【资产配置快评】2023年第41期：Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年09月18日 【资产配置快评】2023年第41期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： Imaginationisthehighestkiteonecanfly. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67 期》 2023-09-11 《资产配置快评2023年第40期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-11 《资产配置快评2023年第39期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-04 《可以更乐观一些——总量“创”辩第66期》 2023-08-28 《资产配置快评2023年第38期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-08-28 —LaurenBacall 1.基数效应消退继续推升8月份美国通胀水平 2.欧元区M3同比转负或进一步加大欧元贬值压力 3.国内中长期实际融资成本与经济增长预期不匹配 4.国内黄金价格相对于国际黄金价格的溢价大幅走高 5.二季度美国非金融企业债券与信贷融资继续增长 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 8月份美国CPI同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%，连续两个月反弹。其中能源CPI同比由-1.1%回升至-0.3%，主要来自6月份以后能源基数效应持续消退；核心CPI同比增速由4.7%下降至4.4%，主要来自核心商品分项的贡献；核心服务CPI同比增长3.4%，与7月份持平。核心通胀较高的粘性意味着基数效应消退可能继续推高整体通胀水平。 图表1基数效应消退继续推升8月份美国通胀水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 9月14日欧洲央行加息25个基点，其利率走廊下限升至4%，加息幅度达到450个基点。此前欧元区信贷需求已经持续承压。7月份家庭和非金融企业信贷加权同比降至1.1%。8月份欧元区M3增速由正转负至-0.4%，但是欧元贸易有效汇率指数仍然位于历史高位 124，欧洲央行不顾经济基本面继续加息，可能会让欧元更快的回归羸弱的基本面。图表2欧元区M3同比转负或进一步加大欧元贬值压力 资料来源：Bloomberg,华创证券 8月份国内实际LPR利率水平下降至4.1%，比2022年2月的峰值还高40个基点。与之 形成对比的是，同期投资者对于2023年中国GDP增速的预期降至5.1%，比2022年2月的增速预期还低0.1%，这意味着当前实际LPR利率水平明显偏高，不仅不利于经济内生动能的修复，还会一定程度上抵消了各项稳经济政策的实际效力。 图表3国内中长期实际融资成本与经济增长预期不匹配 资料来源：Bloomberg,华创证券 上海期货交易所的黄金期货价格持续创出新高，其与国际金价的价差也不断拉大。截止9月14日，国内黄金期货相对于国际黄金期货的溢价突破120美元/盎司，连续创出历史新高，也大幅高于历史平均水平。国内与国际黄金价差快速拉大显示现有即期汇率水平未能完全反映人民币的下行压力。 图表4国内黄金价格相对于国际黄金价格的溢价大幅走高 资料来源：Bloomberg,华创证券 截止今年二季度，美国非金融企业债券融资同比走高，信贷融资同比回落。债券融资规模同比从1.4%升至2.5%，信贷融资规模同比从17.6%降至7.3%。尽管美联储大幅加息，但是企业债券融资/信贷融资始终难以同步回落，而是交替下行，类似情况上次出现还是1994-1999年，其结果是美联储把联邦基金利率长期维持在高位。 图表5二季度美国非金融企业债券与信贷融资继续增长 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月15日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，跌破16年平均值以上1倍标准差，仍然处 于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月15日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016 年12月的水平高94个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月15日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.0个基点，Libor-OIS利差为25.4个基点，显示美国中小银行动荡的冲击消散，离岸美元融资环境重新放松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月15日，铜金价格比升至4.4，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月15日，国内股票与债券的总回报之比为23.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公