经济数据点评（2023.11）暨双循环周报·第36期：内需动能待夯实，宽松迎来窗口期

2023年12月15日 宏观类●证券研究报告 内需动能待夯实，宽松迎来窗口期 定期报告 经济数据点评（2023.11）暨双循环周报·第36期投资要点11月经济数据：内需动能待夯实，宽松迎来窗口期。大众商品消费拉动作用衰减而餐饮仍强，整体消费动能趋弱。房地产开发投资低于预期拖累总投资增速，制造业投资超预期有所走强，基建投资稳定高增持续发挥稳增长稳就业的中坚作用。住宅销售面积跌幅仍在扩大，而新开工大幅改善主因低基数，缺乏可持续性；房地产市场整体拐点尚未到来。去库存加速背景下，工业生产两年平均增速有所回落，制造业回落幅度较大。11月经济数据主要受基数作用影响较大，扣除基数影响后两年平均增速表现事实上较预期更弱。在房地产市场持续探底的阶段，需要货币配合财政积极扩张，方可达到稳定预期、提振经济的政策目的。美联储滞后于前期经济数据的突然转向具有较强的不稳定性，在2024年1月底美联储下次会议之前，我国再度迎来实施降准和结构性降息的黄金关键窗口期，预计春节前降准50BP，并实施向1YLPR倾斜的小幅降息。北京上海调降首付比例，房地产市场是否加快迎来底部？北京上海调降二套首付比例，或有助于一线城市放假预期加快企稳，从而打开财政扩张促进消费的政策可能性。在中央经济工作会议刚刚结束，并提出要“扩大中等收入人群”的背景下，北京上海相继出台房地产释放放松政策，或许是政策层面释放出的当前房价已经基本接近合理区间的信号，从而希望通过政策进一步的边际放松，一定程度上加快房地产市场特别是价格和预期的企稳。若在今年底明年初能见到房地产市场“量缩价稳”的格局，稳定居民的财富效应预期，将有助于加大经济政策在明年实施更大力度的个税减税政策的决心，以通过增加中等收入人群的可支配收入分配比例，提振居民收入预期，促进和扩大大宗可选商品消费和中高端服务消费。更详细的分析可以参考我们之前的报告《制度“立”政策“进”，促消费优产业——中央经济工作会议深度解读》（2023.12.13）。美国零售超预期走强，“美鸽欧鹰”的反差局面究竟如何理解？欧央行维持利率不变并声称未开始讨论降息，展现出较为鹰派的货币政策立场，但事实上欧元区的经济已经极端脆弱，美欧经济和货币政策分化背景下，美元指数短期震荡后可能终将回归高位。我们此前数度强调，美国居民过热的商品消费需求当前难以见到短期内的降温，维持了三个月之久的汽车工人罢工事件对前期的通胀和零售数据造成短暂冲击，但在得到未来三年内涨薪25%的妥善处理后，预计后续将再度助推薪资增速，并逐步传导至通胀。站在当下时点，我们仍然坚定认为美联储在2024年9月之前不会降息，加之欧元区经济已经展现出的鲜明脆弱性，美元指数会维持在相对高位震荡，详细的分析可以参考我们的报告《点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联储FOMC会议（2023.12）点评》（2023.12.14）。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股传媒继续领涨，食品饮料跌幅最深；受美联储释放鸽派信号影响，美债收益率整体大幅下行，中美长端利差收窄，美元指数大幅回落，CNY升值；黄金价格高位震荡，油价小幅上行。风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；美联储超预期加息风险风险提示；房地产市场恢复速度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联储FOMC会议（2023.12）点评2023.12.14信用尚未稳定，货币仍需主动——金融数据点评（2023.11）2023.12.13制度“立”政策“进”，促消费优产业——中央经济工作会议·深度解读2023.12.13CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？——华金宏观·双循环周报（第35期）2023.12.9财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读2023.12.8 内容目录 11月经济数据：内需动能待夯实，宽松迎来窗口期3 北京上海调降二套首付比例，房地产市场能否加快迎来底部？6 美国零售超预期走强，“美鸽欧鹰”的反差局面究竟如何理解？7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）3 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）3 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%）4 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%）4 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%）5 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%）5 图7：城镇调查失业率与不同户籍人群表现（%）6 图8：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）7 图9：发达经济体主要央行政策利率体系（%）8 图10：美国零售同比增速及贡献结构（%）8 图11：全球股市：本周美股领涨，A股板块普遍下跌9 图12：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：传媒继续领涨，食品饮料跌幅最深9 图13：标普500及行业涨幅对比（%）：本周除通讯服务外，美股其余板块普遍上涨9 图14：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行10 图15：中国国债收益率变动幅度：短端国债收益率下行较多10 图16：本周美债短端收益率大幅下行（%）10 图17：中美10Y利差有所收窄（%）10 图18：10Y国开债与国债利差小幅扩大（%）11 图19：1Y信用利差扩大、3Y继续收窄（BP）11 图20：美联储本周缩表步伐有所放缓（USDbn）11 图21：主要央行政策利率（%）11 图22：全球汇率：美元指数大幅回落11 图23：CNY随美元指数下行而小幅升值11 图24：本周金价高位震荡12 图25：本周油价小幅上行12 图26：12月初焦煤价格继续小幅上行12 图27：本周铜价小幅上行12 11月经济数据：内需动能待夯实，宽松迎来窗口期 大众商品消费拉动作用衰减而餐饮仍强，整体消费动能趋弱。11月社会消费品零售总额同比增10.1%，较前月上行2.5个百分点，基本符合我们预期；但考虑到去年同期全国大范围封控所导致的零售极低基数影响，以两年平均增速计，11月零售仅增长1.8%，事实上较10月降温幅度较大。呈现三大结构性特征：1）大宗消费结构分化，商品降温而服务保持强劲，限额以下商品仅拉动11月总零售两年平均增速0.3个百分点，较10月下行达1.5个百分点，显示大宗商品消费可持续增长能力较弱，当前集中恢复峰值已经结束，动能有所衰减；而餐饮两年平均增速高达7.3%，较上月上行达3.6个百分点，大众服务消费韧性较为充足。2）以汽车为代表的大宗可选商品消费超越必需品消费，成为拉动零售增长的主要力量，11月汽车零售扣除基数效应后的增长趋势虽较上月有所降温，但仍是拉动当月限额以上零售增长的最大单项。3）11月原油价格大幅回落，石油制品对限额以上零售的拉动作用降温。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-11月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-11月为两年平均增速 房地产开发投资低于预期拖累总投资增速，制造业投资超预期有所走强，基建投资稳定高增持续发挥稳增长稳就业的中坚作用。11月固定资产投资累计同比维持在2.9%，测算单月同比 底部回升1.7个百分点至2.9%，但明显低于我们此前预期。具体来看：1）11月制造业投资同比增速较高水平基础上再度上行1.0个百分点至7.2%，加速去库存阶段仍维持较高的实际增速，在“脱钩断链”背景下先进制造业产业链持续投入、谋求技术突破的决心可见一斑。2）广义基建投资同比虽受能源公用事业的小幅影响而略降0.2个百分点至7.9%，但整体仍维持在高实际增长区间，年内将持续发挥稳增长稳就业的中坚作用。3）房地产开发投资在去年极低基数的背景下同比跌幅仅小幅收窄0.7个百分点至-10.6%，大幅低于预期，显示当前居民对房地产市场的预期仍然较弱，开发商的观望和谨慎情绪也仍在蔓延。昨日北京上海继深圳之后也决定调降二套房首付款比例，力度相对有限，预计可能形成一定的加速稳定房价预期的效果，有待持续观察。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 住宅销售面积跌幅仍在扩大，而新开工大幅改善主因低基数，缺乏可持续性；房地产市场整体拐点尚未到来。11月住宅新开工面积在去年同期过低的背景下出现了自2021年4月以来首度逆势转正的同比增速，上行达26.6个百分点至6.2%，同时，由于滞后效应的影响，住宅竣工面积也小幅上行0.7个百分点至14.4%，但住宅销售面积跌幅仍在扩大，11月跌幅扩大0.9个百分点至-12.9%。特殊月份受基数影响的开工面积转正并不能代表开发商对房地产市场的预期已经出现扭转，我们预计房地产市场可能在年底年初迎来“量缩价稳”的底部格局，但不建议对本轮房地产结构性放松政策推广至北京上海后所能起到的提振效果期待过高。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 去库存加速背景下，工业生产两年平均增速有所回落，制造业回落幅度较大。11月低基数背景下工业增加值同比上行2.0个百分点至6.6%，而两年平均增长4.4%则较10月回落0.4个 百分点。三大工业行业中，以两年平均增速计，采矿业（4.9%）、公用事业（4.0%）分别较10月上行1.5、1.3个百分点；而制造业（4.3%）受加速去库存影响下行0.8个百分点。从同比增速来看，主要制造业行业中，汽车制造业受近两月来销量连续改善的拉动作用而呈现了显著的改善；黑色金属冶炼和压延工业则持续受到去库存压制而再度下行2.2个百分点至5.1%。11月城镇调查失业率持平于5.0%，其中，外来户籍和外来农业户籍失业率分别下行0.2个百分点至4.7%和4.4%，均达到自有统计数据以来的新低水平，稳增长稳就业政策背景导向下，今年中低收入人群的就业得到了较好的保障。 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月为两年平均增速 11月经济数据主要受基数作用影响较大，扣除基数影响后两年平均增速表现事实上较预期更弱。在房地产市场持续探底的阶段，需要货币配合财政积极扩张，方可达到稳定预期、提振经济的政策目的。中央经济工作会议已经较为明确地表达了对明年内需提振和投资拉动现代产业体系建设的政策导向，加之北京上海同日宣布调降首付款比例，预计将对房地产市场起到一定的预期稳定作用，我们期待在年底年初见到房地产市场“量缩价稳”的格局，对中等收入群体的财富效应起到支撑作用；在此基础上，通过积极扩张的财政政策实施更大力度的个税减税，从二次 分配的角度提升居民的收入预期，预计能够对明年的大宗商品消费和中高端服务消费起到积极提振作用。 美联储滞后于前期经济数据的突然转向具有较强的不稳定性，在2024年1月底美联储下次会议之前，我国再度迎来实施降准和结构性降息的黄金关键窗口期，预计春节前降准50BP，并实施向1YLPR倾斜的小幅降息。12月15日，人民银行MLF超额续作幅度创今年新高，净投放达8000亿元，我们测算约对应40BP降准所能投放的流动性，跨年长期流动性需求基本得到满足，人民银行也由此得以较好地避免因实施降准而可能引发的人民币贬值风险。但考虑到，一方面，支持现代化产业体系以及先进制造业产业链建设需持续创造信用扩张的良好局面以有效支持其融资需求，而降准为效率最高、成本最低的长期流动性最优投放工具；另一方面，美联储日前在年内最后一次FOMC会议上基于滞后的经济就业和通胀数据表现意外表达出对通胀连