模式动物行业引领者

国内小鼠模型行业保持30%以上增长，中国市场方兴未艾。根据Frost & Sullivan数据，2016-2021年中国生命科学投入由496亿元增至1101亿元，复合增长率达17.3%。此外，受益于第三代CRISPR/Cas9基因编辑新技术兴起、生物药研发持续火热、以及新型动物模型临床前试验价值不断提升，全球动物模型市场快速增长，在小鼠动物模型市场方面，2020年国内市场规模达30亿元，2016-2020年复合增长率达30.3%，保持快速增长态势。 公司已构建全球最大小鼠模型资源中心，“技术+品类+前瞻性布局”构建深厚护城河。公司目前拥有小鼠品系数量超过20000种，年模型创制通量6000+，如：1）斑点鼠：2018年启动至今已形成19000个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA蛋白修饰等研究方向；2）免疫缺陷小鼠：2020年收入最高的模型，目前拥有裸鼠、NODscid、NCG、NCG衍生品系等品系，以NCG为代表的第三代免疫缺陷鼠已与Charles River展开广泛合作，放量在即，并再次验证公司技术领先性； 3）药筛鼠：2021年9月启动，计划构建人源化小鼠品系库，覆盖目前报道的大部分可成药靶点，目前已启动400多个项目；4）真实世界动物模型：该领域具有前瞻性，目前重点布局野生鼠、无菌鼠及悉生鼠，可供应无菌级C57BL/6、BALB/c、ICR等6种小鼠品系，以及胖墩鼠和聪明鼠两个野生鼠品系。 药效服务业务快速发展，海外市场具有想象空间。国内头部模式动物企业正大力发展小鼠功能药效评价业务，公司和南模生物等企业过去几年功能药效业务快速增长，2020-21年公司功能药效业务增速超过65%，我们看好公司功能药效业务成长空间，公司是模型动物直接供应商，向小鼠功能药效业务延伸具有天然优势。 海外市场方面，2022H1公司境外收入同比增长98.4%，增长势头迅猛，海外模式动物市场相较于国内成熟度更高，市场规模更大，公司产品已获Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业认可，海外客户数量快速扩容中，我们认为海外市场未来将成为公司重要业绩增长点。 产品布局充足，为公司未来高增长打下基础。公司生产基地及产能布局方面：公司在全国范围内华东、华南、华北、西南均设有生产基地，目前产能达20万笼，由于小鼠模型销售具有地缘性特征，因而在各地设立生产基地有利于小鼠模型在所属地区的销售。 盈利预测与投资建议。公司是国内模式动物行业的引领者，我们预计2022-2024年营收分别为5.48/7.95/11.17亿元，归母净利润分别为1.75/2.50/3.43亿元，对应当前PE估值分别为62/44/32倍，考虑到行业高增速和公司产品技术等方面的竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内小鼠销售和业务拓展不及预期风险；下游行业景气度下降风险；商品化小鼠价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险。 股票数据 1.动物模型行业方兴未艾，公司享受行业红利 1.1.公司为国内模式动物引领者 公司成立于2017年，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，主要从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。公司目前累计拥有超过20000种自主知识产权的商品化小鼠模型，能够提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，解决客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选等领域的相关需求，公司于2022年4月成功在科创板上市。 图1：集萃药康发展里程碑 公司股权结构稳定，根据药康生物上市公告书，公司实际控股人为高翔先生，高翔通过南京老岩（控股药康生物49.22%股份），南京星岩（控股药康生物0.17%股份），南京溪岩（0.56%）和南京谷岩（0.30%）间接合计控股药康生物33.41%股份，合计控制药康生物50.26%的股份表决权。 图2：公司股权结构（截至2022半年报） 1.2.业绩表现突出，盈利能力维持较高水平 公司营收和归母净利润连续多年保持高增速，2018-2021年公司营收从0.53亿元增至3.94亿元,复合增长率高达94.8%，2018-2021年归母净利润从-0.06亿元增至1.25亿元，同样保持高速增长。2022H1公司营收和归母分别为2.50亿元和0.82亿元，同比增长40.3%和76.2%。 图3：2018-2022H1公司营收及增速 图4：2018-2022H1公司归母净利润及增速 公司盈利能力较强，毛利率净利率维持在较高水平且呈上升趋势。2018-2022H1公司毛利率分别为68.24%，66.84%，72.04%，74.33%，75.32%，净利率分别为-11.33%，18.02%，29.18%，31.72%，32.61%，2019-2022H1毛利率不断提升主要系高毛利商品化小鼠和药效服务业务（2020年和2021年）占比持续提升。 图5：2018-2022H1公司毛利率水平 图6：2018-2022H1公司净利率水平 公司期间费用率总体趋于稳定，2021年销售费用有所增长，主要是销售人员薪酬提升和子公司业务扩张费用增加所致。2022H1销售费用有所上涨，主要是公司加大市场拓展力度所致，财务费用下降主要原因是洪博元债权计提利息，募集资金利息以及大额存单计提利息增加。 图7：2018-2022H1公司期间费用率 公司近年来研发投入持续增加，2018-2021年研发费用由1051.6万元增至5520.0万元，年复合增长率达73.8%，其中2022H1研发费用达3861.1万元。 研发费用率达15.42%。 图8：2018-2022H1研发费用及研发费用率 目前公司共承担4项重大科研项目，其中包括国家“十五”科技攻关重点项目，国家层面的项目“背书”有望进一步打造“药康”品牌力。另一方面，随着公司模型数量的不断增多以及客户使用小鼠模型的频数增多，公司动物模型已发表文章数量和总影响因子均呈现高速增长状态，这将为更多的科研客户和工业客户选择动物模型提供学术依据。 图9：公司承接重大科研项目情况（截至2022H1） 图10：药康生物动物模型发表文章情况（截至2022H1） 2.多因素驱动动物模型行业快速发展，中国市场高速增长 2.1.行业处于高景气，成长性十足 全球及中国生命科学投入保持高增速，2016-2021年中国生命科学投入翻倍。 2016-2021年间全球生命科学研究投入由1247亿美元增至1670亿美元，复合增长率达6.0%，2016-2021年中国生命科学投入由496亿元增至1101亿元，复合增长率达17.3%。 图11：2016-2022年全球生命科学研究投入（亿美元） 图12：2016-2022年中国生命科学研究投入（亿元） 药物研发各阶段临床项目数不断增加，药物研发需求旺盛拉动动物模型市场高速增长。全球及中国临床项目总数总体呈上升趋势，其中临床Ⅰ期项目数量持续增加。 图13：2016-2021年间全球各阶段临床试验数（项，按年进行） 图14：2016-2021年间中国各阶段临床试验数（项，按年进行） 临床试验风险前置促进动物模型需求增长。新药研发一般可分为药物发现研究、临床前研究和临床研究三大阶段，其中药物发现和临床前研究会大量使用动物模型。根据Frost&Sullivan数据，药物发现阶段、临床前研究和临床研究的成功率分别为51%，31.8%和19.3%。由于临床阶段花费巨大，通过在药物发现和临床前阶段合理使用动物模型可以有效降低临床试验失败风险，降低成本，提高成功效率。 图15：临床各阶段研发成功率 2.2.中国小鼠模型市场欣欣向荣，未来有望持续高增长 根据Frost&Sullivan数据，2015-2019年全球动物模型市场由108亿美元增至146亿美元，期间复合增长率达7.8%，2024年预计增至226亿美元，2019-2024复合增长率达9.2%。 2015-2019年中国啮齿类动物模型（包含大小鼠、豚鼠和地鼠，为动物模型主要构成）市场由10亿元增至33亿元，复合增长率达34.7%，2024年预计达到98亿元，2019-2024年复合增长率达24.2%，中国啮齿类动物模型市场正处于增长高位，行业迎来快速发展期。 图16：全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务） 图17：中国啮齿类动物和服务市场规模 小鼠是目前应用最广泛和使用最多的实验动物。根据2017年《中国实验动物资源调查与发展趋势》数据，小鼠占全部实验动物生产数量70.56%，大鼠占比13.66%，剩余动物占比15.77%，小鼠模型凭借其悠久的研究历史和清晰的遗传背景在基础科研和药物研发均得到广泛使用。 全球小鼠模型市场规模稳步增长，中国增速显著快于全球。2016-2020年全球小鼠动物模型市场由59亿美元增至81亿美元，复合增速达8.4%，预计到2025年增至127亿美元，2020-2025年复合增长率达9.2%，小鼠动物模型市场为动物模型市场提供主要增长动力来源。中国小鼠模型处于兴起阶段，行业发展迅速，市场增速快，其中2016-2020年中国小鼠动物模型市场将由10亿元增至30亿元，2016-2020年复合增长率高达30.3%，预计2025年达到98亿元，2020-2025年复合增长率达26.6%。 图18：全球小鼠模型市场规模 图19：中国小鼠模型市场规模 中国实验小鼠模型研究机构使用占比较高，应用于肿瘤免疫疾病领域最多。 2019年数据显示，实验小鼠销售客户中研究机构（科研院校和三甲医院）市场规模达15.9亿元，占比达56%，工业客户（主要包括创新药企业和CRO企业）市场规模12.5亿元，占比44%。按疾病领域划分，肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病市场分别达到18.7、4.2和3.2亿元，占比66.0%，14.8%和11.2%。 图20：2019年中国实验小鼠市场按销售渠道拆分（百万元） 图21：2019年中国实验小鼠市场按照疾病领域拆分（百万元） 小鼠动物模型细分业务板块中成品小鼠贡献收入最大，NonCMC临床前服务增速最高。2020年小鼠代理繁育服务，小鼠模型定制化服务，NonCMC临床前药物研发技术服务以及成品小鼠的销售四大细分市场分别为7、5、1、18亿元，预计到2025年分别增长至20、17、7、56亿元，2020年-2025年复合增速分别为23.3%，27.7%，47.6%和25.5%，其中定制化服务业务和NonCMC临床前业务增长较为迅猛。 图22：2015-2030年中国小鼠模型各细分业务市场情况（十亿元） 3.商品化小鼠持续发力，药效服务有望成为新增量 3.1.商品化小鼠业务持续放量，带动业绩高增长 公司业务可分为四部分：以提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型为主，同时提供模型定制，定制繁育和药效分析业务。公司能够为客户在基因功能认知，疾病机理探究，药物靶点发现和药效筛选实验提供小鼠模型和一站式服务。 图23：药康生物主营业务 分业务来看，商品化小鼠收入占比最高，毛利率也最高。2018-2021年商品化小鼠销售占比在50-60%左右水平，功能药效服务占比逐步提升。从毛利率水平看，商品化小鼠模型毛利率维持在70-80%左右，功能药效服务毛利率提升明显，主要系高毛利率的肿瘤药效相关项目占比提升，以及规模效益和成本降低所致。 图24：药康生物商品化小鼠收入及增速 图25：2018-2021年药康生物四大业务收入占比 图26：2018-2021年药康生物四大业务毛利率情况 公司商品化小鼠主要包含斑点鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠模型、基础品系小鼠和无菌鼠。其中斑点鼠具备价高特征，免疫缺陷鼠是公司放量最快收入最高的小鼠模型，人源化小鼠应用较为广泛、未来增长潜力较大，疾病小鼠模型主要应用于疾病研究。 表1：公司商品化小鼠模型对比品系构建方式 分类型来看： 1）斑点鼠：实现了基因敲除模型的商品化供应，