可选消费双周报：周专题——龟甲万，美、日酱油龙头

行业研究 行业周报 2022年10月17日 首席证券分析师： 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 可选消费 证券分析师： 赵从栋S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2021-10-18 全指可选沪深300 相关研究 1.可选双周报：周专题— Lululemon：以瑜伽为灵感 2.可选消费周报：周专题—雀巢，王者之路 3.可选消费行业周报：周专题——资生堂之美 可选消费双周报：周专题——龟甲万，美、日酱油龙头 ——可选消费行业周报 投资要点： 本周专题：龟甲万，日本酱油龙头企业。龟甲万是日本最大的酱油生产企业，市占率达到34.1%，在美国的酱油市场市占率也超过50%。2022财年营业总收入5164.40亿日元，同比增长17.53%。公司其主要产品及服务包括酱油、食物调味料及香料、味醂、烧酒及 清酒、果汁及其他饮料、药物与餐厅管理服务等。公司的成功主要得益于：（1）产业多元化发展。在国内酱油需求饱和并略有下降的情况下，公司积极调整战略，在保证主业 健康发展的同时，积极引入与主业相关或者渠道协同效果较好的产业。1962年成立子公司胜沼洋酒株式会社生产葡萄酒，经过两次成功的营销拥有日制葡萄酒市场10%的市占率；1963年成立Kikko子公司，拿到美国最大的蔬菜水果罐头的制造商和行销商DelMonte的授权在日本市场生产番茄制品，在日本番茄制品市占率达到30%。2004年，公 司投资Kibun豆乳公司，2018年占据日本豆乳市场的52%。（2）酱油业务不断推陈出 新。日本在1992年起酱油销量下降，而功能性酱油、酱汁使用量提升，公司顺势推出更 高利润的功能性酱油；公司自1965年推出减盐酱油后一直致力于减盐产品的研发和推 广，满足消费者对减盐产品的需求，2020年公司透露龟甲万减盐酱油的销售额比5年前增长了50%。（3）海外扩张保持业绩增长。2022财年海外收入占据70%，海外业务中又以北美作为主要业务来源地，占海外市场的70%。公司在1973年在美国建厂，2007年在美 国市占率达到巅峰的61%，之后虽有回落但仍保持在55%以上。同时公司在80年代开始在德国、荷兰、新加坡、中国台湾等地建厂，依托在美国的示范效应，龟甲万酱油的全球化迅速扩张。公司海外酱油的销售量在1974年-2021年翻了29倍，CAGR达到7.5%。 市场表现：（1）本周中证可选消费收盘相较上周上涨1.65%，高于上证综合指数 0.08pct，高于沪深300指数0.66pct。（2）细分板块表现，化妆品、个护用品、纺织服装板块涨幅居前，分别上涨5.38%、4.03%和3.12%，仅有旅游及景区、影视院线板块下跌5.88%和0.47%。 可选消费本周观点：持续关注运动服饰及羽绒服龙头。Q3以来内资运动龙头整体优秀，但9、10月点状疫情影响下，表现相对平淡，预计10月环比9月并未有明显好转，在此环境下，市场折扣率有所加深，市场龙头流水增长相对稳健、库存合理，海外品牌中，耐克维持个位数流水增长，阿迪流水维持双位数以上流水下滑，内资龙头仍相对受益。此外波司登轻薄羽绒表现较好，动销良好，持续关注。 投资建议：运动服饰国潮替代仍处初期，高端运动休闲仍有空缺，长期布局价值凸显，关注李宁、特步、安踏以及羽绒服龙头波司登；关注疫后复苏弹性较大的海底捞、九毛九，以及功能性型护肤品贝泰妮、医美龙头爱美客。 风险提示：疫情波动以及疫情相关防疫政策可能对消费场景产生影响；疫情情况对用工、开工情况及物流情况可能产生影响；消费需求在疫情之下可能受到影响。 正文目录 1.本周观点：持续关注运动服饰及羽绒服龙头4 2.重点公司盈利预测4 3.周专题：龟甲万——日本酱油生龙头企业4 4.本周行情综述10 5.消费趋势及相关数据：8月PPI-CPI剪刀差转负12 6.可选消费品上游价格：棉花价格环比上涨14 7.可选消费品市场指数：景气指数环比下降15 8.核心行业及公司动态17 8.1.核心公司动态17 8.2.行业动态18 9.投资建议18 10.风险提示18 图表目录 图12013-2022财年龟甲万营收及增速5 图2八家共治5 图32022财年公司日本国内总营收拆分（%）6 图42022财年海外市场总营收拆分（%）6 图5日本DelMonte公司产品7 图6MANSS葡萄酒产品7 图7公司部分豆乳产品8 图8日本户均酱油及功能性酱油消费量（日元/户/年）8 图9龟甲万减盐产品9 图102022财年总营收按区域拆分（%）9 图11海外市场按区域拆分（%）9 图12龟甲万海外酱油销量10 图13龟甲万海外酱油生产基地10 图14本周板块涨跌幅11 图15本周板块PE（TTM）变化趋势11 图162022年内至今涨跌幅11 图17本周涨跌幅居前股票12 图18近1年整体社会消费品零售总额13 图19近两个月分行业社零同比增速对比13 图20餐饮类社会消费品零售总额13 图21居民消费价格指数同比变化13 图22消费者信心指数13 图23全国城镇调查失业率14 图24上海黄金交易所：加权平均价：黄金:Au(T+D)14 图25期货收盘价（连续）：COMEX黄金14 图26上海黄金交易所：加权平均价：白银:Ag(T+D)15 图27期货收盘价（连续）：COMEX白银15 图28中国棉花价格指数：CCIndex:3128B15 图29cotlook:A指数15 图30郑州商品交易所：棉花：主力合约收盘价：当周值15 图31义乌中国小商品指数：景气指数16 图32义乌中国小商品指数：玩具类：景气指数16 图33义乌中国小商品指数：文化办公类：景气指数16 图34义乌中国小商品指数：价格指数16 图35义乌中国小商品指数：玩具类：价格指数16 图36义乌中国小商品指数：文化办公用品类：价格指数17 图37临沂商城服装价格指数：服装服饰17 表1重点公司盈利预测4 表22022年日本酱油均价和公司主流酱汁产品价格9 表3可选消费核心公司动态17 表4可选消费核心公司动态18 1.本周观点：持续关注运动服饰及羽绒服龙头 Q3以来内资运动龙头整体优秀，但9、10月点状疫情影响下，表现相对平淡，预计10月环比9月并未有明显好转，在此环境下，市场折扣率有所加深，市场龙头流水增长相对稳健、库存合理，海外品牌中，耐克维持个位数流水增长，阿迪流水维持双位数以上流水下滑，内资龙头仍相对受益。此外波司登轻薄羽绒表现较好，动销良好，持续关注。 2.重点公司盈利预测 板块 证券简称 总市值(亿元） 营收增速 归 母净利润增速 归母净利润（亿元 ） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 爱美客 1047 104% 58% 46% 118% 50% 46% 10 14 21 121 73 60 医药美容 华东医药 768 3% 11% 12% -18% 21% 20% 23 28 33 31 28 23 华熙生物 641 88% 41% 33% 21% 32% 32% 8 10 14 95 62 54 贝泰妮 750 53% 53% 40% 59% 39% 35% 9 12 16 94 62 50 上海家化 198 9% 12% 15% 51% -9% 38% 6 6 8 42 33 24 丸美股份 109 2% 7% 11% -47% 8% 15% 2 3 3 52 41 31 珀莱雅 491 23% 27% 25% 19% 28% 27% 6 7 9 73 67 52 特步国际 185 23% 23% 26% 77% 24% 23% 9 11 14 31 16 13 李宁 1377 56% 19% 22% 136% 19% 25% 40 48 60 45 29 23 申洲国际 833 4% 17% 17% -34% 36% 23% 34 46 57 55 18 15 波司登 410 11% 20% 19% 42% 28% 15% 17 22 25 19 18 16 安踏体育 2005 39% 11% 20% 50% 7% 26% 77 83 104 33 24 19 健盛集团 38 30% 24% 18% 132% 90% 26% 2 3 4 28 12 10 欧派家居 687 39% 17% 18% 18% 13% 18% 27 30 36 34 23 20 顾家家居 306 45% 21% 21% 97% 21% 21% 17 20 24 29 15 14 索菲亚 142 25% 17% 18% -90% 974% 19% 1 13 16 165 11 9 其他 晨光股份 417 34% 21% 21% 21% 5% 24% 15 16 20 39 26 20 海底捞 693 44% 6% 17% -1446% 124% 442% -42 4 23 -19 164 30 周大生 128 80% 39% 21% 20% 12% 19% 12 14 16 16 9 8 表1重点公司盈利预测 化妆品 纺织服饰 资料来源：ifind一致性预期，东海证券研究所注：数据截至20221016 3.周专题：龟甲万——日本酱油龙头企业 龟甲万是日本最大的酱油生产企业，市占率达到34.1%，在美国的酱油市场市占率也超过50%。2022财年营业总收入5164.40亿日元，同比增长17.53%。公司其主要产品及服务包括酱油、食物调味料及香料、味醂、烧酒及清酒、果汁及其他饮料、药物与餐厅管理服务等。 图12013-2022财年龟甲万营收及增速 600020 500015 4000 10 3000 5 2000 10000 0-5 营收（亿日元）同比（%，右轴） 资料来源：wind，东海证券研究所 我们认为公司的发展可以分为四个阶段 从小作坊生产到“八家共治”：1615-1917年 龟甲万创立于1615年。创始者真木女士后改姓为茂木。由于日本17世纪经济发展迅速，城镇化日益显现，居民对于酱油这种高端调味料的消费量日趋加大，小型的家庭酱油工厂纷纷崛起。19世纪中期开始由于茂木、高梨等家族业务来往频繁，出现联姻形式的联盟，最终形成茂木家族(本家及分家共6家)、高梨家族、堀切家族的“八家共治”。八大家族 于1917年正式合并，成立“野田酱油株式会社”，茂木家族的茂木七郎右卫门为首任社长，茂木家族本家使用的“龟甲万”被认定为统一商标。 图2八家共治 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 聚焦国内市场：1918-1956年 八大家族合并后，公司致力于国内市场的开发和市占率的提高。1949年公司在东京证券交易所上市后加速收割市场份额，1952年公司在调味品行业市占率逐步提升至14%，其中85%来自于酱油产品，稳居行业第一。 重视海外市场和产品线扩张：1957-1999年 海外市场方面，1957年，龟甲万国际公司与太平洋贸易公司合并，并于1969年收购日本食品国际公司和太平贸易株式会社，使龟甲万在美国特别是加利福尼亚州拥有了非常广阔的零售网络。1972年开始公司在美国、荷兰、中国台湾等地建厂，1983占据美国酱油市场40%的份额，1994年美国市占率更是到达50%。产品线方面，1962年，公司成立子公司——胜沼洋酒株式会社，从欧洲进口设备生产葡萄酒，到90年代末占据日制葡萄酒10%的市场份额。1963年，龟甲万成与美国最大的蔬菜水果罐头的制造商和行销商DelMonte签订合约生产番茄汁和番茄酱，在10年间就拥有了番茄制品30%的市占率。 多板块共同发展：2000年至今 2020年，龟甲万集团在日本酱油市占率为34.1%，高出第二