固定收益点评：降准提升短债走强确定性

固定收益点评 降准提升短债走强确定性 2023年9月14日，中国人民银行公告于2023年9月15日下调金融机作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月15日 构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25个百分点大约释放流动性6300亿元。 央行降准符合预期，我们理解降准可能出于以下三点原因。首先，政府债发行大月叠加MLF大量到期，资金本身存在缺口。8月份以来，政府债发行明显加速，叠加8月是信贷投放大月，银行主动减少资金融出，资金利率持续收敛，8月税期后的多个交易日，DR007持续高于政策利率7日逆回购利率，尽管央行持续投放大额的逆回购，但资金面仍紧张。进入9月，政府净融资规模仍超万亿，同时，9月15日将有4000亿元MLF到期，央行通过降准释放流动性的必要性抬升。其次，降准进一步降低了银行负债端成本。目前央行补充长期流动性的工具为MLF、再贷款再贴现、降准等，相比MLF和再贷款再贴现等工具，银行从降准政策中获取的资金成本最低，降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差压力。最后，稳增长仍需总量宽松政策呵护。7月政治局会议以来，国内稳增长政策频出，但从商品房销售、8月信贷数据等看，基本面的改善有限。考虑到当前我国通胀水平仍处低位，过高的实际利率仍制约部分主体的融资需求，央行通过总量宽松来引导实际利率下行，也存在必要性。 本次降准对短期流动性稳定的作用明显，将直接利好存单。此次降准后，市场对季末流动性收紧的担忧有所下降，央行释放更多长期资金也帮助银行加大配置力量，地方政府债供给大幅增加对市场的冲击可能有限。同时， 在近期人民币汇率出现单边走弱的情况下，在岸和离岸货币市场资金利率均有抬升，市场认为资金利率收敛或有稳汇率之意，但本次降准的总量宽松，显示了央行当前的政策重心仍是“以我为主”，无意引导资金利率持续高于政策利率。如果资金价格回到政策利率附近，意味着资金面将趋于合理充裕，如果DR007和R007回到1.8%以下，那么2.45%左右的1年存单利率将具有较高的配置价值，2.45%的1年AAA存单利率与1.8%的R007利差达到65bp，而2020年以来二者利差的均值在40bp，如果资金利率回落至政策利率附近，1年AAA存单利率有望回到2.2%。 把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。前期由于对政策发力的担忧，以及资金的趋紧，债市出现持续调整，而债市的调整又引发赎回 潮再现的担忧，并在交易中加剧了这一过程。但事实上，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。 风险提示：政策变化超预期，统计结果可能存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：城投的业务——读懂地方政府债务系列（三）》2023-09-12 2、《固定收益点评：追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》2023-09-12 3、《固定收益点评：冲量再现，融资改善但并不强劲— 8月金融数据点评》2023-09-12 4、《固定收益定期：破净多是权益类——8月理财月报 2023-09-11 5、《固定收益定期：地产政策效果待观察——基本面高频数据跟踪》2023-09-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：政府债券净融资额3 图表2：MLF到期及MLF余额3 图表3：资金利率有望回落至政策利率4 图表4：1年存单与R007均值较少超过65bps，当前存单存在配置价值4 图表5：近期资金利率有所回升4 图表6：降准政策出台后10年国债利率表现4 2023年9月14日，中国人民银行公告于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25个百分点大约释放流动性6300亿元。 央行降准符合预期，我们理解降准可能出于以下三点原因。首先，政府债发行大月叠加MLF大量到期，资金本身存在缺口。8月份以来，政府债发行明显加速，8月全月政府债净融资1.18万亿，叠加8月是信贷投放大月，银行主动减少资金融出，资金利率持续 收敛，8月税期以来的多个交易日，DR007持续高于政策利率7日逆回购利率，尽管央行持续投放大额的逆回购，但资金面仍紧张。进入9月，政府净融资规模预计仍将超万亿，同时，9月15日有4000亿元MLF到期，央行通过降准释放流动性的必要性抬升。 其次，降准进一步降低了银行负债端成本。目前央行补充长期流动性的工具为MLF、再 贷款再贴现、降准等，相比MLF和再贷款再贴现等工具，银行从降准政策中获取的资金成本最低，降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差压力。最后，稳增长仍需总量宽松政策呵护。7月政治局会议以来，国内稳增长政策频出，但从商品房销售、8月信贷数据等看，基本面的改善有限。考虑到当前我国通胀水平仍处低位，过高的实际 利率仍制约部分主体的融资需求，央行通过总量宽松来引导实际利率下行，也存在必要性。 图表1：政府债券净融资额图表2：MLF到期及MLF余额 亿元 MLF到期量（右轴）MLF余额 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020-082021-082022-082023-08 55000亿元 50000 45000 40000 35000 30000 亿元12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2020-082021-082022-082023-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 本次降准对短期流动性稳定的作用明显，将直接利好存单。此次降准后，市场对季末流动性收紧的担忧有所下降，央行释放更多长期资金也帮助银行加大配置力量，地方政府债供给大幅增加对市场的冲击可能有限。同时，在近期人民币汇率出现单边走弱的情况 下，在岸和离岸货币市场资金利率均有抬升，市场认为资金利率收敛或有稳汇率之意，但本次降准的总量宽松，显示了央行当前的政策重心仍是“以我为主”，无意引导资金利率持续高于政策利率。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，意味着资金面将趋于合理充裕，如果DR007和R007回到1.8%以下，那么2.45%左右的1年存单利率将具有较高的配置价值。目前1年AAA存单利率为2.45%，与1.8%的R007利差达到65bp，而2020年以来二者利差的均值在40bp，如果资金利率回落至政策利率附近，1年AAA存单利率有望回到2.2%。 图表3：资金利率有望回落至政策利率图表4：1年存单与R007利差均值较少超过65bps，存单存在配置价值 3.00 2.60 2.20 1.80 1.40 1.00 DR007R0077天逆回购利率 65bps 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1年存单与R007利差月均值，% % 2022-09-142023-01-142023-05-142023-09-1 2020-02-072021-02-072022-02-072023-02-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 四季度仍存在进一步降息的可能，长债利率有望进一步下行。近期债市出现较大幅度的调整，利率曲线全线上移，10年国债和国开利率的最大调整幅度达到9.7bps和11.4bps。我们认为债市大幅下跌主要是三方面原因：一是8月底以来以地产为代表的稳增长政策 大幅发力；二是资金面的持续偏紧，导致短端利率上升；三是担忧债市下跌可能触发赎回潮，引发类似去年四季度的螺旋式下跌压力。我们认为从以往经验来看，地产市场的企稳离不开利率的下行，利率下行是地产企稳的必要非充分条件，在以往历次地产企稳周期中，利率没有先于地产市场回升。考虑到理财负债端相对更稳定，封闭式产品占比提升，对波动的抵抗能力明显提升，而理财破净比例同样处于较低位置，因而本轮理财净值未出现由于大幅回撤而导致被动卖出的恶性循环。资金利率方面，本次全面降准，进一步表明在基本面内生动能不强、地方政府债务压力凸显、商业银行净息差处于低位的背景下，央行仍将“以我为主”，货币政策整体基调仍偏宽松，有助于缓解市场对季末资金面的担忧。同时，当前我国通胀仍处低位，实际利率偏高和债务压力等约束下，四季度央行仍有可能进一步引导政策利率和存款利率下行，长债利率也有望进一步下行。 图表5：近期资金利率有所回升图表6：降准政策出台后10年国债利率表现 政策�台后第10年期国债利率累计变化（bps) 一个交易日T+0变化T+1变化T+3变化T+5变化T+10变化T+20变化 2018/04/25 2.63 4.89 3.62 8.10 12.19 5.45 2018/07/05 -1.02 1.52 3.24 0.51 -6.98 -3.94 2018/10/15 0.26 -0.74 -3.23 0.79 -7.20 -9.66 2019/01/15 0.86 -5.52 -3.87 -2.26 -0.51 -5.49 2020/01/06 -0.76 -0.49 -2.44 -5.88 -6.52 -31.97 2021/07/10 -6.74 -8.49 -5.48 -6.22 -13.94 -14.90 2021/12/06 -5.25 -2.50 -1.75 -1.49 -1.68 -6.56 2022/04/25 -1.75 -0.75 1.51 -0.53 -1.81 -6.60 2022/12/05 1.01 2.26 0.26 2.26 1.80 -3.23 2023/03/27 -1.25 -1.20 -0.73 -0.72 -2.44 -6.18 平均 -1.20 -1.09 -0.90 -0.52 -2.74 -8.54 最大值 2.63 4.89 3.62 8.10 12.19 5.45 最小值 -6.74 -8.49 -5.48 -6.22 -13.94 -31.97 1年期国股存单利率HIBOR：1周（右轴） % 2.86.00 5.00 2.6 4.00 2.43.00 2.00 2.2 1.00 20.00 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。前期由于对政策发力的担忧，以及资金的趋紧，债市出现持续调整，而债市的调整又引发赎回潮再现的担忧，并在交易中加剧了这一过程。但事实上，政策效果有待继续观察，理财资产负债端的稳定和破净率 的低位意味着本次赎回潮难以再现，央行降准也表明无意引导资金利率持续高于政策利率。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。随着降准的落地、季末冲击退出，我们预计资金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率