调味品2023Q2总结：营收稳步恢复，成本红利释放

营业收入：Q2短期承压， H2 旺季来临有望加速。2023年以来调味品行业呈现稳步复苏态势，2023Q2受消费力疲弱、餐饮低于预期拖累，调味品板块环比有所降速，其中复调表现普遍好于基调，零添加品类亦呈现较高势能；展望全年，预计调味品板块年内低谷已过，2023H2随着调味品消费旺季到来，餐饮渠道加速复苏有望、部分企业新品、新订单亦有望释放，同时今年管制放开后，家庭渠道各项市场推广措施有望顺利落地，动销有望环比改善，叠加低基数效应，我们看好下半年调味品板块营收弹性释放。 毛利率：成本红利兑现，结构升级延续。受益于成本红利、产品结构升级，2023Q2调味品企业毛利率整体延续改善趋势，1）成本端：2022H2起调味品主要原料包材价格有所回落，2023H1调味品企业毛利率端陆续兑现成本红利，如中炬高新、千禾味业等；2）货折促销方面：2023H1调味品板块整体货折促销力度平稳，天味食品为应对短期动销压力加大出货端促销搭赠，对毛利率形成拖累；3）产品结构方面：2023年以来调味品行业健康化升级明显，产品结构升级为毛利改善的重要推动力，如千禾味业。 费用率：费用率整体稳健，控费增效为普遍举措。1）销售费用率：2023H1基础调味品企业销售费用率同比相对稳定，由于短期盈利承压，Q2安琪酵母、恒顺醋业积极控费增效；复合调味品方面，Q2复调C端相对疲弱，天味食品亦精准控费，日辰股份短期加大对C端费用投放，随着C端占比下降，宝立食品销售费用率亦有改善；2）管理费用率：2023H1调味品企业管理费用率同比稳健，天味食品受股权激励费用摊销扰动，2023Q2管理费用率同比+2.5pct，2024年随着费用摊销减少，管理费用率改善可期；随着规模效应显现，2023Q2日辰股份管理费用率同比改善。 净利率：盈利拐点逐步显现。2023H1调味品板块盈利拐点已逐步显现，基调与复调原料成本均由高位有不同程度回落，随着景气复苏、品类升级，渠道结构、产品结构优化逻辑显现，并且调味品行业延续良性竞争，各企业普遍控费增效，带来盈利改善。 投资建议：2023年以来调味品行业整体呈现稳健复苏趋势，细分品类多点开花，健康化、复合化品类渗透率加速提升，各企业亦积极控费增效，行业良性竞争趋势延续，后续随着餐饮加速复苏、原料成本红利持续兑现，调味品板块盈利弹性有望逐步释放；重点推荐天味食品，关注千禾味业、安琪酵母、中炬高新、日辰股份、海天味业。 风险提示：需求复苏不及预期、成本超预期上行、食品安全风险。 重点标的 股票代码 1、调味品：营收稳步恢复，成本红利释放 1.1、营业收入：Q2短期承压， H2 旺季来临有望加速 2023年以来调味品行业整体呈现稳步复苏趋势，1）分季度看，2023Q1受益于春节效应拉动、管制放开后短期报复性消费，调味品企业增长势能较快，2023Q2受消费力疲弱、餐饮复苏低于预期拖累，多数调味品企业环比有所降速；2）分品类看，复合调味品表现普遍好于基础调味品，主要系复调品类渗透率提升趋势延续，以及基础调味品下游主要消费渠道中档大众餐饮复苏慢于餐饮整体，同时健康化零添加品类亦延续较快增长势能；3）展望全年，预计调味品板块年内低谷已过，2023H2随着调味品消费旺季到来，餐饮渠道加速复苏有望、定制餐调企业新品、新订单亦有望释放，同时今年管制放开后，家庭渠道各项市场推广措施有望顺利落地，动销有望环比改善，叠加低基数效应，我们看好下半年调味品板块营收弹性释放。 图表1：2023H1调味品企业营业收入及同比增速情况（单位：亿元，%） 1、基础调味品：餐饮复苏分化、复调替代加速，使得基调短期增长疲弱 2023Q2基础调味品企业营业收入同比增长平稳，多数企业相较Q1存在不同程度降速，根据Wind数据，2023年以来社零餐饮收入持续恢复，其中4/5/6月分别同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，而基础调味品Q2营收表现却与餐饮数据的较快增长有所背离，我们认为主要系：1）餐饮复苏在结构上有所分化：今年以来低档餐饮、大型连锁餐饮恢复好于中档大众餐饮，一方面，2023H1低线城市经历一轮小B端的开店潮，推动低档餐饮快速复苏，另一方面，大型连锁餐饮去年同期低基数，随着管制放开普遍进入新一轮展店周期，因此大型连锁餐饮与低档餐饮的快速复苏对中档大众餐饮有所分流、挤压，而基础调味品企业餐饮渠道以中档大众餐饮消费为主，复苏节奏相对平稳；2）复调对于基调的替代正在加速：过去3年无论B端还是C端，消费者对复调的使用频次均在持续提升，对于消费者的教育与复调渗透率的提升均有长期正面推动，2023年以来复调渗透率延续提升趋势，以餐饮端为例，除火锅底料外，越来越多的小B餐饮门店开始使用中式菜品调料，对基础调味品的用量和频次逐步减少。 图表2：社零餐饮收入同比增速（单位：%） 海天味业：餐饮需求疲弱、渠道库存去化拖累短期表现。1）2023H1/Q2营业收入分别同比-4.2%/-5.3%，Q2降幅较Q1进一步加大，进一步拆分产品看，酱油、蚝油、调味酱等核心品类增长乏力，其他品类如料酒、食醋增速快于整体；2）2023年以来公司收入端有所下滑主要系下游餐饮需求复苏不及预期、2022Q4添加剂事件对家庭端销售亦有扰动，致使2023年以来终端动销相对平稳，叠加公司持续进行渠道去库存动作，使得收入端短期下滑。 中炬高新：消费力疲弱、居家场景减少扰动短期销售。1）2023H1/Q2美味鲜营业收入分别同比+4.4%/+0.9%，Q2较Q1有所降速，进一步拆分产品看，受益于餐饮市场恢复，酱油、鸡精鸡粉持续增长，受原油价格上行，食用油价格上涨对销售造成扰动，短期有所下滑；2）2023Q2消费力整体疲弱，同时公司渠道结构以C端为主，Q2居家消费场景减少对单季度销售亦有扰动，渠道反馈公司部分区域4-5月发货端略有下滑，6月对渠道有所压货，使得最终Q2整体同比正增长。 千禾味业 ：品类及渠道红利推动Q2高增。2023H1/Q2营业收入分别同比+50.9%/+33.8%，前期Q1高增部分原因系2022年末合同负债确认，Q2仍然延续较快增长势能，主要系流通渠道快速铺市、零添加品类渗透提升，进一步拆分产品看，酱油、料酒、蚝油等品类推动收入高增，食醋高基数下有所回落。 恒顺醋业：聚焦主业、优化产品结构。2023H1/Q2营业收入分别同比-3.7%/-13.9%，Q2营收双位数下降的主因为公司主动缩减低盈利能力及不盈利品种，2023H1淘汰366个SKU，新品营收占比5.4%。2023H1主业调味品营收占比提升6.3pct，公司业务进一步聚焦主业，并持续优化产品结构，。 涪陵榨菜：居家消费短期回落，拓品类求突破口。2023H1/Q2营业收入分别同比-6.0%/-21.3%，Q2营收增速转负，一方面受居家消费减少及需求偏弱影响，另一方面公司主动去库存消化老品。分品类来看，23H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品营收同比-10.1%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中泡菜、其他产品逆势高增，主要为下饭菜、榨菜酱等新品高增长拉动，公司拓品类战略持续推进。 安琪酵母 ： 主业及国内收入环比提速增长 。2023H1/Q2营业收入分别同比+10.2%/+8.4%，其中主业酵母及深加工业务环比提速，但需求端仍承压有待修复，主要为YE、微生物营养、植物营养等在下游客户表现疲软、消费力承压下增长降速。分地区来看，2023H1国外保持双位数增长，海外新兴市场空间广阔。未来海外市场及国内衍生品仍将引领公司增长。 2、复合调味品：渠道分化，C端短期疲弱，B端延续复苏势头 今年以来复调餐饮、家庭两端表现存在分化，定制餐调企业受益于连锁餐饮恢复、新品加速导入，2023Q2延续较快增速，而受消费力疲弱、居家场景减少，以C端渠道为主的复调企业Q2营收普遍有所放缓，但整体而言，受益于复调渗透率提升，品类景气度整体高于基础调味品。 天味食品 ：Q2阶段性承压 ， H2 已明显加速 。2023H1/Q2营业收入分别同比+17.4%/+12.7%，线下经销渠道降速致使Q2增速环比放缓，Q2为传统复调淡季，叠加居家场景减少、消费力疲弱，公司销售短期承压；渠道反馈8月起公司部分区域终端动销明显加速，同时2023H1需求疲弱之下并未压货渠道，全年仍然留有余力，我们看好全年目标达成。 定制餐调：日辰股份2023H1/Q2营业收入分别同比+12.3%/+17.7%，受益于餐饮客户低基数、新产品上量，以及食品加工渠道改善，公司收入端环比Q1有所加速；宝立食品2023H1/Q2营业收入分别同比+23.9%/+20.9%，受益于复调、饮品甜点配料等以B端渠道为主的业务回升，公司延续较快增长。 1.2、毛利率：成本红利兑现，结构升级延续 受益于成本红利、产品结构迭代，2023Q2调味品企业毛利率整体延续改善趋势，具体而言，1）成本端：2022 H2 起调味品主要原料包材价格均有不同程度回落，根据Wind数据，2023年以来黄豆/菜籽油价格累计降幅约分别5%/16%，2023H1调味品企业毛利率端已陆续开始兑现成本改善红利，如中炬高新、千禾味业等；2）货折促销方面：2023H1调味品板块整体货折促销力度平稳，天味食品为应对短期动销压力加大出货端促销搭赠，对毛利率形成拖累；3）产品结构方面：2023年以来调味品行业健康化升级趋势明显，产品结构升级为毛利率改善的重要推动力，如千禾味业。 图表3：2023H1调味品企业毛利率及同比变动情况（单位：%，pct） 图表4：基础调味品核心原料价格走势 图表5：复合调味品核心原料价格走势 1、基础调味品：成本红利兑现，结构升级推动盈利上行 酱油：1）海天味业：2023H1/Q2毛利率分别为35.9%/34.7%，同比-0.7/-0.1pct，虽有成本改善红利释放，但短期收入下滑、规模效应不足拖累毛利率表现，2023 H2 随着收入企稳回升，毛利率有望环比改善；2）中炬高新：2023H1/Q2毛利率分别为31.9%/32.5%，同比持平/+0.8pct，主要系今年以来黄豆、添加剂等原料包材成本有所回落；3）千禾味业：2023H1/Q2毛利率分别为38.3%/37.4%，同比+2.9/+1.7pct，2023Q1受春节效应拉动，短期产品结构较高，2023Q2产品结构有所回落，因此毛利率环比下行，但同比仍然延续提升。 其他基调：1）恒顺醋业：2023H1/Q2毛利率分别同比+0.2/+3.2pct至35.7%/36.5%，产品结构优化、原材料成本压力缓解下毛利率显著改善，根据公司预期全年主业毛利率同比有望提升超过3pct；2） 涪陵榨菜 ：2023H1/Q2毛利率同比-2.0/-8.9pct至53.1%/48.8%，5-6月起新采购的青菜头开始使用，采购价同比上涨，成本端承压；且产品结构上高毛利的榨菜产品占比下降；3）安琪酵母：2023H1/Q2毛利率同比-2.2/-3.1pct至24.5%/23.6%，根据分部拆分酵母及相关行业23H1毛利率-1.7pct至25.5%，主要原因为产品结构变化、折旧费用增加，其中高毛利的小包装酵母在22Q2需求旺盛，23Q2受居家消费减少影响占比下降。 2、复合调味品：受促销搭赠、渠道结构变化影响，企业间表现分化 天味食品：2023H1/Q2毛利率分别为36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pct，2023年以来公司进一步减少促销搭赠力度、油脂等成本亦有所回落，2023H1毛利率有所回升；由于Q2阶段性销售压力凸显，公司出货端促销搭赠力度短期有所加大，拖累Q2毛利率表现，预计后续随着复调旺季到来、动销回暖，搭赠促销有望收窄，推动毛利率企稳回升。 定制餐调：1）日辰股份：2023H1/Q2毛利率分别为39.6%/40.5%，同比+0.4/+1.5pct，公司成本构成相对分散，变动平稳，毛利率回升主要系高毛利率餐饮渠道占比提升；2）宝立食品：随着居家消费减少，C端销售有所承压，高毛利率C端占比减少短期拖累盈利表现。 1.3、费用率：费