海外消费复盘系列：日本酱油行业启示录，逆势重生的龟甲万

研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以日本酱油龙头龟甲万为标杆，深度复盘日本酱油行业及龙头的发展历程，总结其中的发展经验。 研究内容 需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在。复盘日本酱油史，1970年代后需求端出现两大趋势。趋势一：日本人口增长减速和老龄化背景下，酱油需求总量见顶下滑。趋势二：总量虽然萎缩，但餐饮业的发展推动行业出现结构性成长机会，具体表现在品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐饮渠道逐渐取代家庭渠道的份额。 供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中。1970-2000年是竞争激烈时期，酱油需求到顶而行业产能经历战后持续扩张，出现供大于求现象引发价格竞争，同期酱油价格跑输食品CPI。2000年后竞争放缓，随着企业大量出清，经历价格战体验后行业共识也产生变化，期间酱油价格跑赢食品CPI。竞争激烈时期，龙头龟甲万市场份额从高点下滑，但激烈竞争不改长期集中的趋势，2000年后竞争放缓后CR5份额在53%水平上缓慢提升至2021年的60%。 在行业需求持续下滑的背景下，龟甲万在三个方向探索出路，最终走出需求困局实现业绩的逆势增长。 第一条路：直面日本市场疲态，推出高质高价酱油。具备差异化特点且定位更高的酱油产品，具备更强提价能力，受价格战冲击更小。龟甲万通过推出低盐、特选等高价值酱油产品，成功应对因酱油需求减少而引起的行业价格竞争。 第二条路：奔赴蓝海市场，率先出海扩张。日本市场难以带来成长性，龟甲万将目标转向海外，成功打开北美、欧洲等地市场。日本收入占比从1997年72%下降至2023年25%，成功摆脱对日本的业务依赖。由于竞争强度较缓，海外市场获得更高盈利水平。1997年至今海外营业利润率在10%左右，远超日本3%的水平，显著提升公司整体盈利水平。 第三条路：探索新领域，尝试多元化。日本区域不断开拓新业务，包括可乐代销、其他食品、酒类、饮料业务等。2023年日本区域酱油营收占比不到30%，其他食品和饮料业务分别占比30%+和20%+。海外区域，龟甲万持续扩大海外食品批发业务，食品批发营收占海外业务比例提高至70%水平。虽然多元化探索对营收增长做出贡献，但多数业务利润率水平较低，酱油仍是盈利水平最高的业务，多元化探索一定程度上拖累了整体的盈利表现。 投资建议与启示 在需求见顶后的市场中，高价高质产品韧性更足。酱油需求下行期，中低端产品易受同质化竞争影响，陷入降价又减量的困局。龟甲万通过打造更具附加值质量更高的产品，同时配合更高定价水平，走出一条差异化竞争的道路。 出海扩张是龙头企业获取成长性机会的较好出路。鉴于龟甲万海外酱油业务获得的显著高于日本国内的利润率水平，侧面反映海外酱油行业的市场竞争强度可能仍旧较弱，存在进入并获取盈利的可能性。 谨慎选择多元化业务方向，防范低盈利业务的拖累。龟甲万多元化过程中进行较多尝试，部分业务盈利水平较低拖累整体盈利水平。如何找到兼具较高盈利水平和成长性的新赛道，也将成为考验企业多元化能力的重要课题。 老龄化背景下，酱油需求增长承压，复合调味料成长性更佳。人口结构变化导致需求量下降背景下，各类单一调味料占比均呈现下滑趋势，仅有复合调味料逆势生长，成为调味品行业中具备结构性成长机会的赛道。 风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异、海外经营风险 日本酱油行业在20世纪70年代就步入需求见顶下滑的阶段，本文通过对日本酱油行业需求下滑期的深度挖掘和复盘，再现当时行业需求端、供给端经历的深刻变化，探究变化背后的客观规律。 本文还结合龙头龟甲万的成长历程，针对性研究龟甲万在行业需求下行期的重要举措，总结和评判龟甲万在面对酱油需求下滑时采取的应对战略。 一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在 复盘日本酱油发展史，1970年代开始需求端出现两大明显趋势。趋势一：在日本人口增长减速和老龄化背景下，酱油需求总量不断萎缩。趋势二：总量虽然萎缩，但受益于餐饮业发展，行业内出现结构性成长机会，品类端复合调味料逐渐取代酱油的份额，渠道端餐饮渠道占比不断提高，家庭渠道占比不断下降。 1.1、人口减少和老龄化影响下，酱油需求总量持续下滑 从1973年高点至2021年，日本酱油消耗量下滑46%，人均消耗量下降53%。日本酱油总需求在二战结束后的20年内迎来持续增长，但随着日本人口增长在1970年代逐渐放缓，1977年人口增速降至1%以下，酱油需求增长也陷入停滞。进入1990年代，人口增速进一步下降至0.5%以下，2009年以后人口进入负增长阶段，且老龄化率持续上升导致人均酱油消费量持续下滑，酱油总需求下滑的速度进一步加快。 图表1：日本酱油年度消耗量及人口增速（百万升，%） 图表2：日本酱油人均消耗量与老龄化率（升/年/人，%） 酱油产品所具备的必需品特质，决定了它深受人口总量和结构变化的影响。 人口总量下降对酱油需求的影响路径 人口总量下降→饮食摄入总量下降→酱油需求量下降。酱油属于必选消费品，人口总量的变化直接影响行业总需求。二战结束后，日本人口增长较快，1977年前人口总量增速维持在1%之上。1977-2008年，人口增速下降至1%以下，并呈现不断下降趋势，但总体仍维持正增长。2009年日本迎来人口拐点，增速降至0以下，人口开始负增长。在日本人口总量逐渐减少趋势下，酱油需求量也不断下滑。 图表3：日本分年龄段人口数量（万人） 图表4：日本人口增速（%） 人口老龄化对酱油需求的影响路径 老年人占比提高→能量摄入减少+健康诉求增加→人均消耗量下降+需求健康化。日本历史上，人口结构也经历着明显变化。1950年至今，40岁以下人口占比明显下降，40-59岁人口整体占比稳定，65岁以上人口占比明显扩大。老年人同年轻人相比，其整体的能量摄入需求更低，随着老年人口比重的持续上升，进一步拉低了人均酱油消耗量水平。此外，老年人还更加关注饮食健康，因此对于少盐酱油有更强烈需求，导致日本低盐类型酱油占比不断提升。 图表5：日本老龄化率不断提高（%） 图表6：日本酱油产品出现健康化趋势（%） 图表7：不同年龄段男士能量需求（kcal/(kg·d)） 图表8：不同年龄段女士能量需求（kcal/(kg·d)） 1.2、餐饮业的发展，为行业带来结构性成长机会 1.2.1、居民外出就餐率的增加，推动餐饮业持续发展 尽管1970年代酱油消耗量到顶，但随着居民外食率不断提高，推动了餐饮业的发展繁荣。 二战后，日本的餐饮业逐步恢复，餐饮业规模从1975年的8.78万亿日元，增长至1997年的32.68万亿日元。餐饮业增长背后，居民外食率不断提高，外食率从1975年的28%，上升至1997年的40%。居民外食率的变化，主要与经济发展速度和女性劳动参与率两大因素有关。 图表9：日本外食率（%） 图表10：日本餐饮服务市场规模（万亿日元） 经济发展速度影响居民外食率的水平 经济发展向好→居民可支配收入提高+商务宴请活动增多→外出就餐需求增加。外食价格普遍要高于在家自制，经济发展向好，居民可支配收入增加，收入预期向好，居民选择外食的可能性更高。同时，经济发展向好，经济活动更加活跃，创造的商务宴请等活动需求也会明显增加，共同推动外食率的提高。 1991年之前，日本GDP增速基本维持在5%的水平之上，同期的外食率从1975年的28%不断提升至38%的水平。而在日本经济发展停滞甚至减速时，由于居民收入预期变差，商务宴请活动减少，居民选择外食的可能性降低。因此日本外食率数据在1991年之后停滞，随后伴随日本经济的进一步减速，开始逐渐下滑。 图表11：日本外食率同GDP增速（%） 女性劳动参与率的提高也会促进居民外食率的提高 日本女性劳动参与率的提高，降低了女性家庭角色占比，推动了居民外出就餐的习惯。日本传统的家庭角色中，女性被期望扮演家庭生活方面的支柱，主要负责家人的饮食、家务，孩子的照料等内容，随着日本经济的发展，多方面因素使得日本女性外出劳动的占比不断提高，女性劳动参与率的提高，减少了女性在家庭生活中投入的时间，尤其在饮食方面，随着女性外出参加工作，为家庭准备饮食的时间和精力减少，家庭成员选择外出就餐的习惯逐步养成，从而推动了日本社会整体外食率的提高。 图表12：日本15-64岁女性劳动参与率（%） 图表13：日本女性劳动参与率上升的主要原因 劳动力供给不足、服务业发展以及女性独立意识的提高，是推动女性劳动参与率不断上升的主要原因。随着日本老龄化率的提高，日本社会出现劳动力供给不足的问题，女性成为劳动力的重要补充。同时随着经济发展，第三产业不断发展繁荣，创造出了远超一二产业的劳动力岗位，而且由于产业特性，第三产业对于女性的接受程度远高于一二产业，为女性提供了更多适合的工作岗位。而技术的进步，帮助提高了家务活动的效率，减少了家务占用时间，国家教育制度的完善，分担了更多的托儿责任，为女性减轻了相当的压力，释放了更多的时间。伴随女性独立意识的提高，更多女性走出家庭，成为现代的独立女性。 图表14：一二三产业就业人数比例（%） 图表15：技术进步减少家务时间 1.2.2、餐饮业的繁荣，引起酱油行业结构性的变化 品类角度：酱油需求占比明显减少，复合调味料需求占比明显增加。 复盘日本调味品的结构变化，自1983年到2022年，酱油是日本主要调味品中下降最明显的品类，销量占比从27%下降至17%，相比之下，味增占比从21%下降至19%，砂糖占比从20%下降至16%，醋和酱汁占比长期稳定。而复合调味品是占比上升最明显的品类，销量占比从17%上升至31%。 图表16：日本各类型调味品销量占比（%） 图表17：日本酱油分渠道结构变化（%） 受益于便捷性、标准化优势，复合调味品成为受餐饮行业欢迎的调味品类。 依靠便捷性优势，复合调味品帮助餐饮企业在劳动力供给紧张的时代下降低人工成本。随着日本老龄化率的提高，劳动力供给紧张导致人工成本不断上涨，餐饮业是一个相对人力密集型的行业，尤其在菜品制作环节，对人工的依赖度相对更高。而复合调味品的出现，通过将多种单一的调味品融合成综合性复合调味品，实现在更短时间内完成菜品味道的配制，帮助企业缩短了菜品制作的时间，长期来看，有利于餐饮企业降低人工成本。 依靠标准化优势，帮助餐饮企业实现规模扩张下产品标准的统一。随着餐饮行业的发展，连锁餐饮企业的规模越来越大，随着门店的增多，菜品标准化成为经营者面对的难题。复合调味品的出现降低了餐厅对于厨师个人的依赖程度，通过统一配置好的复合调味品，实现相比依靠单一调味品配制难度更低的菜品制作方式，从而更好保证菜品的统一化标准。 图表18：2020年复合调味料主要应用渠道占比（%） 图表19：复合调味品具备便捷性和标准化优势 渠道角度：酱油家庭渠道占比减少，餐饮渠道占比增加。 随着居民外食率的提高，部分居民的饮食需求从家中转移到餐厅，从而带动了酱油下游渠道占比的变更。随着餐饮行业规模的扩张，餐饮需求在酱油整体需求中的重要性不断提升，自1975年至2007年，日本家庭用酱油占比不断降低，从59%下降至34%，而工业和餐饮酱油需求占比不断提升，从41%上升至66%。 二、供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中 2.1、1970-2000年竞争激烈，2000年后竞争趋缓 日本酱油行业按照竞争激烈程度，可划分为两个阶段：1）激烈竞争期（1970-2000年）：价格战激烈，中小企业出清；2）竞争趋缓期（2000年至今）：酱油价格复苏，竞争强度趋缓。 激烈竞争期（1970-2000年）：1970年代日本酱油需求到顶，而行业产能经历战后的扩张持续增加，从而出现了严重的供大于需的问题。