固定收益点评：降准或更多利好的是短债和信用

固定收益点评 降准或更多利好的是短债和信用 本次降准，将带来资金投放6500亿元左右。3月17日，央行宣布将于3作者 月27日降低金融结构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月18日 准备金率的金融机构），本次下调之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25个百分点将带来资金投放约6500亿左右。 央行降准的方向符合预期，但降准的节奏略超预期。事实上，3月3日国新办新闻发布会上，央行行长易纲就表示用降准办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。叠加年初以来信贷的大量投放，导致超储水平较低，而4、5月还有较高的财政存款季节 性冲击。因而降准在市场中有较高的预期。但考虑到本月央行已经超额续作到期MLF达2810亿元，因而在降准时点上，更多的观点认为会在4月降准而非3月。从降准时间来看，时间较为提前，略超预期。 此次降准对短期流动性稳定的作用更为明显，因而将直接利好于存单。此次降准之后，市场对季末流动性收紧的担忧将有所下降，而央行释放更多长期资金也将帮助银行加大配置力量。同时，这也显示了央行无意引导资 金价格持续高于政策利率，而是更多的希望资金价格在政策利率附近运行。资金价格回到政策利率附近，则意味着资金面相较于2月份将趋于合理充裕。给定2.0%左右的DR007和R007，那么2.7%左右的1年存单利率将具有较高的配置价值。因为2.7%的1年AAA存单利率与2.0%的R007利差达70bps，这在2020年以来是较高水平，而2020年以来两者利差均值在40-50bps，因而如果资金价格回到政策利率附近，1年AAA存单利率有望回到2.5%以下，因而当前更具有配置价值。 同时，配置力量的增强也将对信用形成利好。近期虽然信用债持续走强，但由于存单等利差处于高位，在短端信用利差压倒低位之后，利差进一步压降空间有限。而降准后资金价格回到政策利率左右，带来的存单利率下降将有助于带动短端信用债利率水平下行，进而形成短端信用债的配置机 会。而短端信用债利率下降，将提升中长端相对价值，进而带来中长端配置机会。降准对信用债也将形成利好，特别对弹性较大的二永债。 降准将推动长端利率小幅下行，但长端下行空间打开依然需要降息政策配合。降准作用主要在于稳定流动性，对长端利率会形成一定幅度的利好，但总体空间有限。从去年两次降准都可以看到，并未影响长端利率的趋势。 目前在政策预期减弱之后，长端利率呈现出下行趋势，并且如果基本面回升节奏放缓，长端利率可能进一步下行。但是考虑到政策依然有稳定经济诉求，因而长端利率也难以大幅下行，我们预计10年国债可能下降至2.75%-2.8%左右。如果没有降息，长端利率依然将保持区间震荡状态。总的来说，我们依然维持债市走强的判断，本次降准相对来说会更为直接 的利好于存单和信用。央行的提前降准，确认了在1-2月经济数据和金融 数据较好的情况下，央行的态度仍未发生转变。对利率债而言，目前仍需 观察经济修复的可持续性和政策节奏的变化，降准可能带来短期银行间资金利率的宽松，短端利率债可能迎来一波下行的机会，而对于长端利率债预计小幅下行，10年国债利率有可能下降至2.75%-2.80%。对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，利率债增配存单，中长端增配二永债。 风险提示：信贷政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：内需复苏强劲，持续性待观察》 2023-03-16 2、《固定收益定期：利差下行的方向与空间》2023-03- 14 3、《固定收益定期：利差继续普降，天津尤为明显——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-13 4、《固定收益点评：信贷1、2月越多，3月会越少吗？ ——2月金融数据点评》2023-03-11 5、《固定收益定期：存单利率回落，银行理财增持——流动性和机构行为跟踪》2023-03-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：资金价格将再度回归政策利率附近3 图表2：法定存款准备金率与货币乘数3 图表3：2018年以来，4-5月资金缺口测算（假定2023年4-5月不降准，亿元）4 图表4：1年存单与R007利差很少超过70bps，当前存单具备配置价值4 图表5：无风险短端利率制约相应信用债收益率的下行4 图表6：10年期国债利率累计变化（bps）5 本次降准，将带来资金投放6500亿元左右。3月17日，央行宣布将于3月27日降低金融结构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本 次下调之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25个百分点将带来资金投放约6500亿左右。 央行降准的方向符合预期，但降准的节奏超预期。事实上，3月3日国新办新闻发布会上，央行行长易纲就表示用降准办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还 是一种比较有效的方式。叠加年初以来信贷的大量投放，导致超储水平较低，而4、5月还有较高的财政存款季节性冲击。因而降准在市场中有较高的预期。但考虑到本月央行已经超额续作到期MLF达2810亿元，因而在降准时点上，更多的观点认为会在4月降准而非3月。从降准时间来看，时间较为提前，略超预期。 图表1：资金价格将再度回归政策利率附近图表2：法定存款准备金率与货币乘数 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 R007DR007央行7天逆回购利率 货币乘数存款准备金率（右，大型存款金融机构） % % 925.00 820.00 7 15.00 6 10.00 5 45.00 30.00 % 1.00 2022-01-042022-05-042022-09-042023-01-04 2003-032008-032013-032018-032023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 降准是央行补充长期流动性的重要工具，应被理解为中性的货币政策工具。目前央行补充长期流动性的工具为MLF、再贷款再贴现、降准等，降准相比MLF和再贷款再贴现， 具有成本更低、操作更为透明的优点，从货币创造的角度，截止2022年12月末，M2存量约为270万亿，货币乘数在7.4左右。假设M2年增速约在10%，那么每年新创造的M2约为27万亿，那么意味着每年的基础货币的增量为3.7万亿左右，需要通过前述的MLF、再贷款再贴现、降准等手段补充。回顾2021年央行补充长期流动性的操作，4月和12月各降准0.25个百分点，释放长期流动性超1万亿，MLF净投放为0，再贷款再 贴现工具净投放4000亿左右，上缴央行结存利润1.13万亿，合计释放了长期流动性在 2.5万亿以上。而今年比去年少了结存利润的超常规的释放流动性的方式，那么通过常规的降准、MLF等方式来释放流动性必然增多。 4、5月税期冲击，资金依然存在缺口，预计央行将继续加大货币投放对冲。根据我们对资金缺口的测算，今年4月，中长期资金消耗（储备货币货币发行的增加+法定准备金 存款的增加+政府存款的增加-外汇占款的增加+MLF到期）在2万亿元左右，其中政府债净融资带来的资金消耗在1.5万亿左右，而2018-2022年4月-5月该中长期资金消耗分别为6425亿元、6796亿元、13014亿元、10131亿元、2602亿元。考虑到2018年、2020年、2022年4月均存在降准的先例，此次降准和降准的步长并未超预期，在时间 节点上提前了1个月。 图表3：2018年以来，4-5月资金缺口测算（假定2023年4-5月不降准，亿元） 日期（4月-5月） M0和库存现金 金融机构法准变动 支付机构准备金变动 政府存款变动 外汇占款变动 MLF到期 中长期资金消耗 2018-04 -1826 256 1838 7060 74 3675 10928 2018-05 -1714 -10597 14 3960 91 3925 -4503 2019-04 -1528 -4651 34 4653 -9 3675 2192 2019-05 -1367 1276 -161 3285 -11 1560 4604 2020-04 -2677 -2020 499 1541 -164 4674 2180 2020-05 -2386 948 198 9962 -112 2000 10834 2021-04 -1409 -1182 782 7036 174 1561 6613 2021-05 -1665 1652 -741 3485 213 1000 3518 2022-04 119 -7055 344 1327 -176 1500 -3590 2022-05 -146 2227 -63 3084 -90 1000 6192 2023-04 -1000 455 640 7072 0 1500 8668 2023-05 -1000 79 -272 12107 0 1000 11915 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此次降准对短期流动性稳定的作用更为明显，因而将直接利好于存单。此次降准之后，市场对季末流动性收紧的担忧将有所下降，而央行释放更多长期资金也将帮助银行加大配置力量。同时，这也显示了央行无意引导资金价格持续高于政策利率，而是更多的希 望资金价格在政策利率附近运行。资金价格回到政策利率附近，则意味着资金面相较于2月份将趋于合理充裕。给定2.0%左右的DR007和R007，那么2.7%左右的1年存单利率将具有较高的配置价值。因为2.7%的1年AAA存单利率与2.0%的R007利差达70bps，这在20年以来是较高水平，而20年以来两者利差均值在40-50bps，因而如果资金价格回到政策利率附近，1年AAA存单利率有望回到2.5%以下，因而当前更具有配置价值。 图表4：1年存单与R007利差很少超过70bps，当前存单具备配置价值图表5：无风险短端利率制约相应信用债收益率的下行 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1年期存单和R007月均利差，bps 信用利差(中位数):城投债:(0.5,1]年 BP中债国开债到期收益率:1年% 200 160 120 80 40 0 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 70bps 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 2021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，配置力量的增强也将对信用形成利好。近期虽然信用债持续走强，但由于存单等利差处于高位，在短端信用利差压倒低位之后，利差进一步压降空间有限。而降准后资金价格回到政策利率左右，带来的存单利率下降将有助于带动短端信用债利率水平下行， 进而形成短端信用债的配置机会。而短端信用债利率下降，将提升中长端相对价值，进而带来中长端配置机会。降准对信用债也将形成利好，特别对弹性较大的二永债。 图表6：10年期国债利率累计变化（bps） 政策出台后第一个交易日 T+0变化 T+1变化 T+3变化 T+5变化 T+10变化 T+20变化 2018/04/25 2.63 4.89 3.62 8.10 12.19 5.45 2018/07/05 -1.02 1.52 3.24 0.51 -6.98 -3.9