国内模式动物引领者，持续创新并开拓海外市场

药康生物(688046) 医药 2023年9月19日 国内模式动物引领者，持续创新并开拓海外市场 推荐（首次） 股价：17.56元 主要数据 行业医药 公司网址www.gempharmatech.com 大股东/持股南京老岩创业投资合伙企业(有限合 伙)/49.22% 实际控制人高翔 总股本(百万股)410 流通A股(百万股)202 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）72 流通A股市值(亿元)35 每股净资产(元)4.98 资产负债率(%)14.9 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 平安观点： 供需两端共推基因修饰小鼠产品及服务市场高速扩容。从供给端看，ES 打靶技术和Crispr/Cas9技术、国内研发前置的产品模式大幅提高了基因编辑模型的可及性；从需求端看，工业端和科研端客户研发投入持续加大，且实验动物可以前置临床风险来降低与日俱增的药物开发成本。供需两端共同推动基因修饰小鼠的需求增加。根据Frost&Sullivan，2019-2025年中国试验小鼠产品及服务市场规模将以CAGR24.3%从28亿元增长至103亿元。 公司标准化模型产品品类行业领先，前瞻性品系引领市场需求。药康生 物成立于2017年，从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务。截至23H1，公司累计拥有超21000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，数量居行业前列。基因敲除模型“斑点鼠”、人源化及疾病模型“药筛鼠”推出后受到市场追捧。公司还开创了真实世界动物模型，包括野化鼠和无菌鼠，能更好地模拟人体内环境并提高药物临床前评价准确性，有望拓展小鼠模型应用场景、提升行业天花板。 公司国内业务半径扩大，海外布局持续深化。小鼠模型作为活体，存在 一定的运输半径。23H1公司广东二期和上海的设施投产，北京设施预计2023年9-10月逐步实现规模供应，三处新设施将提供额外9万笼设计产能并扩大业务半径，国内营收及市占率有望提升。公司自2019年开始布局海外业务，截至2022年，已在美国、日本等超20个国家实现销售。凭借丰富的商品化小鼠品系、高性价比产品及服务，叠加美国子公司及本土化团队的建立、与经销商渠道合作的加深，公司海外业务前景明朗，广阔的海外市场空间将为公司打开营收天花板。 首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别 为1.82、2.24、2.71亿元，对应2023-2025年EPS为0.44、0.55、0.66 元，对应2023E估值39.6倍。考虑到公司商业化小鼠品系数量及相关服务能力行业领先，且国内及海外市场布局持续深化，我们看好公司作为实验小鼠模型供应及服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期 风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 394 517 652 861 1098 YOY(%) 50.3 31.2 26.2 32.1 27.5 净利润(百万元) 125 165 182 224 271 YOY(%) 63.4 31.8 10.4 23.3 21.1 毛利率(%) 74.3 71.4 68.2 69.3 69.8 净利率(%) 31.7 31.9 27.9 26.0 24.7 ROE(%) 15.9 8.3 8.4 9.5 10.3 EPS(摊薄/元) 0.30 0.40 0.44 0.55 0.66 P/E(倍) 57.6 43.7 39.6 32.1 26.5 P/B(倍) 9.2 3.6 3.3 3.0 2.7 正文目录 一、公司概况：团队行业经验丰富，业绩保持高速增长5 1.1公司提供商业化小鼠模型及相关服务，创始人为业内翘楚5 1.2基石业务保持高速增长，功能药效贡献新增长动能6 二、创新研发驱动行业发展，业务出海趋势已现8 2.1基因修饰动物是模式动物的新兴发展方向8 2.2供给端：技术+模式更替打破基因修饰小鼠供给瓶颈9 2.3需求端：科研+工业双轮驱动，国内外需求持续增长10 2.4欧美市场空间更大，业务出海趋势已现12 三、产品+服务双轮驱动，海外打开营收天花板14 3.1商品化小鼠品系数量行业领先，推动业绩持续放量14 3.3基于优质模型拓展至功能药效领域，为公司业绩增长提供新动能18 3.4国内布局不断深化，海外市场打开营收天花板20 四、首次覆盖，给予“推荐”评级21 五、风险提示22 5.1宏观经济周期和投融资周期22 5.2小鼠品系更新不及时风险23 5.3真实世界小鼠模型推广不及预期23 5.4海外拓展进度不及预期风险23 图表目录 图表1药康生物主营业务5 图表2公司股权结构及子公司情况（截至2023年9月14日）5 图表3公司2018-2023H1营业收入及YoY6 图表4公司2018-2023H1归母净利润及YoY6 图表5公司2018-2023H1分业务营收（亿元）7 图表6公司2018-2023H1营业收入结构7 图表7公司2018-2023H1总毛利率7 图表8公司2018-2022年各业务毛利率7 图表92019年全球动物模型与服务市场分类8 图表102019年中国动物模型与服务市场分类8 图表11模式动物按动物改造方式分类8 图表12基因修饰动物的技术发展历程9 图表13部分国产KI小鼠品种报价变化（万元/项目）9 图表14CRISPR/Cas9技术提升基因修饰模型制作效率（月）9 图表15不同模式动物的特点及常见应用场景10 图表162019年中国实验小鼠产品及服务市场拆分10 图表17美国科研端研发投入（单位：亿美元）11 图表18中国科技经费中政府属研究机构及高等学校的经费投入（亿元）及增速11 图表19新药研发各阶段成功率11 图表202013-2022平均新药研发费用(亿美元)11 图表212017-2030E全球医药市场研发投入（亿美元）12 图表222017-2030E中国医药市场研发投入（亿美元）12 图表23全球实验动物模型市场规模（亿美元）12 图表242021年全球实验动物模型市场拆分12 图表25部分Jax与国产某品牌小鼠价格对比（元）13 图表26进口与国产厂家人源化产品覆盖种类13 图表27药康生物商品化小鼠模型类别简介14 图表282018-23H1商品化小鼠模型销售营收及毛利率15 图表292018-21H1商品化小鼠销售额中各品系占比15 图表302018-2021H1斑点鼠营收（百万元）15 图表312018-2021H1斑点鼠毛利率15 图表32不同品系免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群比较16 图表332018-2021H1免疫缺陷小鼠营收（百万元）16 图表34人源化小鼠分类及应用领域17 图表352018-2021H1人源化小鼠营收及平均单价17 图表362018-2021H1疾病小鼠模型营收及平均单价17 图表37各类肥胖小鼠模型比对18 图表38公司“一站式”菌群服务平台18 图表39公司功能药效服务内容19 图表402018-2020年功能药效业务营收客户占比19 图表412018-2022年客户功能药效订单数及单价19 图表422018-23H1公司功能药效业务营收及YoY20 图表432018-2022年公司功能药效业务毛利率20 图表442018-23H1年公司国内营收及YoY20 图表45公司国内生产设施布局情况20 图表462018-2023H1公司海外营收及YoY21 图表472018-2023H1公司海外营收占比21 图表48药康生物收入拆分及预测22 一、公司概况：团队行业经验丰富，业绩保持高速增长 1.1公司提供商业化小鼠模型及相关服务，创始人为业内翘楚 药康生物成立于2017年，从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务，是亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。基于基因编辑、干细胞、表型分析、药效分析和无菌动物等技术平台，公司销售商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能发现、疾病机理解析、药物靶点筛选、药效分析验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图表1药康生物主营业务 资料来源：公司年报、平安证券研究所 公司实控人为高翔博士，激励机制健全。截至2023年9月14日，南京老岩持有公司49.22%的股份，为公司的控股股东。创始人高翔拥有南京老岩67.82%的股份，为公司实际控制人。 公司采用间接持股的方式对员工进行股权激励。根据公司2022年财报显示，员工通过四个员工持股平台合计持有公司3.42% 股份，起到维护公司核心团队稳定性并充分调动员工的积极性和创造性的作用。 图表2公司股权结构及子公司情况（截至2023年9月14日） 资料来源：公司财报、平安证券研究所 1.2基石业务保持高速增长，功能药效贡献新增长动能 营收保持高速增长，利润增速将改善。2018-2022年，公司营业收入以CAGR76.4%从0.53亿元增长至5.16亿元。2018-2019年公司扭亏为盈，归母净利润从-0.06亿元增长至0.35亿元，2019-2022年以CAGR68.0%从0.35亿元增长至1.65亿元。 2023H1公司实现营收2.95亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降5.0%，归母净利润同比下滑的原因主要是：1）23Q1疫情管控放开对公司运营及业务开展造成冲击；2）国内工业端需求有所下滑，ACE-2、LAG-3、TIGIT等去年同期高附加值产品销售大幅减少；3）公司在功能药效业务进行人员超前布局；4）北京设施2023年6月中旬进入试运营阶段后，仍处于产能爬坡阶段。 尽管在医药投融资低谷下，工业端需求的复苏仍需要一些时日。公司深化国内覆盖、开拓海外市场可以部分抵消需求不足带来的冲击。随着疫情影响逐步消散、公司新员工人效逐步提升，预计公司归母净利润增速将改善。 图表3公司2018-2023H1营业收入及YoY图表4公司2018-2023H1归母净利润及YoY 资料来源：公司招股书及财报、平安证券研究所资料来源：公司招股书及财报、平安证券研究所 商品化小鼠模型销售为公司核心业务，功能药效贡献新增长动能。2022年，公司商业化小鼠模型销售、定制化繁殖、功能药效、模型定制以及代理出口及其他业务分别贡献营收3.23、0.65、0.97、0.23以及0.08亿元，占比62.7%、12.5%、18.8%、4.5%以及1.5%；23H1则分别贡献营收1.72、0.38、0.63、0.18以及0.05亿元，占比58.3%、12.9%、21.3%、 5.9%以及1.6%。 商业化小鼠模型销售：为公司核心业务，营收保持高速增长，2018-2022年CAGR达77.1%；23H1由于国内工业端需求不足，营收同比增长7.8%。得益于高毛利斑点鼠销售占比的提高，毛利率从2018年76.7%提升至2020年85.0%。由于斑点鼠定价策略的调整以及基础品系小鼠销售占比的提高，毛利率回落至2022年76.4%，预计2023年价格体系趋于稳定后毛利率将企稳。 功能药效：公司小鼠品系库的不断丰富、服务体系完善以及客户需求增长带动功能药效业务迅速成长，2018-2022年以CAGR145.3%从268万元增长至9707万元，营收占比由5.0%提升至18.8%；23H1营收同比增长35.6%。2022年功能药效部门人员数量同比增长126.1%达到2