商贸零售行业9月投资策略暨中报总结：板块业绩逐季改善，龙头公司表现领先

消费数据回顾：行业整体平稳复苏。2023年1-7月，社会消费品零售总额为26.43万亿元，同比增长7.3%，整体来看在低基数下取得较为平稳的复苏表现，但是居民消费水平仍有较大释放潜力。其中网上零售额同比+12.5%。 其中，实物商品网上零售额同比+10.0%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%，同比略有下降。线下分业态看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-7月分别实现增速-0.50%/7.50%/4.50%/8.20%/3.50%。去年低基数下便利店以及百货渠道恢复弹性更大。 黄金珠宝：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张。年初至今黄金珠宝销售数据保持相对优异，2023年1-7月金银珠宝类社零增速为13.6%。其中预计是黄金品类增长带动为主，除婚嫁等刚性需求外，保值避险和个性配饰的多重需求共振也是黄金类产品快速增长的重要原因。板块业绩复盘：板块整体呈现复苏态势，上半年营收同比+22.50%，归母净利润同比+13.39%。 美妆医美：整体不断回温，龙头公司持续表现优异。1-7月化妆品社零同比增长7.2%，与整体社零表现相当。随着前期支撑行业高速增长的渠道流量红利逐步枯竭，未来行业整体增速预计将保持稳定，但行业内的分化将持续演进，头部企业仍具较强发展韧性。板块业绩复盘：化妆品来看，板块实现营收同比+11.47%；归母净利润同比+45.35%，由于外部不利因素逐渐消散，多数化妆品公司也基本内部调整完毕，带动整体板块实现恢复性增长。医美来看，由于属于线下终端消费，在疫情后复苏情况也相对优异，上半年板块实现营收51.37亿元，同比+47.13%，其中龙头公司表现更领先行业。 投资建议：维持板块“超配”评级。预计行业未来仍将呈现渐进复苏趋势，虽然短期压力仍存但部分板块调整后的中长期成长潜力仍较大，同时前期行情对于消费板块的悲观预期反映也较为充分。具体来看：1）黄金珠宝：下半年国庆长假婚庆需求有望释放，金价预期重回增势，品牌龙头开店有望提速，推荐：老凤祥、周大生等。2）美容护理：前期调整后部分标的估值吸引力逐步显现,具备产品储备的优质龙头下半年业绩有望加速。推荐：贝泰妮、爱美客、珀莱雅、巨子生物、福瑞达、水羊股份等。3）跨境电商：海外消费需求仍强势，一带一路等政策催化行业扩容，AI赋能企业实现降本增效，推荐：小商品城、焦点科技等；4）百货商超：客流在低基数实现加速恢复，龙头企业积极应对消费环境变化开展奥特莱斯、仓储会员店等业态转型，从而实现盈利能力的稳步修复，同时国企积极推动机制优化有望进一步释放经营活力，推荐：重庆百货、百联股份、家家悦等。 风险提示：宏观经济风险，新品推出不及预期，政策变动等。 消费数据回顾：行业整体平稳复苏 2023年1-7月，社会消费品零售总额为26.43万亿元，同比增长7.3%，整体来看在低基数下取得较为平稳的复苏表现，但是居民消费水平仍有较大释放潜力，未来的持续复苏还是需要经济环境的支撑以及居民对未来收入前景信心。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速 从主要商品的零售数据看，必选品相对表现稳健，可选消费品在同期相对高基数下多数有所承压。具体来看，必选品类方面，粮油食品/烟酒类在7月分别实现5.50%/7.20%的增速。可选品类方面，由于去年疫情封控解除后的报复性消费反弹，带动去年同期7月消费的较高基数，因此今年7月增速均有所下滑，其中化妆品7月下滑4.10%，黄金珠宝下滑10.0%。 图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%） 图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 2023年1-7月份，全国网上零售额同比+12.5%。其中，实物商品网上零售额同比+10.0%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%，同比下降0.2pct；其中吃类、穿类和用类商品分别同比+8.7%、+12.0%、+9.5%。 分业态看 ， 超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-7月分别实现增速-0.50%/7.50%/4.50%/8.20%/3.50%，由于去年同期疫情原因，导致零售属性更强的便利店以及主要为购物需求的百货渠道受影响更大，因此今年整体恢复性增速较高。 图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 图5：限额以上零售业单位中不同业态零售额增速（%） 黄金珠宝行业：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张 行业表现：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时代复苏向好 年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。2023年1-7月，金银珠宝类社会零售额达1905亿元，同比+13.6%，4月增速更是达到44.7%，但7月由于去年高基数的影响而下滑10.0%，但仍不改整体旺盛消费趋势。这其中预计主要系黄金品类增长带动为主，除婚嫁等刚性需求外，保值避险和个性配饰的多重需求共振也是重要原因。 图6：2022年以来金银珠宝类社零数据情况 从板块行情表现来看：2023年黄金珠宝指数整体优于大盘走势。今年以来销售数据持续恢复，基本面的强势也支撑了板块行情领先于大盘表现。 图7：2023年以来黄金珠宝指数行情走势 从个股行情表现来看：今年以来，黄金消费需求的旺盛带动在黄金品类上布局较为领先的个股实现了更为靓丽的行情表现。其中去年表现相对滞涨，同时今年在店铺持续扩张和内部机制预期改善加持下的老凤祥、潮宏基以及周大生等表现相对最为优异，周大福受开店节奏放缓、短期同店承压及港股市场整体回调影响而表现较弱。 表1：黄金珠宝行业部分个股行情走势 黄金珠宝业绩复盘：业绩实现恢复性增长 板块业绩：上半年实现恢复性增长 黄金珠宝板块我们选取的上市公司主要包括周大生、老凤祥、潮宏基、中国黄金、菜百股份、明牌珠宝、曼卡龙、萃华珠宝和迪阿股份。今年以来，板块整体呈现复苏态势，上半年板块收入同比+22.50%，归母净利润同比+13.39%。单Q2收入/归母净利润增速分别为+18.10%/+10.38%，营收利润均实现高速增长。 图8：黄金珠宝板块营收增长情况 图9：黄金珠宝板块归母净利润增长情况 黄金的保值叠加悦己的双重属性强化是需求提升的重要因素。1）年初至今金价的稳步持续上行对终端需求产生一定正面影响，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长动力源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便带来了较大的推动作用。展望下半年，在黄金周需求驱动下行业有望延续增长，预计未来头部企业仍将继续受益于行业复苏，全年业绩持续高增长的确定性较高。 具体公司情况：终端需求旺盛带动业绩整体表现优异 多数黄金珠宝上市企业上半年整体业绩表现优异，企业之间的品类布局差异和渠道扩张能力是复苏程度不一的主要原因。其中，周大生持续完善黄金产品体系，线下充分利用省代资源优势拓展门店数量，线上积极布局饰品赛道，实现快速增长，上半年加盟/自营线下/电商分别同比增长57.16%/45.99%/91.33%，素金品类上半年同比增长71.71%，表现优异。老凤祥上半年营收/归母净利分别同比+19.57%/+42.95%，渠道端持续加盟扩张，产品端持续提升研发设计能力，并有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。潮宏基Q2营收/归母净利润同比+60.96%/+54.02%，公司加快市场开拓进程，构建品牌差异并精细化运营单店业绩。 图10：黄金珠宝板块上市公司上半年收入增速 图11：黄金珠宝板块上市公司归母净利润增长情况 盈利能力：毛利率基本持平，费用投放有所加大 受益积压的收入端快速恢复带来的规模效应，叠加上半年金价上行，整个板块的毛利水平同比基本持平，环比继续回升。23Q2板块毛利率同比+0.02pct，预计由于上半年金价抬升，同时产品结构有所调整。 具体公司情况：不同公司表现分化明显，老凤祥上半年实现毛利率8.46%，同比提升0.77pct，预计受益上半年金价抬升及公司品牌及产品设计力强化；周大生毛利率18.46%，同比-3.69pct，主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。但由于上半年各企业不断进行门店快速扩张，费用端环比有所上行，从而带动净利率略有下滑。 图12：黄金珠宝板块盈利能力变化情况 图13：黄金珠宝板块上市公司毛利率变化情况 多维度拆解：黄金品类增速亮眼，渠道扩张为关键因素 产品端：金价走强与产品力提升共振，黄金珠宝消费需求持续向好 年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。其中黄金品类表现更优，除婚嫁等刚性需求外，保值避险和个性配饰的双重需求共振也是重要原因。当前金价上行趋势客观上有助于提升黄金珠宝企业的销售表现。 图14：金价与黄金品类消费之间的相关性 图15：消费者购买首饰的品类偏好 但由于黄金品类整体设计感较其他品类较为传统，整体盈利水平较低，难以提升加盟商利润空间。同时，近年来黄金产品本身的时尚个性化消费属性也在逐步增强，因此中长期更需要关注黄金产品本身工艺的进步和设计感的提升。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，如古法金、3D硬金和5G黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 与此相对的，镶嵌品类则在今年以来复苏仍相对缓慢。我们认为，未来镶嵌品类需求端的复苏仍需居民实际消费能力恢复的支撑，与此同时黄金品类受到消费者青睐，也分流了部分钻石镶嵌产品消费。不过全年来看，消费复苏的中长期趋势不改，消费力回升后居民对于设计感强、情感属性显著的钻石等镶嵌消费需求亦有望回升。 渠道端：龙头加速开店获取市场份额，下沉市场扩张正当时 长期来看，黄金珠宝作为市场规模整体较为稳定的行业，企业的突围未来更多还是在于存量市占率份额的获取。目前在市场竞争层面，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2022年中国珠宝首饰行业CR5达到28.1%，较2019年提升7.4pct。 同时下半年往往是品牌企业的开店高峰期，在市占率获取的过程中，渠道的扩张显得尤为关键。其中考虑到一二线城市门店相对稳定，核心便在于低线城市的拓展，而由于企业管理边际，以及三四线城市的渠道特点等因素，加盟代理模式的成熟运用就成为了企业竞争的关键点。 图16：周大福珠宝下沉市场零售值增速领先高线城市 图17：头部品牌2020-2022年净开店情况 化妆品行业：整体不断回温，龙头公司持续表现优异 行业表现：行业整体呈现回温趋势，龙头企业表现依旧稳健 今年以来，在整体消费复苏下化妆品消费亦实现稳健增长，1-7月化妆品社零消费同比增长7.2%，与社零整体增速相当。我们认为，未来化妆品行业整体仍将保持一定成长性，但随着前期支撑行业高速增长的渠道流量红利逐步枯竭，未来行业整体增速将保持稳定，与此同时行业内的分化将持续演进。 行业走势来看，23年下半年我们预计化妆品行业将会呈现逐季走高复苏的走势，主要基于：1）去年行业基数变化来看，22年上半年仍相对较高，但去年下半年超头主播、平台调整以及疫情反复等因素影响下，行业基数走低。且居民消费意愿的恢复预计也会逐季逐步向好；2）消费力趋弱背景下，大促折扣的吸引力不断增强，因此对于前后月份的行业需求虹吸效应可能也有所强化；今年二季度618大促整体表现相对于一季度表现明显好转，预计下半年的年终大促“双11”也将成为企业冲击全年销售目标的重要节点。 图18：限额以上化妆品零售总额增速（%） 图19：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%） 从板块行情表现来看：整体上，SW化妆品行业指数上半年呈现走弱趋势，受消费整体承压以及化妆品估值消化压力，板块出现了一定回调，跑输大盘指数。同时，今年618情况来看，根据商指针数据，天猫平台预售全阶段零售额同比增长28.36%，其中美容护肤仍是第一大收入来源，销售额约72亿+，同比+1.15%；彩妆行业受到去年低基数的影响，实现32.82%的增速达到12亿+的GMV。 图20