国内模式动物市场龙头，“创新”&“国际化”奠定未来中长期增长确定性

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年03月05日 国内模式动物市场龙头，“创新”&“国际化”奠定未来中长期增长确定性 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持 首次 27.1 股票代码： 52周最高价/最低价： 总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 688046 35.87/15.85 111.11 12.19 44.98 药康生物 沪深300 88% 68% 47% 27% 6% -14% 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 评级及分析师信息 药康生物(688046) ►需求端+供给端双向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩容 相对股价% 从需求端来看，工业端+科研端需求旺盛，驱动小鼠模型迎来快速增长。小鼠模型对于新药研发和科学研究都具有重要意义。在工业客户方面，近年来新药研发的大力投入以及临床风险前置需求的不断增加，小鼠模型迎来“数量+创新”需求的双向增长；在科研客户方面，科研经费的持续投入也推动了科研需求小鼠模型数量和服务的增加。从供给端来看，CRISPR/Cas9技术现世，为基因修饰模型的大规模商业化带来了契机。CRISPR/Cas9自2012年底技术问世以来，其凭借设计过程简单、廉价且易操作等优势已成为目前运用最广泛的基因编辑技术，加速推动了基因修饰动物模型的发展。受需求端及供给端影响，叠加国家出台的多项行业利好政策等影响，多重因素驱动行业快速上行。根据Frost&Sullivan，2019年中国试验小鼠产品及服务市场的规模为28亿元，预计2025年将突破百亿达到103亿元，2019-2025年的CAGR为24.25%。 ►公司小鼠模型储备丰富，前瞻性布局提前卡位新需求商品化小鼠模型销售系公司的基石业务，现有小鼠品系超22000种，其中免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠和人源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系。斑点鼠现已有超19,000个品种，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，充分匹配了科研人员需求，受到市场追捧且具有稀缺性；免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型则受益于肿瘤免疫市场的持续繁荣，收入迎来快速增长。同时，公司前瞻性的布局了“真实世界小鼠模型”，以野生型小鼠和无菌小鼠为核心的真实世界动物模型将契合市场新需求，具有良好的市场前景。 ►基于优质模型拓展至功能药效领域，打开公司成长空间公司依托于模型优势建立了创新药物筛选与表型分析平台提供一站式功能药效分析服务，并迎来了收入和订单的持续增长，2018-2021年其收入CAGR达到171.24%。由于小鼠模型与功能药效服务能力具备高度协同性，基于小鼠模型的不断创新，功能药效服务能力也将持续提升；同时，公司也在持续加大对工业客户的开拓力度，高单价工业客户订单占比也在持续提升。故我们看好公司功能药效业务的发展潜力，有望打开公司的长期成长空间。 ►国内市场多点布局以提升辐射能力，重点发力海外市场以拓宽成长半径 从国内市场来看，由于小鼠作为活体动物存在运输半径和服务半径限制，若要实现全国范围内的供应需在各地布局相关生产设施，因此公司分别在南京、常州、佛山、成都和北京都建有大型 生产设施，其中北京生产基地预计将于2023年Q2建成投产，广东二期项目预计将于2023年下半年投产。从国外市场来看，由于公司相比海外同行具有价格、模型数量等优势，故公司具备较大的海外成长空间。公司采取了以自建渠道为主，经销售授权为辅的销售策略，海外拓展已初有成效。2022年H1海外市场收入2487.31万元，同比增长98.40%。展望未来，伴随疫情影响的减弱，活体运输出入境管控放开，公司海外市场布局将加速。 ►业绩预测及投资建议 公司是国内模式动物行业细分市场龙头，展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。我们预计2022-2024年营业收入分别为5.17/6.92/9.26亿元，对应EPS分别为0.40/0.55/0.75元，对应2023年3月3日的收盘价27.1元/股，对应PE分别为68/49/36倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、新型冠状病毒疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 262 394 517 692 926 YoY（%） 35.9% 50.3% 31.2% 33.9% 33.8% 归母净利润(百万元) 76 125 164 225 307 YoY（%） 120.0% 63.4% 30.9% 37.6% 36.5% 毛利率（%） 72.0% 74.3% 72.1% 73.4% 74.6% 每股收益（元） 0.21 0.35 0.40 0.55 0.75 ROE 11.6% 15.9% 8.3% 10.2% 12.3% 市盈率 129.05 77.43 67.94 49.39 36.17 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.药康生物：国内模式生物领域领跑者，产品+服务并驾齐驱5 2.需求端+供给端双向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩容10 2.1.需求端：工业+科研需求旺盛，驱动小鼠模型快速增长10 2.2.供给端：CRISPER/Cas9现世，基因修饰模型大规模商业化成为可能13 2.3.2025年中国试验小鼠产品及服务市场有望突破百亿15 2.4.行业尚未形成明显龙头化，公司核心优势显著竞争力有望持续提升15 3.主营业务具备高度协同性，产品+服务迎来快速发展18 3.1.小鼠模型系公司基石业务，品类储备日渐丰富18 3.2.前瞻性布局“真实世界小鼠”，提前卡位模型新需求21 3.3.基于优质模型拓展至功能药效领域，提高公司成长天花板24 4.国内市场多点布局以提升辐射能力，重点发力海外市场以拓宽成长半径25 5.业绩拆分及盈利预测27 5.1.业绩拆分27 5.2.盈利预测及投资建议28 6.风险提示29 表目录 表1：公司核心团队成员介绍6 表2：2022年股权激励计划的激励对象和实施条件9 表3：模式生物种类及介绍10 表4：三种基因组编辑技术特点比较14 表5：公司制备效率与同行可比公司对比17 表6：公司无菌小鼠技术平台与同行可比公司对比17 表7：公司小鼠模型品系数量与同行可比公司对比17 表8：公司生产基地区域布局与同行可比公司对比17 表9：各类肥胖模型对比23 表10：公司业绩拆分及预测（百万元）27 表11：公司盈利预测及估值28 表12：可比公司估值情况（20230228）28 图目录 图1：药康生物发展历程5 图2：药康生物主营业务5 图3：公司的股权结构6 图4：公司营业收入及其增速（亿元）7 图5：公司归母净利润及其增速（亿元）7 图6：公司毛利率及净利率变化情况8 图7：公司费用率变化情况8 图8：公司主营业务收入拆分8 图9：公司主营业务毛利率变化情况8 图10：国内可比公司商品化小鼠模型销售毛利率9 图11：国内可比公司定制繁育业务毛利率9 图12：国内可比公司模型定制业务毛利率9 图13：国内可比公司功能药效业务毛利率9 图14：2019年中国实验小鼠市场按销售渠道拆分11 图15：2019年中国实验小鼠市场按疾病领域拆分11 图16：2015-2019年全球和中国的临床试验总数12 图17：全球和中国的药物研发支出情况（亿美元）12 图18：新药不同阶段研发成功率12 图19：2011-2020年全国研发经费总投入及增速（亿元）13 图20：基因修饰动物模型发展历程14 图21：中国实验小鼠产品及服务市场规模（十亿元）15 图22：定制化模型市场竞争格局16 图23：模型繁育及饲养业务市场竞争格局16 图24：成品小鼠销售市场竞争格局16 图25：NonCMC临床前药物研发服务市场竞争格局16 图26：公司商品化小鼠模型收入及增速（百万元）18 图27：公司商品化小鼠模型收入拆分18 图28：公司斑点鼠销售收入（百万元）19 图29：斑点鼠毛利率19 图30：不同品系免疫缺陷小鼠的免疫细胞对比19 图31：公司免疫缺陷小鼠销售收入（百万元）19 图32：人源化小鼠类别20 图33：公司人源化小鼠销售收入，单价及销量20 图34：2019年全球肿瘤免疫市场拆分20 图35：2030年（预测）全球肿瘤免疫市场拆分20 图36：2019年中国肿瘤免疫市场拆分21 图37：2030年（预测）中国肿瘤免疫市场拆分21 图38：全球抗肿瘤药物市场规模（十亿美元）21 图39：中国抗肿瘤药物市场规模（十亿元）21 图40：公司研发费用投入情况（百万元）22 图41：公司研发人员数量情况22 图42：无菌鼠的应用场景23 图43：公司功能药效收入及增速（百万元）24 图44：功能药效业务订单数量及平均单价24 图45：功能药效服务收入客户占比25 图46：功能药效业务不同客户订单数量及单价25 图47：2021H1公司内销收入地区占比分布图25 图48：公司国内与海外收入占比25 图49：公司海外收入（百万元）26 1.药康生物：国内模式生物领域领跑者，产品+服务并驾齐驱 药康生物成立于2017年，自成立以来，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司现已建立基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台，基于上述平台已形成全球最大的小鼠品系资源库，品系数量超过22,000种，稳居行业前列，具备核心技术与资源禀赋双重壁垒。 图1：药康生物发展历程 资料来源：公司招股书、公司官网，华西证券研究所 图2：药康生物主营业务 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 公司控股股东为南京老岩，持有公司49.22%的股份。公司董事长高翔为实际控制人，通过控股南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩合计控制公司50.25%的股份。此外，公司共设立南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩四个员工持股平台，该等员工持股平台合计持有公司3.91%的股份，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一致性。 图3：公司的股权结构（注释：集萃药康与药康生物为同一个公司，下同） 资料来源：公司招股书，wind，华西证券研究所 行业专家掌舵保障公司布局先进性，核心团队经验丰富为公司保驾护航。以董事长高翔博士为首的核心技术团队深耕多年，拥有丰富的行业经验。高翔博士系教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，国家科学技术进步奖二等奖和教育部科学技术进步奖特等奖获得者，曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、中国细胞生物学学会副理事长等职，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员，对于公司所在行业及发展趋势有着较为深刻的认识，带领公司前瞻性地布局了真实世界小鼠等重点领域。以其为首的核心技术团队拥有约20年的实验动物领域研究经历，系国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例CKO小鼠模型及全球首例Cas9介导犬项目，丰富的经验也将为公司的长期发展保驾护航。 表1：公司核心团队成员介绍 姓名 公司职务 学历背景 荣誉与经验 对公司业务的具体贡献 高翔 董事长 美国托马斯杰斐逊大学博士 教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出