固定收益专题：要降准了？如何选择债券策略

固定收益专题 要降准了？如何选择债券策略 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.中央层面地产政策频出，优质房企或受益最大》，2022.11.22 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年11月24日 投资要点： 11月23日，据央视网报道，国务院总理李克强11月22日主持召开国务院常务会议，会议提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。 回顾2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年8月 15日这四次超预期的降准降息。我们发现，之所以央行降准降息会成为当时超预期的事件，和市场担忧物价对于货币政策有一定制约都有一定关系。但最终我们发现，物价并没有成为对于货币政策的制约。资产价格的疲弱（主要是股市、房地产市场）和汇率的稳定往往构成超预期降准的重要条件。而经济的疲弱以及市场信心的疲弱则决定了超预期降准的必要性。流动性偏紧、存贷比偏高也是降准的重要原 2《. 三季报披露后，哪些标的和行业 因。本次降准，首先，客观条件是股票市场较为疲弱，同时在美联储加息暂时放缓 调研热度上升》，2022.11.22 3.《合理利用国债期货高波动性》， 2022.11.21 4.《从微观角度评估市场是否处于超跌状态》，2022.11.21 5《.2023年度债券策略：降低波动，寻求突破》，2022.11.20 的背景下，人民币汇率暂时保持稳定。第二，近期疫情有进一步扩散蔓延趋势，对 于经济的影响有所加大，降准有利于增强市场对于经济的信心。第三，我们之前的报告《从银行角度分析LPR下调空间和30年国债性价比》指出：今年银行业面临较大的成本压力，央行降准给银行降低成本具有必要性。从历史上看，我们认为本月25日或者下个月月初降准落地的可能性较高。 从债券策略的角度来看，当前资金面水平再度宽松，市场投资者降准预期升温，在降准落地之前，市场表现偏强的概率偏高。但需要注意，因为未来长时间看，国内经济在疫情影响减弱和房地产支持政策落地的情况下会出现回暖，因此明年债市交易应偏谨慎一些，再叠加市场投资者已经较乐观，10年期国债利率快速下行到2.75%左右已经反映了大部分的预期，因此当前如果买入债券，则需要选择确定性更高一些的期限或品种。分别来看： （1）当前资金面的宽松和降准预期的影响较大，再叠加收益率曲线并未回到陡峭的水平，因此可以在中短端品种中寻找机会。而且，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.79%左右，这意味着相对当前的实际资金水平来说，2-3年债券利率或许还有下行空间。另外，1Y同业存单与DR007的利差也较高，这说明同业存单利率还未完全反映资金水平的宽松，同业存单利率也会有一定的下行空间。再从骑乘和曲线形态来看，3-5年利率债的性价比大于等于长端期限，尽管其相对性价比不如上周那样强。 （2）如果投资者规模大，或者比较看多，也可以在10年期品种中选择。在国开债方面，当前220215-220220的利差在5BP左右，考虑到该利差并不高，建议投资者可以多考虑新券220220，除非债市再度出现明显大跌，否则新券表现一般会占优。国债方面，新券220025已经上市交易，但其与220019的利率水平区别不大，建议投资者可以多考虑220025。 （3）对于波动较大的二永债，可以多考虑2年以内品种，因为其防守空间稍微大 一些。而如果投资者比较看多，也可以介入3-5年的二永债，但其波动大，需要警惕类似于11月中旬的流动性风险和信用利差走阔风险。 （4）考虑到国债期货2303合约基差水平偏高，当前时刻如果做多，国债期货也是不错的选择 风险提示：人民币汇率波动超预期贬值、经济复苏不及预期、降准未如预期中落地 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.历次超预期降准降息的原因回顾以及市场表现：4 1.1.2019年10月超预期调降MLF5BP4 1.2.2021年7月15日超预期降准0.5个百分点4 1.3.2021年12月15日超预期降准0.5个百分点5 1.4.2022年8月15日，中国人民银行宣布，下调MLF中标利率10个基点5 2.如何看待本次降准预期？7 3.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：市场资金利率与政策利率（单位：%）8 图2：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）8 图3：国债与国开收益率曲线估值情况9 图4：国债期限利差并未回到陡峭水平（单位：BP）9 图5：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%）9 图6：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）9 图7：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）9 图8：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）9 图9：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）9 表1：最近四次降准降息宣布后国债收益率变化5 表2：2018年以来历次国常会与降准时间间隔5 1.历次超预期降准降息的原因回顾以及市场表现： 回顾2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年 8月15日这四次超预期的降准降息，统计在消息宣布后的1天、7天、30天，3年期、5年期、10年期国债收益率的变化可以发现:降准后，国债收益率不断下行、下行幅度逐渐扩大，且短端收益率下行幅度更大；降息后，消息刚宣布后国债收益率下行，但随着时间的变化国债收益率开始上行。 分别来看，2019年11月5日宣布降息后，国债收益率在消息宣布后的1天 和7天时小幅上行，在30天时下行，且整体上短端国债收益率下行幅度最大。 2021年7月9日宣布降准后，国债收益率呈下行趋势，且5年期国债收益率下行幅度最大，3年期次之，10年期收益率下行幅度相对最小。2021年12月6日宣布降准后，宣布后1天的国债收益率稍许上行，但7天、30天时国债收益率下行， 且3年期收益率下行幅度最大。2022年8月15日宣布降息后，宣布后的1天的国债收益率有所下行，随后开始上行，且长端收益率上行幅度更大。 我们发现，之所以央行降准降息会成为当时超预期的事件，和市场担忧物价对于货币政策有一定制约都有一定关系。但最终我们发现，物价并没有成为对于货币政策的制约。资产价格的疲弱（主要是股市、房地产市场）和汇率的稳定往往构成超预期降准的重要条件。而经济的疲弱以及市场信心的疲弱则决定了超预期降准的必要性。流动性偏紧、存贷比偏高也是降准的重要原因。我们下文对于历史上几次超预期降准降息原因进行简单梳理。 1.1.2019年10月超预期调降MLF5BP 首先，2019年8月进行了LPR形成机制改革。2019年8月17日，央行发布公告〔2019〕第15号，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进一步推动利率并轨改革。政策出台后，银行新发放贷款的定价参照LPR，改变了传统贷款以基准利率为“锚”的定价方式。MLF利率下行有助于引导新LPR一年期利率降低，降低实体经济融资成本。第二，2019年10月份PMI为49.3，相比9月进一步走弱，短期内经济运行面临较大下行压力。MLF利率下调可释放货币 政策宽松的信号，有助于稳定市场预期，稳定经济运行。第三，2019年10月31日美联储实施年内第三次降息，引导全球货币政策进一步转向宽松，人民币汇率对于国内货币政策的制约弱化。最后，2019年下半年，非洲猪瘟带来的猪肉价格上涨，CPI破3%也是使得MLF调降较为意外的原因，但是过后看，近年来货币政策整体上受物价制约较小。 1.2.2021年7月15日超预期降准0.5个百分点 首先，当时降准有利于给银行体系补充中长期流动性，推动信贷增速的恢复。 2021年6月存贷比已经达到81.86%，体现出银行体系资金比较紧张。同时，2021 年一季度，金融机构超储率仅为1.5%，为2019年6月以来的最低值。第二，当时降准有利于缓解人民币升值预期。6月30日，中美10年期国债利差为162BP。2021年上半年，境外机构和个人投资者增持人民币债券达5026亿元。利率下行可缓解资本流入的速度，缓解当时的人民币升值压力。第三，通胀压力可控，是当时降准的必要条件。国际大宗商品价格上涨带来的物价上涨没有构成货币政策的制约。6月，我国CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍维持在较低水平。工业生产者出厂价格指数PPI同比增长8.8%，较5月份下降0.2个百分点。第四，2021年上半年资产价格也比较平稳。上半年上证指数较2020年年末上涨3.4%，6月百城住宅价格指数同比增长3.89%。房地产和股市都未出现明显泡沫。 1.3.2021年12月15日超预期降准0.5个百分点 首先，美联储缩表加息提前。11月30日美联储主席国会发言时承认忽略了供应链对于通胀的影响，称可以考虑加快缩表。在美联储加息之前，央行“以我为主”更快的进行货币宽松，错过美联储加息窗口期。第二，对冲经济下行的风险。2021年三季度GDP实际同比增速超预期回落至4.9％，而预计四季度GDP大概率持续下行。降准的首要目的是为了保证经济增长合理稳定，对冲经济下行。李克强总理在12月3日讲到2022年经济运行时表示我国经济存在着增长压力。 早在11月份的国务院常务会议上就重新提及六稳六保，稳增长被重新放在了经济工作首位。第三，对冲MLF。我国央行持续不断的政策希望降低银行成本，进而降低企业贷款利率。 1.4.2022年8月15日，中国人民银行宣布，下调MLF中标利率10个基点 首先，7月发生了房地产“集中断贷”事件且有扩散趋势，1-7月房地产销售累计同比为-23.1%，降幅比1-6月进一步扩大，房地产企业现金流更加紧张，信用风险进一步加剧。第二，7月社融增速进一步下行至10.7%，宽信用仍处于早期。第三，房地产市场和股市都较为疲弱，人民币汇率相对稳定，构成了7月降息的必要条件。 统计2018年以来历次国常会召开时间与随后央行宣布降准的时间间隔发现， 最短间隔2天，最长间隔19天；2020年新冠疫情发生以来，时间间隔均为2-3 天。因此本次23号国常会召开提及降准，存在25号降准落地的可能性。 表1：最近四次降准降息宣布后国债收益率变化 中债国债到期收益率3年中债国债到期收益率5年中债国债到期收益率10年 宣布后1 宣布后7宣布后30宣布后1 宣布后7宣布后30宣布后1 宣布后7 宣布后30 天 天 天 天 天 天 天 天 天 2019/11/5中国人民银行宣布，下调MLF中标利率5个-1bp +2bp -5bp +1bp +0bp -5bp +1bp +1bp -3bp 2021/7/9中国人民银行宣布，将于2021年7月15日 下调金融机构存款准备金率0.5个百分点-7bp （不含已执行5%存款准备金率的金融机构） -14bp -17bp -10bp -14bp -18bp -7bp -8bp -16bp 2021/12/6中国人民银行宣布，将于2021年12月15日 下调金融机构存款准备金率0.5个百分点+2bp （不含已执行5%存款准备金率的金融机构） -2bp -23bp +3bp +0bp -21bp +3bp +3bp -8bp 2022/8/15中国人民银行宣布，下调MLF中标利率10个+0bp +2bp +4bp -1bp +2bp +15bp -2bp -5bp +11bp 基点 基点 资料来源：wind、中国人民银行官网、德邦研究所 表2：2018年以来历次国常会与降准时间间隔 国常会内容国常会时间央行降准时间降准操作内容间隔时间 支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。 2018.06.202018.06.24 "从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币