固定收益点评：没有降准，债市怎么走？

固定收益点评 没有降准，债市怎么走？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 相关研究 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月25日 投资要点： 近期债市利率快速走低，伴随着降准降息预期快速升温，机构抢跑交易，对于宽松货币政策的理解和双降兑现情况，我们认为主要有以下关注点： 市场对于年内还将降准25BP的预期或已落空。924一揽子增量货币政策出台落地，央行表述中提及“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调 存款准备金率0.25-0.5个百分点”。12月政治局会议时隔10多年再提“适度宽松”，降准降息预期升温，叠加机构抢配，债市抢跑提前定价双降预期，利率快速下行，至12月20日10Y国债利率已经触及1.70%关口。但从现实情况来看，临近年末，市场所预期的年内再降准预期或已落空。 回溯过往，2020年也曾出现类似情形。例如，2020年4月政治局会议提及降准降息，“稳健的货币政策更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动 性合理充裕”，但实际上5月份并未落地双降，伴随基本面企稳预期升温，债市情绪扰动，10Y国债利率从2020年4月上旬的2.48%低位一路回升。 进一步地，我们认为适度宽松的货币政策可能重在手段而非幅度。那么基于既有情况，明年1月降息也可能不及预期，对于交易盘而言再交易或存压力。具体来看，对于货币政策端而言，短期内大幅加码宽松的必要性相对有限： 1）市场流动性偏充裕，大幅投放概率不高：从12月的MLF续作结果来看，12月16日到期14500亿元，在25日大幅缩量续作3000亿元，由此或可推断央行对于目前市场整体的流动性判断偏“充裕”，资金利率表现上，截至12/24，DR007 也已从高位回落至1.5%的点位水平； 2）经济金融数据表现不差，有一定边际改善：11月M1同比增速回升，跌幅进一步收窄至3.70%，趋势上看最低迷的阶段或已过去；制造业PMI连续三月回升， 已至荣枯线以上；10月-11月商品房销售额当月同比明显改善，11月已经修复至 1.0%的正向区间； 3）权益市场未出现明显回调：12月以来上证综合指数基本在3400附近震荡。 需要注意的一点是，当前的机构交易逻辑中，存在较多借配置盘故事做交易的现象，但这可能存在一定风险。在当前长债利率快速下破低点的行情演绎下，具有一定负债成本的配置型机构（例如券商、保险）对于FVOCI计量的金融资产投资更 加重视，类比至债市投资者，也存在借OCI故事去做公允价值投资的交易逻辑，但交易和配置本身的投资逻辑是存在不同的，跟随配置思路做交易有一定风险。 对于债市而言，长牛趋势不改，我们维持明年10Y国债利率1.6%-1.9%的点位水平，但短期回调风险也需关注。尤其是在货币政策端，目前抢跑定价降息交易已经 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较为超前，但我们认为无论是权益的表现，还是说经济数据的表现，都相对不差，且明年来看，外部政策应对可能是国内主要的政策加码来源，短期货币政策加码宽货币必要性不强，“适度宽松”或更重手段而非幅度。对于短端而言，此前自律倡 议明确将非银存款活期存款利率纳入自律管理范围，若以7天逆回购利率为上限，同业存款利率可能全面降至1.5%及以下，市场对于短端存单利率在岁末年初下行的预期升温，但也需关注明年年初存单供给的增加，可能未必会让存单利率向1.5%收敛，也可能表现走阔。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 图1：降准降息与10Y国债利率走势（%） 5.0 中债国债到期收益率:10年利率:中期借贷便利(MLF):1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(右) 22 4.520 4.018 3.516 3.014 2.512 2.010 1.58 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：资金利率与7天逆回购利率（%） DR007DR001中国:逆回购利率:7天 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。