原油半年报：下半年油价仍维持底部宽幅震荡， 重心有所提升

2016年7月3日 1 / 13 华泰期货|原油半年报 华泰期货研究所 陈静怡  0755-82767160  chenjingyi@htgwf.com 更多资讯请关注：www.htgwf.com 微信号：华泰期货 相对指数表现： 能源市场表现 品种 17-Jun D%D W%W WTI 47.98 3.83% -2.22% Brent 49.17 4.20% -2.71% RBOB 1.505 2.73% -3.48% 取暖油 1.482 4.13% -2.26% 柴油 433 2.24% -5.77% 天然气 2.623 1.67% 2.62% 燃料油 2264 0.00% 0.00% CVIXUBSEN.下半年油价仍维持底部宽幅震荡，重心有所提升  油市概述 上半年油价整体呈现探底回升的走势，其中一季度二次探底后反弹，两市油价一度跌破30美元/桶，WTI油价最低跌至26.05美元/桶的12年低位。2月中以后，油价在远月升水修复、美国市场基本面持续好转以及供给端意外减产频发等共同提振下，油价持续走高，6月两市油价一度突破50美元/桶一线，总体6月油价在高位震荡，而月底在英国脱欧公投导致市场风险偏好的逆转，原油作为风险资产回落明显。截至6月28日收盘，WTI近月合约上半年上涨29.18%至47.85美元/桶，布伦特近月合约收于48.58美元/桶，较2015年年底上涨30.31%。 二季度短暂的意外减产带来的市场偏紧无法延续。我们认为市场将恢复宽松状态，下半年油价仍将维持底部宽幅震荡的走势。但是总体区间整体过剩的收窄、美国的持续减产仍在进行、以及伊朗供给回归的压力已然释放，预计将比上半年的重心有所提高。整体区间预计美原油为35-55美元/桶，布伦特为36-56美元/桶。 三季度在意外减产的供应回归，叠加美国汽油季节性需求走弱及炼厂季节性检修，远月升水较窄，以及库存高企等因素，油价需要有个回调的过程，油价下半年低位在8月下旬，美国汽油需求骤减以及炼厂检修预期打压而出现的概率较大。而后等待需求走强，其他产量持续减少带来的过剩收紧，油价才会逐步走高。上方仍是看美国原油复产预期的压制。 但是需要注意的是，当前油市过剩幅度并不大，虽然低油价对于产油国主动减产的推动在美国有所体现。而其他产油国方面大多都是因为收入减少，对于石油行业的投入减少，或者无法维持国内局势的安稳导致被动减产，如上半年尼日利亚与利比亚的情况。因此，在油价底部徘徊的过程中，产油国局势的动荡仍是石油供应的不定时炸弹。 2016年7月3日 华泰期货|原油半年报  2016年上半年行情回顾： 上半年油价整体呈现探底回升的走势，其中一季度二次探底后反弹，两市油价一度跌破30美元/桶，WTI油价最低跌至26.05美元/桶的12年低位。2月中以后，油价在远月升水修复、美国市场基本面持续好转以及供给端意外减产频发等共同提振下，油价持续走高，6月两市油价一度突破50美元/桶一线，总体6月油价在高位震荡，而月底在英国脱欧公投导致市场风险偏好的逆转，原油作为风险资产回落明显。截至6月28日收盘，WTI近月合约上半年上涨29.18%至47.85美元/桶，布伦特近月合约收于48.58美元/桶，较2015年年底上涨30.31%。 今年一季度总体而言是今年油市基本面最差的时期，油价在整体金融宏观环境动荡叠加基本面弱势的打压下两度走弱。在油市供给过剩局面未改，一季度需求呈现季节性弱势，美国炼厂检修导致原油投放总体在低位，原油库存不断刷新纪录新高，且伊朗制裁放开后，原油出口量在一季度不断回升，按照最新的数据，伊朗当前出口量较制裁放开前增加约90万桶/天。在基本面弱势的打压下，油价也不断刷新下跌以来的新低。 二月油价低位，市场抄底氛围浓厚，且沙特、俄罗斯、卡塔尔、委内瑞拉四产油国举行会议后决定初步把产量冻结在较高的1月，且积极推动4月举行的OPEC与非OPEC产油国冻产会议是触发油价走高的因素，虽然后续产油国并未能达成最终协议。结合当时油价远月升水过大，刺激储油套利对于油价近月走高修复也是油价反弹的重要原因。 二季度油价美国市场需求逐步好转，虽然产油国间无法达成冻产协议，但是频发的产油国意外减产使市场平衡快速收紧。从尼日利亚今年以来受制于国内反政府武装的扰乱，石油设施受袭击，产量持续回落，从此前平均200万桶/天减少至145万桶/天。与此同时，4月中科威特工人罢工以及5月加拿大森林大火等导致的减产使得石油市场供应过剩局面大大缓解，且从价差结构来看，布伦特一度出现近月升水的局面，机构也纷纷表示石油市场重新回到偏紧的格局。因此油价走势也在5月超出我们的预期，突破45美元一线，最高涨超过50美元/桶。 图1: 油价上半年探底回升 图2: 美国需求的季节性伴随油价变动 图3: 今年伊朗供应回归压制油价 图4: 二季度产油国意外减产频发，油市平衡快速收紧 -101234567825303540455055Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16BRENT-WTIWTIBrent130001400015000160001700018000201620152014201320122011 华泰期货|原油半年报 资料来源：EIA，Bloomberg，OPEC，华泰期货研究所  今年以来需求端有序增长，是油市平衡的主要贡献力量 在石油需求方面，今年市场对于整体的预期仍是较为乐观。主要贡献仍是来自需求的大头：美国、中国和印度。EIA以及IEA等主流机构对于今年需求的增速仍较为乐观。相对于市场其他对于油市供需平衡较为乐观的判断，我们比较认可EIA对于供需平衡的看法，认为全球供给过剩的情况在2016年仍会持续。而分阶段来看，年内最差的情况已经一季度体现，而二季度在各项2016年全球石油需求同比增长达150万桶/天，较2015年140万桶/天的增速有所提高。 需求的增长主要发生在发展中国家，此前在低油价的刺激下，美国以及欧洲等地区石油消费相对往年有明显的提升，但是预计2016年这方面的提振作用有所减弱。中国的需求在汽车购置税政策鼓励下，汽油消费仍能维持较大的提升。印度是2016年全球石油需求增长的亮点，预计需求增速超过中美两国，达40万桶/天。 图5: 全球供需在2016年仍将维持过剩 图6: 全球石油消费增长分布 资料来源：EIA，华泰期货研究所 从今年上半年的情况来看，汽油需求仍是美国石油需求增长的主要推动力，主要受到美国经济增长向好，且就业环境好转的影响，美国车辆出行公里数的增长与居民可支配收入的增速有明显的相关性。此外，低油价对于车辆出行的刺激的较为明显，在2014年下半年油价下跌以来，美国车辆出行公里数同比增速明显放大，截至今年4月的数据来看，趋势仍能够延续。从直接的汽油消费数据来看，今年汽油消费强势，基本上符合同比30万桶/天的需求增长预期。但是从季节性来看，虽然通常7-8月是美国车辆出行的高峰期，汽油消费处在旺季，从周度数据来看，6月汽油需求量刷新纪录高位，但是后续的边际增长空间有限，且8月过后，汽油消费回20002200240026002800300032003400360038004000Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13Mar-14Jan-15Nov-150.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.000Jan 2013Apr 2013Jul 2013Oct 2013Jan 2014Apr 2014Jul 2014Oct 2014Jan 2015Apr 2015Jul 2015Oct 2015Jan 2016Apr 2016United StatesMexicoCanadaSudan / S. SudanColombiaBrazilNorth SeaYemenChinaSyriaArabiaKuwaitIraqIndonesiaNigeriaLibyaIranForecast-3-2-101234568284868890929496981002011-Q12012-Q12013-Q12014-Q12015-Q12016-Q12017-Q1供需平衡（右轴）全球产量（左轴）全球消费量（左轴）Forecast-2-10123456789767880828486889092949698200920102011201220132014201520162017美国消费增长中国消费增长其他增长全球石油消费增长 华泰期货|原油半年报 落将十分明显。 图7: 美国汽车出行公里增长与居民可支配收入增长相关 图8: 目前为止车辆出行趋势仍然向好，延续此前高增长 图9: 月度数据显示汽油需求数据强劲 图10: 但后续边际增长空间有限，三季度后需求回落 资料来源：EIA，Bloomberg，美国交通部，华泰期货研究所 欧洲方面，英国脱欧公投英国经济和欧洲经济增长的不确定性，投行纷纷下调英国、欧元区甚至是全球经济增长预期。从石油需求方面来看，过去10年，欧洲地区石油消费便呈现逐年递减的趋势，主要因为该地区对于机动车能效提高以及新能源使用的推广。2015年，由于低油价对需求的刺激作用，欧洲石油消费出现同比回升，但是目前来看，低油价的影响逐步消退。从下半年的需求季节性来看，三季度总体维持高位平稳，但是四季度需求回落。因此，综合欧洲当前不大乐观的前景，我们对下半年欧洲市场的需求判断为中性偏弱。 图11: 低油价对欧洲需求刺激减弱 图12: 下半年季节性需求总体高位平稳后回落 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究所 中国需求方面，上半年中国原油进口异常亮眼，中国需求增长，除了汽车销量-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17居民可支配收入增长车辆出行公里数增长-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.060.07050000100000150000200000250000300000Apr-11Mar-12Feb-13Jan-14Dec-14Nov-15同比变动车辆行驶公里数75008000850090009500100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年80008500900095001000010500201620152014201320122011-10-8-6-4-202468024681012141618Jan-07Apr-08Jul-09Oct-10Jan-12Apr-13Jul-14Oct-15同比变化（%）欧洲石油需求（百万桶/天）1212.51313.51414.51515.5161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年 华泰期货|原油半年报 维持增长的近几年的逻辑之外，中国地炼进口原油使用权和进口权的放开，使得地炼在原料上的获得更加容易，开工积极性明显提高。与此同时中国原油战略储备加速注油也是推动上半年原油需求激增的原因。但是由于中国并不公布战略储备库存，只能靠原油产量以及进出口量和炼厂原油投放量等数据计算出隐含的库存变动。从截至到5月份的数据来看，今年原油库存以超过400万吨/月的速度在增长。但是后续空间预计有限，主要是从国内现有的战略储备库基本上注油完毕，且海上浮库今年以来不断攀升，港口已经出现停靠卸油困难的情况。后续汽