中国宏观经济专题报告（第67期）：美债“软”上限与美债供求

1/35 CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期） 美债“软”上限与美债供求失衡风险 主办单位：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司承办单位：中国人民大学经济研究所 美债“软”上限与美债供求失衡风险 报告人：王晋斌 2023年6月9日 目录 一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈四、美债上限政治博弈的国际国内风险 五、债务“软”上限：美债供给函数六、债务“软”上限：美债需求函数七、美债上限提高与未来风险 八、美债上限提高与外部约束 九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论 一、美国债务上限来源：作为“财政规则”的债务上限 1917年，美国国会以立法形式确立国债的限额发行制度，实施这一制度的法律依据是美国的《第二次自由债券法案》。 1917年之前，美国政府每当需要借款时，都要向国会一事一报，在获得国会批准和授权后，方能实施筹融资计划。这会导致当届政府或将出现过度透支，出现对下届政府不负责任的行为。从这个视角看，债务上限作为一项“财政规则”并不是坏事。 1917年当时确定的上限115亿美元，截止到2021年12月，美国债务上限规模达到了31.4万亿美元。美国债务上限总共提高了110多次。1960年以来，美国已经上调了79次债务上限，平均每9个月就会提高一次，债务“软”上限就带来一系列的问题。 1917-1939年，对财政部债务的法定限制从严格的“项目控制”基础演变为更宽松的结构，以适应财政部大幅扩大的再融资业务，采取总负债实行单一限额的制度，债券发行制度也更具有自主权。KennethD.Garbade（2011）TheEvolutionofFederalDebtCeilings，NewYork,FED. 二、美债“软”上限与急剧膨胀的美债 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 债务上限曾经是一条有效的“财政规则”。从20世纪80年代中期到90年代中期，美国联邦赤字的减少在很大程度上是由于一系列预算妥协，1985年债务上限为2.089万亿美元(GDP为4.34万亿美元)。. 10024.7249 美国发行在外的公共债务（十亿美元） 注：年度为财年值；2023年为5月24日值。 31461.6 1982财年美国发行在外公共债务突破1万亿美元，为1.1420万亿美元。 2008财年突破10万亿美元，为 10.024万亿美元。 2017财年突破20万亿美元，为20.2449万亿美元。 2022财年突破30万亿美元，为30.9289万亿美元。 2023年1月19日美国债务已经达到2021年12月16日确定的31.4万亿美元上限。 国会和白宫如何处理当前僵局的三个真相。回顾过去——在过去13年中，议员们面临着10个这样的最后期限——可以得出三个共同的事实。 第一、众议院共和党人，即使拥有绝对多数，也一直需要民主党人的投票才能就债务限额采取行动。第二、每当众议院保守派试图围绕财政要求团结起来时，他们都失败了。第三、当民主党人拒绝提前谈判时，参议院共和党人最终通过两党解决方案来拯救他们。 总统的“不谈判”策略是在十多年的敌对债务斗争之后制定的，在此期间，拜登经常是一位有影响力的交易撮合者。当民主党人像2011年那样提前启动两党谈判时，谈判以大幅削减开支告终。当他们从一开始就不参与时，比如2013年，众议院共和党人最终解开了他们自己的最后通牒。 2023年5月下旬这次拜登与麦肯锡直接对话，反映了债务上限博弈的激烈程度。 美国两党谁也不想违约，承担灾难性的后果。 当时上限 债务上限增加 注释 2010年2月 12.4 1.9 次贷危机后的减税赤字（提高上限） 2011年8月 14.3 2.1 财政悬崖（提高上限）：启动自动消减财政赤字机制 2013年2月 16.4 0.3 原上限暂停4个月，允许3000亿美元新债务。2013年2月4日奥巴马签署“NoBudget，NoPay”法案，改变了1990年《预算执行法》的PAYGO”程序。 2013年10月 16.7 0.5 原上限被暂停约四个月，允许5000亿美元新债务 2014年2月 17.2 0.9 原上限被暂停约13个月，允许9000亿美元新债务 2015年11月 18.1 1.7 原上限被暂停约16个月，允许1.7万亿美元新债务。共和党人要求改变福利，民主党人则要求增加国内支出，最终达成了一项为期近两年的预算协议。 2017年9月 19.8 0.7 原上限被暂停3个月，允许7000亿美元新债务。特朗普出人意料地站在民主党一边支持一项免除债务限额并将政府资金延长三个月的提议，同时为飓风哈维提供救灾。 2018年2月 20.5 1.5 原上限被暂停13个月，允许1.5万亿美元新债务。最初是一项传统的两党预算协议，后来演变成了政府的短暂停摆。 2019年7月 22 6.4 原上限被暂停24个月，允许6.4万亿美元新债务。特朗普不希望在竞选连任的前一年出现扰乱市场的债务危机。史蒂文·马努钦不想成为第一位领导国家度过违约期的财政部长。两党议员都热衷于确保债务限额不会在2020年大选前困扰他们。 2021年12月 28.4 3 共和党议员2021年称，如果联邦政府支出习惯没有重大改变，他们不会投票提高债务限额。民主党当时控制着国会两院和白宫，赋予他们自行提高上限的权力，但没有这么做。最后，允许参议院民主党人以简单多数票提高上限。 2023年6月31.4无暂停债务上限至2015年1月1日。拜登表示这项债务上限法案的最终版本是两 党相互妥协的结果，“双方都没有得到自己想要的一切。” 债务上限激烈博弈代表美国政治两极分化加剧 债务上限对抗已经成为现代美国政治的一个特点。这在美国历史的大部分时间里都是不可想象的，几十年前债务上限还只是例行公事地进行调整。 美国政治两极分化加剧，债务上限成为政治经济政策博弈的有力武器，直到最后一刻才提高。1995-96年、2011年、2013年、2021年和2023年都在最后一刻达成协议，也出现过预算冲突导致政府关门。1960年以来，国会79次提高债务上限。其中，49次发生在共和党执政期间，30次发生在民主党执政期间。随着国会中的党派分歧日益扩大，债务上限的博弈变得越来越激烈。 拜登消除了竞选前的债务违约风险。2023年5月27日，美国总统拜登和众议长麦卡锡直接对话，为此麦卡锡还发了推特。除非国会同意提高31.4万亿美元的债务上限，否则政府到6月5日就会耗尽资金，引发潜在的灾难性债务违约。5月31日众议院通过法案将债务上限暂停至2025年1月1日，拜登消除了在任期结束前爆发违约危机的威胁。作为交换，民主党人同意在2025年之前限制联邦支出。总体上，拜登是赢家，这也延续了过去美国总统在债务上限问题最终都基本能达到目的的结果。 四、美债上限政治博弈的国际国内风险 政府关门危机与债务上限危机两者本质不同：技术性违约与信用违约。不能认为债务上限僵局只会关闭一些政府运作，造成暂时的不便，并最终迫使立法者妥协以挽救局面，就是所谓的“技术新”违约。如果不能在财政部用完所谓的“X日”之前提高债务上限，将产生比政府关门更严重的经济后果。LucasRengifo-keller,2023,Breachingthedebtceilingisnotthesameasagovernmentshutdown.Itsconsequencescouldbedire,PIIE,March20. 美国国内风险：如果国会未能及时提高债务限额，而美国又拖欠债务，那么在全球金融市场上对联邦政府失去信任将提高借贷成本，并对美国经济产生连锁反应。更高的联邦债务利率将立即降低美国政府在军事、社会保障、医疗保险和管理联邦机构方面的支出能力。美国工人、投资者、借款人和联邦援助的接受者都可能面临持久的成本。LucasRengifo-keller,2023,USdebtlimitbrinkmanshipandpotentialdefaultcouldaffecteveryoneinthecountry,PIIE,March24. “X日”之前不提高债务，全球金融市场可能陷入不确定性和混乱。如果政府将耗尽支付这些债务的现金，政府无法如期支付现有美国债务的利息和本金。拖欠此类款项将损害联邦政府在金融市场上的地位，降低美国债务在全球金融市场参与者心目的可信度。 货币体系竞争与全球风险：在最坏的情况下，考虑到美国国债作为庞大的全球金融交易网络的无风险支柱的作用，它可能会引发一场全球金融大火。即使是在最后一刻避免违约，也可能导致美国债务降级和美国利率上升压力，进一步给本已脆弱的银行体系带来压力。另一个可能被低估的风险是，违约对美元的关键货币作用以及美国在世界上的地位将产生显著影响。如果美国再次动摇并显示自己是一个不可靠的霸主，中国不会袖手旁观。 MarcusNoland,2023,WhowinsfromUSdebtdefault?China,PIIE,May12. 四、 美债上限政治博弈的国际国内风险：过去经验 2011年8月6日穆迪和惠誉将美国主权评级从AAA将为AA+，,金融市场陷入避险模式。共和党要求奥巴马削减预算赤字，仅提高债务上限1万亿美元；而民主党要求一次性提高债务上限2.4万亿美元，谈判陷入僵局。2011年7-8月美国金融市场上出现了美股、10年期美债收益率下行；美元指数及短期美债收益率上行、黄金价格上涨。 2013年共和党要求奥巴马政府大幅削减社会福利并停止为奥巴马医改拨款，否则拒绝提高债务上限。2013年的美国政府停摆事件对金融市场影响不显著，市场对美债上限风险出现了一定的钝化。 2011年的政治斗争导致标准普尔评级下调后，国会在2013年再次就债务限额问题展开斗争。在2015年一份研究事件后果的报告中，政府问责局（GovernmentAccountabilityOffice）发现，一些国债的利率确实有所上升，导致联邦借贷成本略高（Timsabilk,2018,WhenNationsDon'tPayTheirDebts,RichmondFed). 四、美债上限政治博弈的国际国内风险：本次情况 今年5月24日，国际评级机构惠誉将美国AAA主权信用评级列入负面观察名单。 惠誉认为：“党派争斗正在阻碍提高或暂停债务上限协议的达成，仍预计债务上限问题能在‘X日’之前得到解决”，但美 国“无法偿付部分债务”的风险正在上升。 惠誉重申美国整体信贷强劲，这对一些投资者来说或许是一个可以保持乐观的迹象。该机构同时预计，即使在债务违约的情况下，美国的国家信用上限(CountryCeiling)仍将维持在AAA。 TheWhiteHouse,theCouncilofEconomicAdvisers(CEA),ThePotentialEconomicImpactsofVariousDebtCeilingScenarios,May03,2023. o、美债上限政治博弈的国际国内风险：历史与本次情况 2002-06年多次达到具有法律约束力的债务上限时，金融市场是否向美国国债收取违约风险溢价？一项研究表明，2002-06年间4次危机中的前两次金融市场向美国国债收取了少量违约风险溢价，后两次危机复发时则没有明显的风险定价效应，金融市场逐渐将债务上限危机视为“喊狼来了的男孩”。 PuLiu,et.al.,2009,DidtherepeateddebtceilingcontroversiesembeddefaultriskinUSTreasurysecurities?JournalofBanking& Finance,Vol.33,1464-1471. 2013年10月美国政府部分关门对美国国债收益率的影响。与高质量商业票据相比，4周国债的收益率受到了显著