经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期：内外主线交织，经济接近筑底

2023年09月15日 宏观类●证券研究报告 内外主线交织，经济接近筑底 定期报告 经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期投资要点商品消费显露底部企稳征兆，地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应、收入预期、消费信心。8月社零同比大幅上行2.1个百分点至4.6%，为近一年来新高，好于预期。地产政策结构性放松及个税小幅减税拉动限额以上商品零售；油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行。限额以下商品零售表现强劲，当月同比升至4.5%，显示中低收入人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力。疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动，后续有望再迎改善。制造业、基建投资保持火热高增，房地产投资持续探底。8月固定资产投资测算单月同比回升0.6个百分点至1.8%，主要拉动来自制造业和广义基建投资。地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格令公共设施投资受到持续抑制，而交通运输、信息传输、公用事业类投资均保持高增或进一步加速。8月房地产开发投资低基数下小幅回升1.2个百分点至-11.0%，虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益，一线城市有望企稳，但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题，扭转尚需时日。基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄，竣工再度大幅降温。8月住宅销售、新开工面积同比跌幅分别收窄0.1和3.5个百分点至-15.4%和-22.2%，但去年6-7月是全国销售峰值，8月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小，实际地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中，这可能也构成8月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因。住宅竣工面积同比大幅下行30.1个百分点至10.8%，主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累。PPI改善拉动下游工业企业利润，工业生产积极恢复。8月PPI和出口跌幅均有收窄，对工业生产形成一定稳定作用，当月工业增加值同比小幅上行0.8个百分点至4.5%。采矿业和制造业分别改善1.0和1.5个百分点至2.3%和5.4%，极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行3.9个百分点至0.2%。汽车、化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大。近期内外主线交织变化，经济可能在年底年初筑底，明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段。外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现底部韧性，高附加值率商品出口有望环比企稳，同比跌幅收窄，而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾。地产政策结构性放松集中向一线城市推开，当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持，同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定。在财政操作空间有限的前提下，小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策，我们更加期待中性偏松货币政策（包括结构优化操作）的延续。预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底，预计年内仍有降准降息空间，预计下一个降准时间窗口为12月，降准幅度为50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；房地产放松政策效果不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告9.14人民银行降准25BP点评-降准是稳投资、稳息差、稳汇率的最佳平衡2023.9.14金融数据速评（2023.8）-政府加杠杆提速，居民去杠杆持续，央行发声稳定汇率2023.9.11华金宏观·双循环周报（第25期）-汇率与地产的“鱼和熊掌”2023.9.10CPI、PPI点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9进出口数据点评（2023.8）-基数走低出口跌幅收窄，期待更多科技突破2023.9.7 一、商品消费显露底部企稳征兆，地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应、收入预期、消费信心。 8月社费消费品零售总额同比大幅上行2.1个百分点至4.6%，为近一年以来新高，好于我们此前的预期，呈现三点变化：一、近期地产政策结构性放松，国务院宣布稍超预期的个税小幅减税措施，居民财富效应、收入预期、消费信心得到一定修复企稳，拉动限额以上商品零售改善，8月同比上行3个百分点至2.5%，其中汽车同比明显回升2.6个百分点至1.1%；此外，受当月沙特等石油出口国加码减产影响，油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行6.6个百分点至6.0%。二、必需品占比更高的限额以下商品零售表现持续强劲，当月同比再升2.5个百分点至4.5%，显示受基建投资高增稳定就业效果传导的人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力。三、疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动，餐饮当月同比下行3.4个百分点至12.4%，后续有望再迎改善。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月为两年平均增速 二、制造业、基建投资保持火热高增，房地产投资持续探底。 8月固定资产投资累计同比小幅下行0.2个百分点至3.2%，测算单月同比回升0.6个百分点至1.8%，改善的主要拉动来自制造业和广义基建投资，两大类别当月同比分别上行达3.0个百 分点至7.3%和9.5%，扣除价格因素后的实际增速进一步巩固高增势头。基建投资内部结构分化，近期地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格，公共设施投资受到持续抑制，而与产业链升级完善直接相关的交通运输、信息传输、公用事业类投资均保持高增或进一步加速。8月房地产开发投资低基数下小幅回升1.2个百分点至-11.0%，虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益，一线城市有望企稳，但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题，扭转尚需时日。加之此前两年土地成交连续下滑所导致的滞后效应，房地产投资一侧增速底部或在年底年初左右出现。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄，竣工再度大幅降温。 8月住宅销售、新开工面积同比跌幅分别收窄0.1和3.5个百分点至-15.4%和-22.2%，但考虑到去年上海解封后6-7月迎来全国销售峰值，8月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小，实际的地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中，这可能也构成8月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因。考虑到当前放松严格限制在刚改需求范畴内，一线房价收入比明显偏高，我们仍然预计本轮地产政策放松可能首先在二线城市起到需求稳定效果，全国地 产需求见底或在年底年初。住宅竣工面积同比大幅下行30.1个百分点至10.8%，主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、PPI改善拉动下游工业企业利润，工业生产积极恢复。 8月PPI和出口跌幅均有收窄，对工业生产形成一定稳定作用，当月工业增加值同比小幅上行0.8个百分点至4.5%。其中采矿业和制造业均有所修复，分别改善1.0和1.5个百分点至2.3%和5.4%，而极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行3.9个百分点至0.2%。主要制造业行业中，汽车、化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大，同比分别上行3.7、5.0和5.1个百分点至9.9%、14.8%和5.8%，近期半导体电子产业链形成一定的自主技术突破，有望推动电子产业链后续月份保持较高增长。 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月为两年平均增速 8月城镇调查失业率小幅下行0.1个百分点至5.2%，其中，外来户籍和外来农业户籍失业率分别大幅下行0.4个百分点至4.8%和4.4%，本地户籍失业率则保持在5.3%，显示今年以来增长中枢稳定高位的基建投资持续发挥着稳就业稳增长的积极作用。年内这一政策导向预计不会发生变化。 图7：城镇调查失业率与不同户籍人群表现（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 五、近期内外主线交织变化，经济可能在年底年初筑底，明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段。 一方面，日前已经公布的8月出口数据显示外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现一定底部韧性，加之近期半导体电子产业链出现一定的自主技术突破，高附加值率商品出口有望环比企稳，同比跌幅持续收窄，而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾。另一方面，地产政策结构性放松在8月底9月初集中向一线城市推开，在此前后央行实施了向1年期倾斜的小幅降息、以及昨日宣布今天实施的25BP降准，当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持，同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定。本次降准25BP是稳投资、稳息差和稳汇率之间的最佳平衡，从流动性投放量的角度来看比较克制，今日MLF较为显著的增量投放则可进一步形成流动性供给补充。在财政操作空间有限的前提下，小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策，我们更加期待中性偏松货币政策（包括结构优化操作）的延续。预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底，预计年内仍有降准降息空间，预计下一个降准时间窗口为12月，降准幅度为50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；房地产放松政策效果不及预期风险。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP） 图8：全球股市：海外市场普涨，英国、日本涨幅靠前，A股科创50跌幅较深 资料来源：Wind，华金证券研究所 图9：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：医药生物领涨，国防军工、计算机跌幅较深 资料来源：Wind，华金证券研究所 图10：标普500及行业涨幅对比（%）：可选消费、公共事业涨幅靠前，IT板块有所下跌 资料来源：Wind，华金证券研究所 图11：美国国债收益率变动幅度：长端上行较多，10Y国债收益率上行3BP 资料来源：Wind，华金证券研究所 图12：中国国债收益率变动幅度：长短端分化，10Y国债收益率下行4BP 资料来源：Wind，华金证券研究所 图13：本周1Y国债收益率下行1BP（%）图14：中美10Y利差继续扩大（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图15：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）图16：1Y信用利差有所扩大、3Y缩小 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图17：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）图18：主要央行政策利率（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图19：全球汇率：美元指数小幅上行图20：人民币本周逆势升值 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图21：金价本周小幅下跌图22：本周油价延续上涨趋势 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图23：8