、潜力产品三大类。基石产品细分行业龙头，跟随行业和市场稳定发展产品，明星产品新能源汽车三电零组件转量产爬坡，潜力产品厚积薄发，培育成长新动力。 图1：深耕核心精密零组件制造销售二十五载，产品布局清晰 公司的基石产品积累深厚，为公司提供业绩压舱石。传统业务换向器与集电环产销量全球第一，市占率约15%-20%，换向器是微电机的核心零部件，下游主要应用于汽车、家用电器、医疗器械等领域。多层绝缘线业务产销量国内第一，下游主要用于通信、消费电子、医疗等领域。公司分别于2016年、2018年收购德国子公司沃特、SMK，沃特主要经营高强弹性零件业务，与戴姆勒有深厚合作历史，SMK主要经营气控组件业务，具备国际领先的热处理、精密金属成型、激光焊接、自动化装配技术，下游主要应用于汽车、飞机等领域。 图2：基石产品积累深厚，为公司业绩提供压舱石 公司股权结构稳健，一致行动人合计持股49.87%。法定代表人张浩宇，实际控制人张浩宇、吴瑛分别持股26.97%、22.9%，二者为一致行动人，合计持股49.87%。公司合并报表范围内子公司共23家，全部为100%持股。 图3：公司股权结构稳健，一致行动人合计持股49.87% 公司高管专业技术深厚，引领公司技术发展。公司董事会共有9名董事，3人为独立董事，6人为非独立董事。董事会成员皆有丰富行业相关职业经历，知识水平高，均为硕士及以上学历。董事长张浩宇具有高级工程师职称，为广东省科技领军人才。 表4：公司高管专业技术深厚，引领公司技术发展 2.2.公司盈利能力拐点已显，产品结构切换助力成长 营收增速平稳，业务布局完成切换，盈利能力迎来拐点。新能源汽车市场增长，公司动力电池及电机电控零组件等新项目持续放量、销售收入较快增长，同时运营改善措施逐步取得成效，主营业务业绩提升。2023上半年公司实现营业总收入14.32亿元，同比增长12.55%；归母净利润599.09万元，同比下降75.70%；扣非归母净利润2292.29万元，同比增长182.37%。归母净利润下降主要是2022 H2 -2023H1公司厂房进行搬迁，影响公司归母净利润，公司扣非归母净利润保持高增，公司业绩走出低谷期。 图4：公司营收稳步增长 图5：公司扣非归母净利润实现高增 主营业务新能源汽车零组件占比提升，公司产品结构切换。2023H1年公司来自于新能源汽车零组件的营业收入为3.76亿元，占总营收的比重由上年同期的21.60%提升至26.24%，是2023H1年公司收入增长的主要因素；换向器及集电环的营业收入为4.89亿元，占总营收的比重为 34.16%，占总营收的比重较前几年有所下降；通信及消费领域产品、气控组件、高强弹性零件的营业收入为1.09亿元、2.45亿元、0.75亿元，占总营收的比重分别为7.59%、17.12%、5.25%，变化不大。 图6：新能源汽车零组件业务占比提升，公司产品结构改善 2023Q2公司利润率迎来拐点。2023H1公司实现毛利率13.12%，同比下降