医药生物周报（23年第37周）：创新药23H1中报总结，商业化能力持续验证

本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.39%（总市值加权平均），沪深300下跌0.83%，中小板指下跌1.52%，创业板指下跌2.29%，生物医药板块整体上涨4.25%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨6.95%，生物制品上涨2.42%，医疗服务上涨2.75%，医疗器械上涨4.72%，医药商业上涨3.16%，中药上涨3.16%。医药板块当前市盈率（ TTM ）为26.72x，处于近5年历史估值的29.02%分位数。 创新药中报总结：上半年创新药板块营收快速增长，亏损大幅缩窄。2023上半年创新药板块收入753亿元（+22.8%），归母净亏损5.4亿元（-95.6%）。新上市/新进入医保的产品的销售放量，叠加部分公司对外授权的收入推动板块整体的营收大幅增长；同时各项费用率均有较大幅度的下降，创新药公司的盈利能力明显改善。 Biotech商业化梳理：biotech公司在过去2~3年内集中进入商业化阶段，龙头公司已具备较强的商业化能力。通过对16家样本公司的财报分析发现，在产品销售驱动营收大幅增长的前提下，公司对于销售费用、研发费用的投入趋于谨慎、合理，越来越多的公司实现商业化盈利。我们认为，biotech公司已经从一味追求快而全的研发推进、爆发式的营收增长的模式转变为对于成本和盈利能力敏感的、聚焦于核心研发管线的模式。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。推荐关注商业化能力得到验证的优质公司：百济神州、康方生物等。 风险提示：药品、器械研发失败风险；药品、器械商业化不及预期风险； 竞争格局变化风险；药品耗材集采未中标或降幅超预期风险。 重点事件及国信医药观点 创新药中报总结 （一）业绩总览 创新药子行业2023H1营收总额同比+22.8%，且Q2增速高于Q1。除了新上市/新进入医保的产品的销售放量之外，部分公司对外授权的收入也为整体的营收带来较大的增量。同时，行业整体的归母净亏损大幅收窄，主要是因为在营收大幅增长的同时，各项费用率均有一定的下降。 表1：A/H股创新药子行业2020-2023H1主要财务指标 2023H1创新药子行业的毛利率为79.1%（+0.9pct），销售费用率32.6%（-6.4pct），管理费用率11.5%（-2.6pct），研发费用率35.0%（-6.8pct）。公司通过合理的费用控制和投入，上半年各项费用与去年同期基本持平，而费用率同比有较大幅度的改善。 创新药公司的销售在23Q1仍受到疫情反复的一定影响，而在23Q2实现了较好的恢复。尽管面临一些短期的行业性事件冲击，下半年的销售可能出现一定的波动； 我们认为，随着集采对存量仿制药业务的影响逐步消退，创新药进入医保后快速放量，行业中长期的、创新驱动的成长将会逐步兑现。另一方面，随着费用率水平的改善，一些优秀的biotech公司有望在未来的1~2年内实现盈利，通过自身的造血能力去支持后续管线的开发。 （二）Biotech商业化表现梳理 由于生物科技公司（Biotech）和大药企（Pharmaco）在产品结构、公司特点及财报结构上有较大的差异，并且biotech公司在过去2~3年内集中进入到商业化阶段，我们在此对于A/H股biotech公司的商业化进程以及财务表现进行梳理。 图1：A/H股主要biotech公司商业化元年及现有商业化产品数量示意图 对于已有产品上市的A/H股biotech公司而言，大部分公司在2021年及之后开始实现商业化，且当前拥有1~2个获批上市的产品，如康方生物、荣昌生物等。而发展较早的biotech公司目前已经拥有多款产品上市销售，并具备了较强的商业化能力，如百济神州、信达生物等。 从销售团队的组建看，大部分biotech公司倾向于自建销售团队，但也有越来越多的初创公司在自有团队的基础上，通过与其他药企进行合作推广，实现优势互补，提升效率。另外，也有部分公司（如益方生物）专注于研发，并未组建自己的销售团队。我们认为，biotech公司的能力圈趋于分化，已成功转型biopharma的公司商业化能力的优势会进一步扩大，各方在商业化阶段的合作会日益频繁。 表2：A/H股主要biotech公司商业化情况概览 营收增长强劲，大部分为产品销售驱动。我们选取了16家已经实现商业化、并具备一定销售体量的biotech公司作为样本（包括百济神州、信达生物、康方生物等创新药公司），对于biotech公司上半年的财务情况进行分析。从营收端看，剔除授权合作等收入后，全部16家公司的产品销售均实现正增长。除了康方生物、和黄医药的营收中包含大额的合作收入的影响之外，大部分公司的营收增长由产品销售驱动。其中，产品销售增速在100%以上的公司有6家，增速在50%~100%的公司有3家，增速在30%~50%的公司有3家，增速在10%~30%的公司有3家，增速在10%以下的公司有1家。 图2：样本biotech公司23H1营收、产品销售（百万元）以及同比增速（%）情况 销售费用率显著下降。在上述样本biotech公司中，除信达生物上半年销售费用同比下降（-4%）外，其余公司的销售费用均有所增加；但随着销售规模的扩大，大部分公司的销售费用率（以销售费用/产品销售计算）出现显著的下降。其中，销售费用率同比下降50pct以上的公司有1家，同比下降30~50pct的公司有3家，同比下降10~30pct的公司有5家，同比下降0~10pct的公司有4家，同比上升的公司有2家（复宏汉霖因为自主销售的曲妥珠单抗等产品的销售占比上升，荣昌生物因为销售团队的规模扩大）。随着biotech公司销售规模不断扩大，销售团队基本稳定，我们预计公司的销售费用率在未来会有持续的下降。 图3：样本biotech公司23H1销售费用（百万元）、销售费用率（%）及同比增速（%）情况 研发费用的投入趋于谨慎、合理。在当前的大背景下，biotech公司对于研发费用的投入也变得更为谨慎：今年上半年仅有4家公司的研发费用增长超过10%（诺诚健华、艾力斯、荣昌生物、百济神州），另有4家公司的研发费用增速在0~10%之间（迈威生物、贝达药业、再鼎医药、复宏汉霖），另外8家公司的研发费用则出现了下降。 图4：样本biotech公司23H1研发费用（百万元）、研发费用率（%）及同比增速（%）情况 越来越多的公司实现商业化盈利。由于大部分biotech公司仍处于亏损状态，我们简单还原研发费用之后，对比公司的商业化盈利能力（即药品销售收入-成本-销售费用-管理费用）。可以看到，23H1实现商业化盈利的公司达到了8家（去年同期为4家）；并且，仅有一家公司的商业化盈利是下滑的。同时，各家公司的商业化盈利（亏损）/产品销售的比值普遍升高。另外，实现商业化销售较早的贝达药业、三生国健，研发投入合理的艾力斯，以及销售快速增长的复宏汉霖等公司已经实现了报表端的盈利。 图5：样本biotech公司23H1商业化盈利（百万元）及销售占比（%）情况 投资建议：关注销售快速放量，商业化能力得到验证的优质公司。我们认为，随着营收的不断增长，已上市产品逐步进入成熟期，各项费用率得到较好的控制，会有更多的biotech公司实现商业化盈利，甚至整体报表端的盈利。优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。推荐关注：百济神州、康方生物等。 新股上市跟踪 近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 表3：近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 本周行情回顾 本周全部A股下跌0.39%（总市值加权平均），沪深300下跌0.83%，中小板指下跌1.52%，创业板指下跌2.29%，生物医药板块整体上涨4.25%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨6.95%，生物制品上涨2.42%，医疗服务上涨2.75%，医疗器械上涨4.72%，医药商业上涨3.16%，中药上涨3.16%。 个股方面，涨幅居前的是通化金马（61.18%）、常山药业（51.58%）、莱美药业（24.40%）、*ST太安（22.68%）、*ST吉药（21.63%）、兴齐眼药（19.31%）、双成药业（18.80%）、微电生理-U（17.43%）、新诺威（17.34%）、迈威生物-U（15.81%）。 跌幅居前的是毕得医药（-18.09%）、民生健康（-10.61%）、通策医疗（-7.61%）、数字人（-7.23%）、康乐卫士（-6.24%）、*ST目药（-5.16%）、艾隆科技（-5.07%）、锦好医疗（-4.89%）、泰坦科技（-3.86%）、*ST东洋（-3.82%）。 本周恒生指数下跌0.11%，港股医疗保健板块上涨3.07%，板块相对表现强于恒生指数。分子板块来看，制药板块上涨2.50%，生物科技上涨4.26%，医疗保健设备下跌3.37%，医疗服务上涨1.39%。 市场表现居前的是（仅统计市值50亿港币以上）宜明昂科-B（30.56%）、药师帮（24.42%）、绿叶制药（19.22%）、荣昌生物（17.72%）、联邦制药（14.40%）； 跌幅居前的是健世科技-B（-21.77%）、高视医疗（-20.34%）、百奥赛图-B（-16.37%）、艾迪康控股（-11.45%）、微创脑科学（-9.05%）。 图6：申万一级行业一周涨跌幅（%） 表4：本周A股涨跌幅前十的个股情况 板块估值情况 医药生物市盈率（ TTM ）26.72x，全部A股（申万A股指数）市盈率15.31x。分板块来看，化学制药32.08x，生物制品23.53x，医疗服务31.65x，医疗器械22.83x，医药商业17.19x，中药26.65x。 图7：申万一级行业市盈率情况（ TTM ） 图8：医药行业子板块一周涨跌幅（%） 图9：医药行业子板块市盈率情况（ TTM ） 投资策略 医药行业9月月度投资观点 上市公司2023年中报业绩披露完毕，以A+H生物医药行业490家上市公司为样本数据，2023H1收入端实现8.6%的增速，较一季度2.4%的增速有明显加快； 从利润端来看，2023Q2利润下滑幅度相比2023Q1收窄，收入增长及盈利能力均环比改善。 从细分子行业来看，23H1收入实现正增长的板块包括：创新药、医疗设备、刚需属性较强的民营连锁医院、仿创结合、中药、疫苗、连锁药店、医药流通等； 其中23Q2收入端实现加速的有：创新药、仿创结合、不受集采影响的大部分高值耗材、刚需属性较强的民营连锁医院；其他细分领域如医疗器械中的IVD、低值耗材，医疗服务中的ICL由于新冠基数、去库存、应收账款减值等原因导致表观业绩承压；医药研发外包CXO、生命科学上游等板块则由于行业景气度等因素仍然处于磨底阶段。23H1中报一定程度上反映出：国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，海外科研及工业B端需求有所回暖，国内C端非刚性需求、科研及工业B端需求仍然低迷。 此外，无论是在景气度较高还是较差的板块，不同公司体现的经营能力差异较大，这些差异让我们看到了部分企业在顺境时把握机会的能力，更让我们看到了这些企业在逆境时处理问题的能力，阿尔法特征非常明显。因此目前医药行业不仅在整体层面有较好投资机会（短期问题导致的基本面与估值的错位），更是存在众多阿尔法机会。 目前医药板块是主动管理投资机构获取阿尔法的最好时点之一，同时还伴随着不确定事件落地后的向上期权。我们重申目前行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化），但短期1-2个季度业绩可能有扰动的局面。我们认为23H2医药板块投资机会大于风险，建议积极关注“创新+国际化”龙头企业，获得更高的长期复合回报。 医药行业的整顿预计将更加聚焦“关键少数”和“关键岗位”、做好舆情管控，9月上