宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商

研究所 可转债打新报告 证券研究报告：固定收益报告 2023年9月19日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《浅谈可转债发行准则及流程——可转债周观点20230916》-2023.09.17 《国内汽车被动安全行业综合服务商 20230914》-2023.09.14 《盟升转债：国内卫星终端设备高新企业0912》-2023.09.12 《转债回售条款博弈浅谈——可转债周观点20230909》-2023.09.10 《转债主体公司上半年业绩有哪些看点20230906》-2023.09.06 《政策利好推动转债行情修复——可转债周观点20230902》-2023.09.03 《下修博弈过程中的风险与机遇——可转债周观点20230828》-2023.08.28 《力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商20230824》-2023.08.24 《科数转债：国内智慧电能领军企业 20230823》-2023.08.23 《转债强赎条款博弈浅谈——可转债周观点20230822》-2023.08.22 宇邦转债：光伏行业涂锡铜带专业制造商 20230919 转债投资要点 宇邦转债本期发行规模为5.00亿元，发行日期为2023年9月19 日，用于安徽宇邦新型材料有限公司年产光伏焊带20000吨生产项目及研发中心项目建设。 债底保护较弱，条款中规中矩。宇邦转债发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+级（中诚信国际），转股价52.90元。下修条款 （15/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年9月18日6年期A+级中债企业债到期收益率8.69%的贴现率计算，债底为73.54元，纯债价值较低。 平价稍低于面值，股本稀释率9.09%。正股宇邦新材9月18日 收盘价为52.78元，对应转换平价99.77元，稍低于转债面值。全部转股对总股本、流通股本稀释率为9.09%、25.20%，存在摊薄压力。预计中签率介于0.0013%-0.0016%。截至2023年9月18日，预 计原股东优先配售比例为72.01%，剩余网上申购新债规模为1.40亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0013%-0.0016%。 预计上市首日转股溢价率30%、首日价格约123.22-136.19元。参考同业标的深科转债、芳源转债，我们给予宇邦转债上市首日30% 的溢价，预计上市价格为123.22-136.19元，建议积极参与申购。 正股基本面分析 公司专注光伏组件涂锡铜带研究开发二十载，主营产品为光伏焊带，实际控制人为肖锋和林敏。 经营业绩保持稳健增长。2022年营收20.11亿元，YOY+62.29%2023H1营收12.91亿元，YOY+33.11%；2022年归母净利润1.0亿元，YOY+30.0%，23H1归母净利润0.73亿元，YOY+49.5%。 期间费用率持续改善，资债结构优于可比公司。2018-2023H1公司期间费用率由8.3%降至4.7%，费用管控能力提升明显。2022年公司资产负债率为36.7%，优于可比公司威腾电气和同享科技。 研发投入持续加大，现金流亟需改善。公司注重研发投入，2023H1研发费用占比已升至65.6%。2022年公司收现比为61%，较2018年下降46个pct，经营性净现金流为-3.39亿元，整体仍需要改善。 风险提示： 募投项目进展不及预期；光伏需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；新券上市价格不及预期。 目录 1转债基本要素及定价分析4 2正股基本面分析5 2.1公司层面：专注光伏组件涂锡铜带研究开发5 2.2行业层面：光伏焊带产量持续扩张，多主栅产品有望成为主流9 2.3经营层面：业绩增速稳健，现金流仍需改善12 2.4估值层面：估值处于近一年较低水平14 3风险提示15 图表目录 图表1：宇邦转债发行基本要素4 图表2：转债价格敏感性分析5 图表3：公司深耕光伏焊带行业二十载6 图表4：宇邦新材股权结构6 图表5：公司产品主要分为互连带与汇流带7 图表6：两大产品类型贡献主要营收8 图表7：两大产品类型毛利率趋近8 图表8：公司光伏焊带产能持续上升8 图表9：光伏焊带产销率保持高位8 图表10：公司募集资金使用明细9 图表11：光伏焊带位于光伏产业链的中游环节9 图表12：国内光伏行业政策利好不断10 图表13：我国新增光伏装机规模持续上升11 图表14：我国光伏累计装机占比不断上升11 图表15：我国光伏组件产量持续上升11 图表16：下游带动下光伏焊带用量亦持续上涨11 图表17：多主栅（MBB）产品市占率逐年提升12 图表18：2021年宇邦新材市场占有率第一12 图表19：公司营业收入整体稳健向上12 图表20：2022年起公司净利润恢复高速增长12 图表21：利润率受原材料价格波动影响明显13 图表22：公司资产负债率优于可比公司13 图表23：公司期间费用率不断改善13 图表24：公司研发投入持续上升13 图表25：2018年起公司收现比出现下降14 图表26：公司经营性净现金流亟需改善14 图表27：公司估值与同业可比公司对比14 图表28：近一年正股增速跑赢行业指数27.4个pct15 图表29：公司估值处于近一年较低水平15 1转债基本要素及定价分析 宇邦新材于2023年9月19公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优 先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为5.00亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+（中诚信国际），转股价52.90元。 票面利率：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.70%、第 五年2.40%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115（%含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为15/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 股本摊薄存在压力。若全部转股对总股本的稀释率为9.09%，对流通股本的稀释率为25.20%，存在一定摊薄压力。 图表1：宇邦转债发行基本要素 转债名称 宇邦转债 转债代码 123224.SZ 发行规模 5.00亿元 正股名称 宇邦新材 正股代码 301266.SZ 保荐机构 中信建投 主体评级 A+ 债项评级 A+ 评级机构 中诚信国际 存续期 2023.09.19—2029.09.18 转股期限 2024.03.25—2029.09.18 网上发行日 2023.09.19最后两个计息年度， 赎回条款 转股期，15/30，130% 下修条款 存续期，15/30，85% 回售条款 30，70% 票面利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.40%、3.00% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 债底保护性较低。按2023年9月18日6年期A+级中债企业债到期收益率 8.69%的贴现率计算，债底为73.54元，纯债价值较低。正股宇邦新材9月18日 的收盘价为52.78元，对应转换平价为99.77元，与转债面值基本持平。 中签率介于0.0013%-0.0016%之间。宇邦新材前十大股东持股比例为73.37%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为72.01%，剩余网上申购新债规模为1.40亿元，因单户申购上限为100 万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0013%-0.0016%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的深科转债（转债规模3.60亿，评级为A+，上市后首日收盘价130.36元，转股溢价率为26.20%）、芳源转债（转债规模6.42亿，评级为A+，上市后首日收盘价127.02元，转股溢价率为33.99%），给予宇邦转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为123.22-136.19元，建议积极参与新债申购。 图表2：转债价格敏感性分析 转股溢价率/正股价（元） 25.00% 27.50% 30.00% 32.50% 35.00% -5% 47.63 112.56 114.81 117.06 119.31 121.56 -5% 50.14 118.48 120.85 123.22 125.59 127.96 20230918收盘价 52.78 124.72 127.21 129.71 132.20 134.69 5% 55.42 130.95 133.57 136.19 138.81 141.43 5% 58.19 137.50 140.25 143.00 145.75 148.50 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2正股基本面分析 2.1公司层面：专注光伏组件涂锡铜带研究开发 公司是江苏省高新技术企业，先后成立了江苏省特级超软涂锡铜带技术工程技术研究中心和江苏省企业技术中心。在技术方面，公司是国家标准《光伏涂锡焊带》、行业标准《晶体硅光伏组件用浸锡焊带》、江苏省地方标准《太阳能电池用涂锡焊带》的主要编撰单位之一，在退火涂锡收线一体化、铜带热处理、增强焊料流动性的配方技术、增强焊料抗氧化抗腐蚀性能的配方技术等方面达到国内或国际先进水平。公司品牌知名度较高，"宇邦YourBuddy"商标为江苏省著名商标，主要产品"宇邦涂锡铜带"为江苏省名牌产品。凭借较强的研发实力和良好的口碑，公司获得了下游光伏组件客户的广泛认可，涵盖隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等行业巨头。 图表3：公司深耕光伏焊带行业二十载 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 股权结构稳定，实控人为肖锋和林敏。截至2023年年中，肖锋直接持有公司3.97%股权；林敏直接持有公司3.25%股权，肖锋和林敏同时通过员工持股平台苏州宇智伴控制公司2.40%股权，合计控制公司63.95%股权，是公司的实际控制人。公司控股股东为苏州聚信源，持有公司股份54.33%。公司拥有3家全资子公司——苏州鑫屹博、江苏宇邦和安徽宇邦。 图表4：宇邦新材股权结构 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 两大产品体系巩固公司经营基本盘。公司主营产品为光伏焊带，主要可细分为互连带与汇流带两大类：互连带包括常规互联带、MBB焊带、低温焊带、异形 焊带等等，汇流带主要包括：常规汇流焊带、冲孔焊带、折弯焊带等，历经多年极大丰富了公司的产品体系，充分满足市场化需求。 图表5：公司产品主要分为互连带与汇流带 流密度分布更均匀，组件功率明显提升5-8W，电池正银减少约30%。 MBB焊带 应用于9BB，12BB，15BB等多组栅组件。减少电池片遮光，降低组件串联电阻，电 产品图示 产品介绍 产品明细 主要产品 Heraeus最新开发用于连接光伏电池的选择性涂层焊带(SCRibbon™)-轻松增加组 高功率焊带 常规焊带 SCR焊带 凭借其独特的梯形结构,有效提高了组件对光的利用率,适用于五栅或六栅常规组 梯形焊带 件,它可以提高组件功率2瓦以上。 常规互联带 件功率。得益于其独特的设计SCRibbon™拥有“即插即用”的特性，可以与目前所有标准焊接和互联技术配合使用，包括连接、红外、和电磁感应焊接。 常规汇流带用于连接太阳电池串及接线盒，传输太阳电池串电流。 应用于常规4BB,5BB组件。适用于自动串焊机，互联带焊接于电池片的主栅线上，用于连接太阳电池，收集，传输太阳电池电流。 特殊焊带黑色汇流带 焊接区的黑色涂层直接涂覆在铜基材表面，在黑色汇流带和焊带进行焊接时，黑色涂层不会因焊锡熔融而脱落，进而避免开焊。 定制化焊带 生产工艺与常规焊带一致。 材料。可以实现低温焊接，有利于降低电池碎片率。其他原材料，产品结果及主要 低温无铅 可匹配