商贸零售行业9月投资策略暨中期总结：行业整体表现平淡，关注结构性景气方向

2024年以来消费总体延续低位复苏趋势。2024年上半年实现社零总额23.6万亿元，同比+3.7%，较Q1增速4.7%有所放缓。其中，上半年商品零售/服务零售额分别同比增长3.2%/7.5%。整体商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 线上消费增速放缓，渗透率仍在不断提升。上半年全国网上零售额同比+9.8%，较Q1增速的12.4%有所放缓，但整体来看仍好于消费大盘整体。其中，上半年实物商品网上零售额同比+8.8%，占社零总额的比重为25.3%。分平台看，据久谦数据，上半年天猫/京东/抖音分别实现销售额增速1.1%/-6.3%/31.8%，天猫经过自身内部调整，单Q2实现收入增速6.2%，首次转负为正；京东仍处于小幅下滑态势；抖音持续快速增长。 线下消费持续低迷，行情持续承压。去年同期疫情放开后线下消费需求集中释放导致基数相对较高，同时当前国内消费力仍待释放，价格端仍有较大压力，因此整体数据表现一般。从上市公司业绩来看，单Q2收入基本均下滑，同时因为价格端承压导致盈利水平持续下行。目前板块行情也体现了基本面趋势，截至9月10日，SW一般零售年内跑输大盘14.6pct。 跨境电商业绩持续高景气度，国际形势变化阶段性影响板块行情表现。据海关总署初步统计，2024上半年我国跨境电商出口1.22万亿/yoy+10.5%。出海行业整体景气度延续高位，主要上市公司上半年在收入端也实现了加速增长，但利润端由于运费及非经等因素差异较大。今年以来跨境电商板块行情波动较大，主要系国际形势变化加剧了市场对于未来关贸易政策的担忧，但长期来看龙头标的经营韧性仍将逐步体现。 投资建议：当前整体消费仍处于渐进式复苏态势，中报行业基本面较为平淡，短期建议继续以寻找结构性投资机会为主，配合政策主题热点抓取个股相对收益；中长期继续沿着前景相对明确的国货崛起及出海拓展等主线方向布局。具体来看：1）美容护理：充分调整之后部分标的估值吸引力正在逐步显现，头部国货凭借强产品力及全渠道布局能力在上半年展现了强劲的增长韧性。推荐珀莱雅、丸美股份、上美股份、润本股份等；2）跨境出海：海外消费需求仍处于相对高位，短期虽有国际贸易环境变化等不稳定因素，但龙头企业通过精细化的运营布局，有望在行业锤炼中获取更高的市场份额。 推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；3）黄金珠宝：短期金价波动对终端消费需求的释放存在扰动，但长期黄金品类保值+配饰的双重属性将在当前消费环境下进一步突显，推荐：老凤祥、中国黄金、潮宏基等；4）线下零售：龙头企业积极应对性价比消费趋势变化开展转型，借助外部合作方及资本工具积极探索新增长驱动，推荐：名创优品、百联股份、重庆百货等。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；企业管理层变化等。 行业数据回顾：整体表现较为平稳 2024年以来消费总体复苏趋势较为平稳，2024年上半年实现社零总额23.6万亿元，同比+3.7%，较Q1增速4.7%有所放缓。其中，上半年商品零售/服务零售额分别同比增长3.2%/7.5%。整体商品消费延续低位复苏趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步释放的潜力。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速 从主要商品的零售数据看，必选品销售良好，可选消费品保持平稳态势。具体来看，必选品类方面，粮油食品/饮料/烟酒类在上半年分别实现9.6%/5.6%/10.0%的可观增速，基本生活类销售良好。可选品类方面，化妆品/服饰/黄金珠宝上半年分别增长1.0%/0.2%/1.3%，延续平稳表现。 图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%） 图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 线上：电商消费增速放缓，平台表现分化 单Q2线上消费增速环比有所放缓，收入占比持续提升。2024年1-6月全国网上零售额同比+9.8%，较Q1增速的12.4%有所放缓，但整体来看仍好于消费大盘整体。其中，上半年实物商品网上零售额同比+8.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.3%，吃类、穿类、用类商品分别增长17.8%、7.0%、7.8%。受到整体消费大环境影响，Q2线上消费增速有所放缓，但实物消费总体比较稳定，占社零整体比重仍在持续提升。 据商务部，今年上半年数字商品、服务消费、以旧换新成为新增长点，重点监测在线旅游和在线餐饮增长59.9%和21.7%，同时电商平台多元协同，主要平台冰箱、洗衣机、手机和电视以旧换新增长82.1%、70.4%、63.9%和54.3%。 图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 图5：实物商品网上零售额分品类同比情况（%）（%） 单Q2天猫平台销售额止跌，抖音持续快速增长。据久谦数据，上半年天猫+京东+抖音三大平台共实现收入增速5.7%， 其中天猫/京东/抖音分别实现增速1.1%/-6.3%/31.8%，经过自身内部调整，天猫单Q2实现收入增速6.2%，首次转负为正；京东仍处于小幅下滑态势；抖音持续快速增长，今年上半年销售额已达6051亿，与京东销售额接近持平，占到三大平台合计比重28.5%，与天猫平台的42.3%仍有一定差距，但随着渠道红利逐渐消退叠加高基数影响，增速有所放缓。 图6：线上各平台销售额增速（%） 图7：线上各平台销售额占比（%） 分公司来看：阿里巴巴24Q2实现营业收入2432亿元，同比增长4%，增速平稳。 Non-GAAP净利润为412亿元，同比下降8%，Non-GAAP净利率17%，主要由于电商业务加大投入。其中淘天经调整EBITA利润率为43%，与去年同期相比提升0.2pct，除淘天外其他业务经调整EBITA利润率与去年同期持平。 京东24Q2实现营业收入2914亿元，同比+1.2%，其中京东零售/京东物流/新业务收入分别同比+1.5%/+15.2%/+7.4%。Non-GAAP净利润为145亿元，同比增长69.0%，Non-GAAP净利率5.0%，同比提升2.0pct主要由于公司供应链能力强化，毛利率同比提升1.4pct。 拼多多24Q2实现营业收入970亿元，同比增长85%，其中广告营销收入490亿元，yoy+29%；支付通道收入479亿元，yoy+234%，主要由TEMU快速增长拉动。Non-GAAP净利润343亿/yoy+125%，non-GAAP净利率35%/yoy+6pct，主要由于TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率65%，同比提升1pct；规模效应下各项费率显著下降。 线下：线下消费持续低迷，行情持续承压 受到整体消费承压影响，以及存量消费方式继续线上化，线下消费进一步承压。 上半年超市/便利店/专业店/专卖店/百货店增速分别为2.2%/5.8%/4.5%/-1.8%/-3.0%，较2023上半年同期分别变动+2.6/-2.4/-0.9/-6.4/-12.8pct，在整体消费仍处于渐进式复苏态势，及去年高基数基础上，整体线下消费较为承压，其中可选消费表现更甚。 从板块行情表现来看：今年以来SW一般零售走势相对较弱，截至9月10日，SW一般零售下跌21.4%，跑输大盘14.6pct。主要由于去年同期疫情放开后线下消费需求集中释放导致基数相对较高，同时在当前消费力仍待释放背景下，价格端仍有较大压力，整体数据表现一般。 图8：2023年以来SW一般零售指数行情走势 从个股行情表现来看：2024年初至今，主要线下零售公司均处于下跌态势，与整体线下零售表现较差有关，其中百联股份凭借自身顺应当前性价比消费趋势德奥特莱斯业务，以及公募REITs项目的成功上市而相对跌幅较少；而永辉超市通过胖东来调改实现个别门店的成功改造，释放了积极求变信号，股价阶段性的表现相对较好。 表1：线下零售行业部分个股行情走势 线下零售板块业绩复盘 从营收来看：永辉超市收入规模最大，远高于其他公司，但在整体线下消费疲软的情况下，除广百股份在低基数下实现正增长外，其余公司营收均出现一定程度下滑。24Q2重庆百货/百联股份/家家悦/永辉超市/王府井/天虹股份分别实现营收增速-18.5%/-7.4%/-0.2%/-11.6%/-9.5%/-2.4%。 但从细分业务来看，我们发现受益于性价比消费的崛起，折扣零售表现相对较好。 根据公司公告显示，王府井/百联股份上半年奥特莱斯业态分别实现营收增速+0.2%/+0.0%，均优于公司整体表现。 从利润来看：在营收下滑同时盈利水平承压的情况下，各公司归母净利均出现较大程度下滑，24Q2重庆百货/百联股份/家家悦/永辉超市/王府井/天虹股份/广百股份归母净利润分别下滑28.9%/34.1%/53.8%/39.5%/68.6%/28.3%/55.8%，其中永辉超市和广百股份仍处于亏损状态。 图9：线下零售板块个股分季度营收情况（亿元） 图10：线下零售板块个股分季度归母净利润情况（亿元） 盈利能力方面，除重庆百货通过门店调优及各业态间互相拉动，带动单Q2毛利率上行0.2pct外，其余公司毛利率均下滑，24Q2百联股份/家家悦/永辉超市/王府井/天虹股份/广百股份分别下滑1.8/0.4/1.0/0.4/1.9/1.8pct。 图11：线下零售板块个股分季度毛利率情况 图12：线下零售板块个股分季度销售费用率情况 费用率方面，各公司表现较为分化。天虹股份由于降本增效成功推进，同时公司大额存单利息收入的增加以及租赁物业确认的利息费用减少带动销售/管理/财务费用分别同比-2.0/-0.2/-1.0pct；王府井由于年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本带动单Q2管理费用率提升1.3pct。 图13：线下零售板块个股分季度管理费用率情况 图14：线下零售板块个股分季度财务费用率情况 跨境电商：景气度延续高位，外部形势变化影响行情表现 据海关总署初步统计，2024上半年，我国跨境电商出口1.22万亿元，同比增长10.5%，高于同期我国外贸整体增速的4.4%。跨境电商正在成为推动我国外贸增长的新引擎和新动能。 从板块行情表现来看：今年以来跨境电商板块表现相对较弱，截至9月10日，SW跨境电商下跌43.2%，跑输沪深300指数36.4pct。从宏观背景来看，二季度以来，海外短期供需的景气周期有所下滑，叠加Q2海运费不断高企，Q3汇率负面影响不断提高，而动荡的国际形势加剧市场对于未来关税政策的担忧。而同时，TEMU的成功打破了传统跨境电商依托亚马逊平台的商业模式，未来业绩不确定性加剧。 图15：2023年以来跨境电商指数行情走势 从个股行情表现来看：2024年初至今，面对全球经济增速放缓、消费市场萎缩等不利因素，跨境电商行业普遍承受了较大压力。多数跨境电商个股表现一般，其中小商品城逆势上涨，公司受益于义乌市场的高景气度，核心业务兼具稳定及成长性，Chinagoods线上贸易服务平台、跨境支付Yiwu Pay业务拓展今年在业绩层面已加速兑现，且估值合理分红稳定，模式独特攻守兼备。 表2：跨境电商行业部分个股行情走势 跨境电商板块业绩复盘 从营收来看：安克创新受益公司持续产品创新升级，以及海外需求复苏，单Q2实现营收增速42.43%；华凯易佰凭泛品业务的高性价比优势，同时亿迈生态平台业务积极拓展战略合作客户，带动单Q2收入同比+12.95%；赛维时代不断放大自身在服饰配饰品类的优势，并不断精简和聚焦，增速达55.52%；而致欧科技库存优化基本完成，伴随新品推出提速，收入增速同比达36.55%。 从利润来看：单Q2赛维时代归母净利同比+51.99%，品牌矩阵建设进一步完善，商品类收入和物流类收入实现了双增长；安克创新在收入稳健增长的基础上，积极拓宽市场边界，在充电储能、智能创新、智能影音等多个领域深耕布局，带动归母净利增速达9.19%；小商品城由于投资收益及资产处置收益减少，单Q2归母净利润同比-5.31%，扣除投资收益影响后，H1归母净利润同比约+39%。华凯易佰单Q2利润同比-60.12%，主要归因于市场推广、广告费用、销售人员薪酬的增