房地产行业2023年四季度投资策略暨中报总结：曙光已现，把握基本面修复与政策共振行情

证券研究报告|2023年09月19日 核心观点行业研究·行业投资策略 行业：9月销售略有恢复，四季度回暖可期。从统计局数据看，商品房销售降幅扩大延续弱势。2023年1-8月，商品房销售额为78158亿元，同比-3.2%， 降幅较1-7月扩大了1.7个百分点；商品房销售面积为73949万㎡，同比 -7.1%，降幅较1-7月扩大了0.6个百分点。2023年8月单月，商品房销售 额7708亿元，环比+5%，同比-16%，降幅较7月收窄3个百分点；销售面积 7386万㎡，环比+5%，同比-12%，降幅较7月收窄3个百分点；销售均价为 10436元/㎡，环比持平，同比-4.8%。 从日频跟踪来看，9月销售略有恢复。2023年9月17日，30城商品房7天移动平均成交面积同比-7%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域7天移动平均面积同比分别为-24%、-1%、+5%、+4%；一线城市、二线 城市、三线城市7天移动平均成交面积同比分别为-36%、+15%、-7%。截至 2023年9月17日，30城商品房累计成交面积为9655万㎡，同比-6.6%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域成交面积累计同比分别为 -7.1%、-9%、-3%、-9%；一线城市、二线城市、三线城市商品房成交面积累计同比分别为+4%、-9%、-11%。 自8月底以来，重磅政策密集出台。广州、深圳、上海、北京相继全域落地“认房不认贷”，反映出政策已由“因城施策”变成实质性的“自上而下”而央行等两部门发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》打开了限购城市首付比例调整的空间，后续一线城市放松政策有望进一步落地；多个二线城市如南京、合肥、郑州、福州、济南、青岛、沈阳、大连完全解除限购，充分释放潜在购买力。这些举措均能有效降低购房门槛，增强居民购房意愿，政策对新房销售的提振效果应会在“金九银十”逐步显现。 板块：本月跑输沪深300指数3.3个百分点。自上期策略报告发布至今，房 地产板块下跌8.0%，跑输沪深300指数3.3个百分点，在31个行业中排29名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2023年动态PE为10.4倍比2019年1月3日的底部估值水平（6.6倍动态PE）高38.1%。 中报总结：曙光已现。2023上半年板块营收同增4.3%，预计全年同比大致持平；毛利率持续下滑至25.5%，预计全年将企稳；归母净利润下降8.3%，基于对营收规模持平、毛利率企稳、减值规模大幅下降的前提判断，预计全年板块业绩将小幅回正。 投资策略：在政策利好的刺激下，9月销售略有恢复，往后多项重磅政策落地将显著提振市场热度，四季度回暖可期。我们看好四季度在“政策+基数”双重支撑下迎来基本面的明显修复，重点推荐布局一线城市的龙头房企：贝壳-W、越秀地产、金地集团。 风险提示：政策落地效果不及预期、行业基本面超预期下行、房企信用风险事件超预期冲击。 房地产 超配·维持评级 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《统计局8月房地产数据点评-基本面延续弱势，但后续改善可 期》——2023-09-18 《2023年8月房地产数据点评-基本面虽低迷但曙光已现，政策支持下回暖可期》——2023-09-04 《房地产重大政策点评-一线城市无差别落地“认房不认贷”，放松持续加码更可期待》——2023-09-04 《房地产行业2023年9月投资策略-回调充分，重点推荐中型国 央企+一线城市受益标的》——2023-08-28 《统计局7月房地产数据点评-基本面持续趋弱，期待政策落地》 ——2023-08-16 房地产行业2023年四季度投资策略暨中报总结 曙光已现，把握基本面修复与政策共振行情 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行业：9月销售略有恢复，四季度回暖可期5 统计局数据：商品房销售降幅扩大延续弱势5 高频数据：9月销售略有恢复5 重磅政策密集出台，后续销售回暖可期8 板块：本月跑输沪深300指数3.3个百分点8 中报总结：曙光已现9 营收同增4.3%，预计全年同比大致持平9 毛利率持续下滑至25.5%，预计全年将企稳10 归母净利润下降8.3%，预计全年业绩将小幅回正10 投资策略11 风险提示11 图表目录 图1：商品房销售额累计同比5 图2：商品房销售面积累计同比5 图3：商品房销售面积单月同比5 图4：商品房单月销售均价（元/㎡）5 图5：历年30城商品房单日成交7天移动平均（万㎡）6 图6：长三角单日成交7天移动平均（万㎡）6 图7：华南单日成交7天移动平均（万㎡）6 图8：华中&西南单日成交7天移动平均（万㎡）7 图9：华北&东北单日成交7天移动平均（万㎡）7 图10：一线城市单日成交7天移动平均（万㎡）7 图11：二线城市单日成交7天移动平均（万㎡）7 图12：三线城市单日成交7天移动平均（万㎡）8 图13：30城商品房累计成交面积同比，20238 图14：30城分区域商品房累计成交面积同比，20238 图15：30城分能级商品房累计成交面积同比，20238 图16：上期报告发布至今主流地产股涨幅9 图17：地产板块PE变化9 图18：上期报告发布至今各板块涨幅9 图19：板块营收及增速10 图20：“招保万金”营收及增速10 图21：板块毛利率10 图22：“招保万金”毛利率10 图23：上市房企归母净利润及增速11 图24：“招保万金”归母净利润及增速11 错误！未找到图形项目表。 行业：9月销售略有恢复，四季度回暖可期 统计局数据：商品房销售降幅扩大延续弱势 8月销售复苏继续趋弱。2023年1-8月，商品房销售额为78158亿元，同比-3.2%， 降幅较1-7月扩大了1.7个百分点；商品房销售面积为73949万㎡，同比-7.1%， 降幅较1-7月扩大了0.6个百分点。2023年8月单月，商品房销售额7708亿元， 环比+5%，同比-16%，降幅较7月收窄3个百分点；销售面积7386万㎡，环比+5%， 同比-12%，降幅较7月收窄3个百分点；销售均价为10436元/㎡，环比持平，同比-4.8%。 图1：商品房销售额累计同比图2：商品房销售面积累计同比 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：商品房销售面积单月同比图4：商品房单月销售均价（元/㎡） 资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 高频数据：9月销售略有恢复 从日频跟踪来看，销售复苏趋缓。2023年9月17日，30城商品房7天移动平均 成交面积同比-7%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域7天移动平 均面积同比分别为-24%、-1%、+5%、+4%；一线城市、二线城市、三线城市7天移 动平均成交面积同比分别为-36%、+15%、-7%。截至2023年9月17日，30城商 品房累计成交面积为9655万㎡，同比-6.6%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域成交面积累计同比分别为-7.1%、-9%、-3%、-9%；一线城市、二线城市、三线城市商品房成交面积累计同比分别为+4%、-9%、-11%。 图5：历年30城商品房单日成交7天移动平均（万㎡） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：长三角单日成交7天移动平均（万㎡）图7：华南单日成交7天移动平均（万㎡） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：华中&西南单日成交7天移动平均（万㎡）图9：华北&东北单日成交7天移动平均（万㎡） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：一线城市单日成交7天移动平均（万㎡）图11：二线城市单日成交7天移动平均（万㎡） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：30城分区域商品房累计成交面积同比，2023图15：30城分能级商品房累计成交面积同比，2023 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 重磅政策密集出台，后续销售回暖可期 自8月底以来，重磅政策密集出台。从8月30日至9月1日，广州、深圳、上海、北京相继全域落地“认房不认贷”，反映出政策已由“因城施策”变成实质性的“自上而下”；而央行等两部门发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》打开了限购城市首付比例调整的空间，后续一线城市放松政策有望进一步落地；多个二线城市如南京、合肥、郑州、福州、济南、青岛、沈阳、大连完全解除限购，充分释放潜在购买力。这些举措均能有效降低购房门槛，增强居民购房意愿，政策对新房销售的提振效果应会在“金九银十”逐步显现。 板块：本月跑输沪深300指数3.3个百分点 自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌8.0%，跑输沪深300指数3.3个百分 点，在31个行业中排29名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2023 年动态PE为10.4倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.6倍动态PE）高38.1%。 图16：上期报告发布至今主流地产股涨幅图17：地产板块PE变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图18：上期报告发布至今各板块涨幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中报总结：曙光已现 营收同增4.3%，预计全年同比大致持平 在房地产板块109家上市房企中，2023上半年实现营业收入合计10850亿元，同比增长4.3%，龙头“招保万金”实现营业收入合计4262亿元，同比增长5.7%，尽管增速继续下降，但仍然好于行业平均水平。 由于2021年下半年开始的市场下行，在量和价两个方面导致房企营收承压，导致 2022年营业收入出现二十年来的首次负增长，但考虑到营收对销售的滞后，以及 2023年的实际销售情况，2023上半年房企营业收入已经同比回正，预计全年房企 营收规模将与2022年大体持平。 图19：板块营收及增速图20：“招保万金”营收及增速 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率持续下滑至25.5%，预计全年将企稳 上市房企2023上半年平均毛利率为25.5%，相对2022年同期下滑2.5pct，创近十年最低水平。“招保万金”2023上半年平均毛利率为18.2%，相对2022年同期下滑3.4pct，首次跌破20%。 尽管上市房企毛利率的下滑自2018年开始，基本在市场预期之内，但如此大的下 滑幅度仍然有些始料未及。近年来房企毛利率的大幅下滑，核心还是在于2017 年到2019年的销售高景气，叠加融资可得性高、预售资金监管松共同造就的低利润“快周转”模式。（这一点我们在以往的多篇报告中做过详细论证。） 展望未来，考虑到一般房地产项目3到5年的开发周期，加之：1.2022年土地隐含毛利率已经出现一定修复；2.房价下跌最剧烈的时候已经过去；3.计提减值创新高，缓释未来毛利率压力，我们倾向于认为2023年房企报表毛利率将企稳，并 在2024年和2025年持续上升。 图21：板块毛利率图22：“招保万金”毛利率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券